Siga la reclamación, no el rendimiento: RWA Credit y el problema de los derechos del acreedor

La crítica más útil sobre los préstamos tokenizados que recibí este mes no provino de ningún regulador, banco o firma legal. Provino de un post de Jeff Amico, el director operativo de Gensyn, la red de computación descentralizada. Es también abogado; su currículum está en la oficina de asesoría legal de Cravath, en Airswap.Una asociación en a16z cryptoAmico es un creyente; él llama al crédito de RWA “crédito”.Una dirección extremadamente prometedora.Lo que lo preocupa es el sistema de plomería. Su análisis de “cómo funcionan hoy en día la mayoría de los depósitos de crédito de RWA” revela un problema: demasiados productos financieros transmiten derechos a la persona equivocada, con derechos más débiles de los que los compradores asumen.

La afirmación se refiere a un balance contable incorrecto.

Esta es la estructura, sin jerga innecesaria. Se deposita USDC en un contrato inteligente y se recibe un…Stablecoins establesA cambio, la empresa, la fundación o el laboratorio asociado detrás del producto recibe esos fondos y los presta a un prestatario fuera de la cadena de cadenas de valor, a veces con garantías específicas. En apariencia, parece ser un préstamo garantizado, donde los ingresos se reparten directamente entre ustedes.

La realidad legal es diferente. Los titulares de los tokens del cofre son…Deudores de la entidad emisoraEl laboratorio o la fundación no son propietarios del préstamo realizado por el prestatario fuera de la cadena de bloques. Además, no tienen ningún derecho legal directo contra los préstamos o las garantías utilizadas por el prestatario. Si el prestatario incumple sus obligaciones, el emisor es quien absorbe primero las pérdidas. El derecho de los titulares de los tokens se transfiere al balance general del emisor. En caso de crisis, ese es el problema: el token que se encuentra dentro de la cadena de bloques y el derecho legal que se encuentra fuera de ella quedan separados, dejando a los titulares sin ningún recurso directo para acceder a las garantías que deberían respaldar sus posesiones.

Ese es, en una sola oración, el problema relacionado con los derechos de los acreedores. Usted es un acreedor, sí… pero de los intermediarios que tienen una reclamación general y, probablemente, sin garantías, sobre quienquiera que gestione el cofre de seguridad. En otras palabras, los derechos de los acreedores dependen completamente de quién sea su acreedor. Los productos de tipo “yield” no lo expresan tan claramente, por razones que casi nadie entenderá.

Dos cosas diferentes se denominan “RWA”.

Es aquí donde la terminología realmente realiza un trabajo analítico útil, ya que la etiqueta “RWA” actualmente combina dos productos que son legalesmente diferentes.

El primero es una seguridad tokenizada: un token emitido por el emisor real, o integrado con él. El titular conserva los derechos económicos, de gobernanza e información de un accionista o tenedor de bonos. El segundo es la estructura de depósito de crédito mencionada anteriormente; en este caso, el token representa un derecho contra un intermediario, y no un interés directo en el activo subyacente.

La SEC estableció exactamente esta línea a principios de este año. En una declaración conjunta de sus divisiones de Finanzas Corporativas, Gestión de Inversiones y Mercados, la agencia afirmó que la tokenización no elimina las obligaciones de registro o divulgación. Además, la arquitectura del sistema determina quién tiene los derechos: cuando una tercera parte tokeniza activos emitidos por otra persona, los titulares pueden quedarse con lo que la SEC denomina “”.Exposición sintética— Son simplemente reclamaciones contractuales contra esa tercera parte, con características económicas, de gobernanza y de riesgo diferentes a las del activo subyacente. La tokenización promovida por el emisor conserva los derechos completos de los titulares, bajo este marco; las capas de protección ofrecidas por terceros pueden hacer que se tenga un derecho derivado contra un intermediario. El mismo vocabulario: “activo tokenizado”, “RWA”… pero significados legales completamente diferentes.

El crecimiento más rápido ocurre donde los derechos son más escasos.

