¿De quién es la Reserva Federal?

El viernes, en la terraza que se encuentra encima del lago Jackson, con los Grand Tetons al fondo, Kevin Warsh pronunciará el discurso principal del simposio anual de la Reserva Federal. Es una costumbre que todos los presidentes de la Reserva Federal utilizan para hablar, como un acto formal. El escenario es deliberadamente atemporal; pero el público no lo es. En todo el mundo, los banqueros centrales y los traders que apuestan por ellos se preguntarán lo mismo: ¿realmente el orador sigue siendo dueño de su institución? Los inversores también estarán analizando…Nuevas mediciones del índice de precios del PCE, el indicador de inflación preferido por la Fed, con poco tiempo antes del simposio.Pero los datos de precios son solo un detalle secundario. Lo importante es el hombre en sí.

Comience con el paradojo de su nombramiento. El Sr. Warsh fue elegido por un presidente que quiere dinero más barato, un dólar más débil y un funcionario público que no se atreve a hablar en contra. Sin embargo, el nuevo presidente habla como un “halcón”. En la reunión del Fed en julio, mantuvo las tasas de interés sin cambios, durante siete meses seguidos. Luego, vio cómo tres colegas votaron por un aumento inmediato del 0.25%, lo cual representa el mayor acto de firmeza en décadas. Además, prometió…Garantizar la estabilidad de los preciosLos gestores de activos resumieron los resultados de la forma siguiente:Más corteza que mordida.Él ha modificado drásticamente la declaración del comité después de la reunión; también se negó a presentar sus propias proyecciones en el diagrama de puntos (el primer presidente que lo hace desde 2012). Prometió un “hoja en blanco” y describió el momento actual como “pensamientos atentos, no espera pasiva”.

Es tentador considerar esto como si el mercado se equivocara al recordar al hombre en cuestión. El señor Warsh era un personaje ambicioso desde antes de ser nominado para ese cargo: renunció al consejo de administración en 2011, prefiriendo no tolerar una situación financiera insostenible. En 2022, advirtió que una década de excesos monetarios y fiscales había despertado “el dragón de la inflación”. Pero también cambió de opinión en público; ese cambio se puede escuchar en grabaciones. Como candidato, exigió que la Fed redujera las tasas de interés, calificó sus medidas de “muy buenas”, y apoyó la campaña pública del presidente contra esa institución, argumentando que el país necesitaba…Cambio de régimen en la forma de aplicar las políticas.Una cita basada en un cambio de régimen no puede ser solicitada por malentendidos.

El mercado, por su parte, ha dejado de escuchar las palabras y comenzado a fijar precios en los resultados. Después de la decisión de julio…Los inversores vendieron bonos del Tesoro a plazo largo, lo que hizo que el rendimiento de los bonos a 30 años superara el 5% durante el período más prolongado desde 2007, y llegó a su valor más alto desde ese año.Después deCinco años de inflación superior a lo esperado.El extremo largo ya no cree en las palabras del Fed. Lo que indica esto es la divergencia: el Fed ha mantenido bajas las expectativas en el extremo corto, mientras que el extremo largo aumentó en más de un punto porcentual desde que comenzó el ciclo de flexibilización. Es el mayor aumento en los rendimientos a largo plazo durante un ciclo de flexibilización desde los años 80. Los analistas llaman a este incremento adicional “premio de plazo”.Este año, su valor ha pasado de aproximadamente cero a casi un punto porcentual en los bonos a diez años..

Las medidas de inflación en los mercados subieron después de la declaración de julio. A mediados de agosto, los mercados futuros estimaban que había una probabilidad de aumento de la inflación en septiembre de aproximadamente un tercio, en comparación con más de la mitad al inicio del mes. Mientras tanto, los estrategas de J.P. Morgan cambiaron su perspectiva…Esperando un aumento del 25%.En agosto, el Tesoro intentó aliviar la situación.Un “strike de compradores” en los vencimientos de diez a treinta años, a través de la expansión de las recompras realizadas por la empresa. Las rentabilidades bajaron durante horas, pero luego volvieron al nivel del 5,3%.No puede adquirir credibilidad, ni tampoco puede generar confianza. Varios analistas advirtieron que la intervención podría tener efectos negativos, al suprimir el propio mensaje que la Fed necesita transmitir.

