La ancla rota de Alemania y el costo del “declive” de Europa en los rendimientos

El 3 de septiembre, el rendimiento del bono a diez años de Alemania cayó.3.33%, liberándose del…3.4% en comparación con la semana anterior; es el valor más alto desde abril de 2011.En toda la zona del euro, los bonos soberanos cayeron, ya que los precios del petróleo y los gas se desplomaron y los inversores redujeron sus expectativas en cuanto a una política más estricta por parte del Banco Central Europeo. Los titulares de los medios describieron este movimiento como una continuación de la caída, una expresión que convierte un día de alivio en una tendencia general. La caída es real, pero superficial. Se trata de una pausa dentro de la mayor reajuste de precios de la deuda soberana europea en más de una década, pero no es el final de todo.

Para un inversor minorista estadounidense, la pregunta que debe hacerse no es si el rendimiento de los bonos alemanes bajará otro punto porcentual la próxima semana. La pregunta es por qué esas tasas están en ese nivel, y si las fuerzas que las han determinado han cambiado. Tres de ellas aún no lo han hecho.

Un ancla perdida

Durante dos décadas, el hecho más importante en las finanzas europeas fue el “freno de la deuda” de Alemania. Se trataba de una promesa constitucional de disciplina fiscal que permitía que Alemania no necesitara pedir préstamos en exceso y a bajos costos. Además, Berlín controlaba toda la zona monetaria: los bonos de otros gobiernos se cotizaban en relación con ese “piso” alemán estable, y ese piso mantenía los préstamos en Europa baratos.

Esa premisa ya no existe. Después de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, Alemania reescribió la constitución en marzo de 2025.Eliminar los límites impuestos por los frenos sobre el gasto en defensa, que supera el 1% del PIB, y crear un fondo de 500 mil millones de euros para infraestructura, sin que se mantenga una situación de desequilibrio financiero.La magnitud de esta reversión se refleja en la aritmética de la oferta que rige los precios de los bonos.Commerzbank espera que la emisión de bonos gubernamentales brutos en Alemania aumente de un récord de 349 mil millones de euros este año a aproximadamente 400 mil millones de euros en 2027.Barclays estima que el suministro total de euros en la zona euro para el próximo año será récord.1,5 billones de eurosEl prestatario de último recurso que, en el pasado, mantenía bajos los rendimientos de esa región, se ha convertido en su emisor más prolífico.

El área de protección es Francia.

La pérdida del banco alemán no sería tan importante si los inversores confiaran en que la región periférica podría autocontrolarse. El indicador honesto del mercado sobre esa confianza es la diferencia entre las tasas de interés de diez años de Francia y Alemania; actualmente, esa diferencia es de aproximadamente tres cuartos de punto: el tipo de interés en Francia es de casi 4.1%, mientras que en Alemania es de cerca de 3.3%. La tasa de interés en Francia está por encima de su nivel más alto desde la crisis de 2008. Y, en una reversión que parecía impensable hace poco tiempo…Los bonos franceses ahora se negocian con rendimientos más altos que los italianos.Detrás de eso se encuentran las matemáticas y la política:Deuda superior al 115% del PIB, con un déficit del 5.1%.Una economía que se contrajo en el primer trimestre; una reducción del rating de crédito de Francia a A+; cinco primeros ministros en dos años; y elecciones presidenciales en mayo próximo.Marine Le Pen lidera las encuestas.La “distribución” es el punto en el que el mercado decide si los problemas fiscales de Francia son un verdadero problema político o simplemente un problema crediticio.

El BCE está haciendo esfuerzos para controlar la situación.

La tercera fuerza actúa en la misma dirección. La inflación en la zona euro se mantiene…Es el más alto en casi tres años.Impulsados por la energía y la guerra en el Golfo; los mercados valoran plenamente un aumento del 25% en la tasa de depósitos del BCE.2.5% en la próxima semanaY un paso hacia…3% para mediados de 2027Cada excursión aumenta los costos de refinanciamiento en la deuda europea total. Es una situación difícil para los vecinos de Alemania, más que para Alemania misma.

Ese es el contexto en el cual se debe entender la “declive”. Cuando las rentabilidades disminuyen, el motivo suele ser la caída del precio del petróleo o las tasas de interés a largo plazo en Estados Unidos, y no una solución a los problemas fiscales o inflacionarios de Europa. Los factores estructurales –la oferta, el factor que ya no existe, los bancos centrales– apuntan hacia un mismo camino, y el mercado reacciona de acuerdo con eso. Las disminuciones semanales son simplemente una señal de que el mercado de bonos necesita recuperarse y sanar sus heridas, sin cambiar de opinión.

Para un portafolio de inversiones, las consecuencias prácticas son modestas, pero reales. Cualquier fondo que posea bonos gubernamentales europeos o globales ahora tiene activos cuyo “riesgo libre” ha disminuido gradualmente; tanto la duración como el riesgo de crédito han aumentado. La única cifra importante a seguir es el diferencial entre Francia y Alemania. La lección más importante es que el préstamo barato y estable en la zona del euro antes de la guerra no volverá con solo unos días de caída de los rendimientos. La reevaluación es estructural, y está ya determinada. Un inversor que considere este retroceso como una continuación de la situación normal y del crédito barato se decepcionará; aquel que observa el diferencial no se sorprenderá.