Esto me lleva a explicar por qué merece atención ahora. En abril, Chainalysis tenía en su gestión unos 30 mil millones de dólares en activos RWA tokenizados. Las categorías institucionales crecían más rápidamente que las de nicho.El crédito respaldado por activos alcanzó los 1 mil millones de dólares en aproximadamente seis meses.Desde la primera emisión en la cadena de bloques, mientras que las acciones tokenizadas aún no han llegado a ese punto. RWA.xyz ahora.El valor total de los RWA en la cadena es de poco más de 37 mil millones de dólares..

El detalle importante es hacia dónde va ese dinero. Una taxonomía del espacio realizada en marzo sostiene que no se trata de “un solo mercado”.Dos estructuras diferentes.Esos vocabularios se distribuyen de forma distribuida, pero no tienen resultados concretos; son tokens que se transfieren entre pares y representan valores reales. En contraste, los activos “representados” son simplemente registros en el libro mayor dentro del “jardín cerrado” del emisor. En este sentido, el tamaño del “jardín cerrado” es más de diez veces mayor que el del área de negociación.

Si se consideran juntas esas dos situaciones, se revela lo incómodo de la situación: el mayor crecimiento en “RWA” vinculado a las cadenas de bloques ocurre precisamente en aquellos casos en los que los derechos legales del titular son más débiles. El número de adoptaciones y el problema relacionado con los derechos de los acreedores no son dos cosas separadas; son la misma situación.

La razón por la cual esto es importante, más allá del ámbito específico en cuestión, es que la brecha entre los derechos de los acreedores no es un error técnico que un contrato inteligente pueda resolver. Se trata de esa misma tensión estructural que se presente en el debate sobre los rendimientos de las stablecoins: un producto se presenta como una forma de obtener activos seguros y generadores de ingresos, pero lo que el titular realmente posee es un derecho sin garantías sobre el emisor. Si se elimina toda la interfaz, la pregunta es: quién interviene para gestionar el riesgo de crédito, y quién asume los riesgos negativos cuando el prestatario fuera de la cadena de valor falla. El intermediario recibe la ganancia; el titular del token asume el riesgo. La narrativa del mercado es que los activos reales tokenizados son el puente entre la criptografía y la financiación institucional… Una historia cómoda para repetir en un entorno donde el índice de miedo y codicia en el sector cripto está en 71, y el dominio del Bitcoin ronda alrededor del 59%, según datos de Ainvest. Pero el tema real es algo más lento y menos favorable: un creciente nivel de dinero está siendo intermediado sin la divulgación o prioridad legal que implica el marketing.

Qué seguir viendo

El punto de contraste merece ser destacado, porque los documentos realmente existen. El titular de un token en la mayoría de estos productos tiene derechos contractuales válidos contra el emisor. En la parte del mercado promovida por el emisor, los titulares conservan todos los derechos legales. Por lo tanto, la afirmación de que “los inversores de RWA carecen de derechos creditarios” es demasiado generalizada. Una lectura más precisa de la expresión “puede” utilizada por Amico indica que ser acreedor de un intermediario es algo completamente normal, hasta el día en que el balance contable del intermediario sea lo que realmente importa. Los detalles que diferencian un producto de rendimiento de un derecho con valor real son cosas como un interés de seguridad perfectamente establecido, un derecho prioritario legalmente reconocido sobre bienes específicos, o una empresa de propósito especial creada de manera que la falta del sponsor no pueda afectar a los activos. Nada de esto es visible desde el tablero de cotización de los tokens.

El test se llevará a cabo la primera vez que un cofre de crédito destinado a comercios minoristas tenga un préstamo que no se cumpla en términos de cumplimiento de obligaciones, y cuando los titulares intenten recuperar su dinero. Es entonces cuando la estructura legal, y no el rendimiento anual, revela qué fue realmente adquirido. La pregunta más importante a largo plazo es política: a medida que los cofres de crédito crecen, ¿qué grupo de personas tendrá acceso a ese crédito? Y si los reguladores eventualmente consideran estos productos como depósitos en la sombra, de acuerdo con sus características económicas. Cualquiera puede obtener rendimientos dentro de la cadena de bloques. Pero la pregunta más difícil es quién realmente tiene derecho a esos rendimientos… Porque uno de los extremos de esa distinción se encuentra en las garantías del prestatario, y el otro en el balance contable de alguien.