Parte de este estrés es de carácter político, y otra parte no lo es; es una distinción que los empresarios prefieren no hacer. El auge de los préstamos para la infraestructura de inteligencia artificial ha convertido a las compañías tecnológicas en una de las principales fuerzas en el mercado de bonos a largo plazo. Las compañías más grandes emitieron aproximadamente 159 mil millones de dólares en bonos para mediados de 2026, en comparación con un promedio anual de 28 mil millones de dólares durante los cinco años hasta 2024. Ese volumen de suministro privado podría elevar los tipos de interés a largo plazo, sin importar quién esté al mando. Pero el comportamiento del sector oficial apunta hacia otro lugar. El oro está cerca de sus niveles récord.Los bancos centrales compraron un volumen récord de 289 toneladas en el segundo trimestre, lo que representa un aumento del 62% en comparación con el año anterior.Mientras que la deuda pública supera los 38 billones de dólares, y los costos de intereses netos ascienden a aproximadamente 1 billón de dólares al año –lo que es aproximadamente lo que Estados Unidos gasta en su ejército– significa que cada incremento del 0.25% en las tasas de interés implica la adición de decenas de miles de millones de dólares al gasto del gobierno. Aproximadamente 5.8 mil millones de dólares entraron en el fondo más grande respaldado por oro, y casi 4.8 mil millones de dólares en el gran fondo de Tesoro a plazo largo durante el último mes. Los inversores están comprando ambos tipos de pólizas de seguro al mismo tiempo: una contra la inflación y otra contra la moneda de una institución controlada por el gobierno.

El mecanismo por el cual una banca central se vuelve “hollowed out” merece atención, porque rara vez se presenta como algo sencillo o fácil de entender. Durante su confirmación, Warsh prometió que la política monetaria permanecería “estrictamente independiente”, mientras se comprometía a coordinarse con el Tesoro en “asuntos no monetarios”. Eso es un área más amplia de lo que parece. En tiempos de crisis, los instrumentos que son importantes son aquellos que permiten el intercambio de monedas; por ejemplo, las líneas de swap de divisas, que en el pasado contribuyeron con 600 mil millones de dólares al balance de la banca central, así como las adquisiciones de activos y las condiciones bajo las cuales se utiliza el dólar. Todo esto se encuentra en esa zona gris entre ambos ámbitos.Seis ex funcionarios de la Fed consideraron esa distinción “confusa” o “preocupante”.Los senadores preguntaron si el señor Warsh sería “el ‘marionetista de calcetines humanos’ del presidente”. El presidente que lo nombró ya había amenazado con despedir a su predecesor y intentó eliminar a otro gobernador. Las tácticas utilizadas por este presidente se comparan con las de Turquía o Argentina. La credibilidad del sistema bancario central estadounidense depende de precedentes. El precedente de los últimos dos años es que un presidente en funciones puede ser abusado públicamente y reemplazado por un hombre leal al gobierno.

Los optimistas tienen razón, y su punto de vista no es simplemente erróneo. El señor Warsh es un verdadero partidario de la inflación, no un vendedor. Algún día volverá a Wall Street, donde tener una reputación como “puerta de entrada” para el presidente no es una ventaja; la industria que suministra a los futuros presidentes del Fed castiga severamente a quienes son flexibles en sus decisiones. Su predecesor, también elegido personalmente por los bancos, desafió a dos presidentes. Y su sucesor, que es más discreto, se inspira en la decisión de Paul Volcker en 1979 de dejar que el mercado determine los precios. La reducción en las orientaciones oficiales no es evasión, sino disciplina: la propia investigación del Fed indica que la comunicación reduce la volatilidad. Pero, como lo dijo Gabriel Chodorow-Reich, economista de Harvard, el problema es que…La falta de voluntad para discutir las tasas futuras hace que los posibles titulares de bonos a largo plazo se pregunten si la Fed realmente actuará.Si la inflación sigue siendo alta… El silencio es una estrategia solo si se cree en la institución que la implementa. Pero en este caso, no es así.

Por eso, la sustancia de las decisiones de viernes es más importante que su estilo. El señor Warsh dice que quiere “enfocar las preguntas importantes” – objetivos de inflación, productividad, la teoría de la deflación por inteligencia artificial – en lugar de quedarse atrapado en debates “myopes” sobre los cambios del 0.25%. Debería resistir esa tentación. La solución que le debe al mercado es simple: reafirmar el objetivo del 2% como algo irreconciliable; hacer lo que ha rechazado claramente hacer, y comprometerse a subir las tasas para lograr ese objetivo; decir claramente que los balances y las líneas de intercambio son herramientas del comité encargado de fijar las tasas, no favores que deben ser dados al Tesoro; y establecer una regla de decisión para septiembre, en lugar de dejarlo en blanco. Si en lugar de eso presenta una filosofía, los inversores llegarán a la conclusión que ya sospechan: que la función de reacción de la Fed ahora incluye el costo político de los ajustes monetarios. Con la mayoría de los gestores de fondos esperando un tono neutral, el riesgo es asimétrico: un discurso que no dice nada no moverá a las personas que prefieren invertir dinero seguro, pero sí confirmará a los escépticos.

Las instituciones no se pueden restaurar con una sola declaración, y tampoco se pueden recuperar con algo tan simple como eso. Pero el mercado ya ha dado la respuesta que teme: un Banco Central que considera la inflación del 2% como algo deseable, que mantiene los tipos de interés bajo control de las matemáticas fiscales y que deja que el Tesoro maneje el aspecto a largo plazo. Lo único que importa en ese momento es lo que hará el Banco Central cuando la inflación sobreviva a las políticas políticas. Todo lo demás es solo decoración… sin importar cuán impresionante sea.