El trilema del balance de pagos de la Fed: Cómo enfrentar el nuevo estado estable

La Reserva Federal ahora opera bajo una nueva realidad estructural. Su balance general ha aumentado considerablemente.800 mil millones de dólares a alrededor de 6,5 billones de dólaresEntre los años 2005 y 2025, esta proporción alcanzó aproximadamente el 21% del PIB. Se trata de un cambio permanente en comparación con la norma previa a la crisis, que era del orden del 6%. Esto no es algo temporal ni producto de una política específica. Es la manifestación física de un cambio estructural deliberado en el marco de operaciones de la Fed.regime de reservas de fondoEsto cambia fundamentalmente la relación que existe entre el banco central y los mercados financieros.

Este nuevo estado estacionario impone una elección difícil. Los economistas Burcu Duygan-Bump y R. Jay Kahn han denominado este dilema como “trilema del balance de pagos”. En esencia, la Fed puede lograr solo dos de los tres objetivos al mismo tiempo: un pequeño balance de pagos, baja volatilidad en las tasas de interés a corto plazo y una intervención limitada por parte del mercado. La tensión subyacente es simple: la demanda del sector financiero por reservas seguras y líquidas es constante, pero su oferta fluctúa. El banco central debe decidir cómo absorber estos shocks.

El trilema no es un rompecabezas teórico. Es la restricción operativa ante la que se enfrenta la Fed ahora mismo. Su reciente decisión de terminar un esfuerzo de más de tres años para reducir sus tenencias y comenzar las compras de reservas para mantener reservas suficientes es un reconocimiento directo de este trato. Al elegir priorizar la volatilidad de bajo tipo y la intervención limitada, en efecto, aceptó una gran presencia permanente en el balance. La alternativa de regresar a reservas escasas para reducir el balance sería probablemente forzar a la Fed a operar en el mercado con mayor frecuencia, de manera ad-hoc, para gestionar la volatilidad, o correr el riesgo de ceder el control de su tasa de interés.

En resumen, la dilemática actual de la Fed no es una elección de política temporal. Es la consecuencia inevitable de un cambio estructural. El régimen de reservas abundantes que adoptó en 2019 ha creado un nuevo estado de equilibrio en el cual el balance general del banco central se convierte en algo permanente. El marco del tríplexo explica que los responsables de la formulación de políticas deben ahora decidir qué dos de los tres objetivos están dispuestos a sacrificar para mantener los otros dos. El camino a seguir está definido por este compromiso inevitable.

La política de ajuste: de la reducción a la gestión de reservas

El marco operativo de la Fed ya está establecido. Después de más de tres años de esfuerzos para reducir sus tenencias de activos, el banco central decidió poner fin al programa de reducción en diciembre de 2025. De este modo, su balance financiero se estabilizó aproximadamente…6.5 billones de dólaresNo fue una pausa, sino una rotación definitiva. La reunión del día 9 y 10 de diciembre del FOMC ordenó a la oficina de Negocios Abiertos que comenzara una nueva fase permanente de operaciones:Compras de Gestión de Reservas (Reserve Management Purchases – RMPs)de letras de tesoro a corto plazo.

La razón explícita para este cambio es de carácter técnico y limitado. Estas compras son…solo para asegurar el control de tasas de interés y la gestión suave del mercadoEste movimiento no implica ningún cambio en la política monetaria. La decisión se tomó debido a señales de estrés en los mercados monetarios a corto plazo, que superaron los niveles anteriores, cuando las reservas bancarias estaban en un rango “adecuado”. El personal recomendó que se iniciaran las compras lo antes posible, pero a un ritmo “relativamente alto”, para compensar los aumentos significativos en las obligaciones no relacionadas con las reservas, especialmente durante los días de pago de impuestos, en abril.

La intención operativa es clara. La Reserva Federal está comprometida ahora a gestionar la cantidad de reservas para mantener la estabilidad en los mercados de financiación a corto plazo. El Despacho se planifica para anunciar los montos mensuales de la superficie de mercado de reserva (RMP) en o alrededor del nueveavo día hábil de cada mes, con una primera ronda total de alrededor de $40.000 millones en bonos del Tesoro. El ritmo será elevado unos meses para contrarrestar las pérdidas estacionales, y luego es probable que se reduzca significativamente. Este es un cambio de los números de encabezado a la función principal: la banca central ahora activamente comprará valores para mantener su nivel de reserva objetivo, tratando esto como una tarefa rutinaria continua más que como un instrumento de política temporal.

En resumen, la Fed ha elegido su camino operativo. Al poner fin al programa de reducción de reservas y lanzar las RMPs, priorizó la estabilidad de los tipos de interés y limitó la intervención del mercado. De esta manera, asumió un gran volumen de activos permanentes como costo necesario para lograr ese objetivo. El trilema se ha resuelto: la Fed no volverá a recurrir a reservas escasas para reducir su balance de activos, ya que eso probablemente la obligaría a realizar operaciones del mercado más frecuentes y específicas para gestionar la volatilidad. El nuevo estado estable es uno en el que las reservas son controladas de forma efectiva.

Implicaciones para los mercados financieros y la nueva normalidad

La decisión de la Fed de pasar a gestionar las reservas de forma permanente ha redefinido los mecanismos fundamentales que rigen los mercados financieros. El objetivo principal de estas nuevas operaciones es evitar las grandes fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo, algo que ocurre cuando los niveles de reservas se reducen demasiado. Esta dinámica se hizo evidente a principios de este año. A medida que las reservas bancarias disminuían, los signos de estrés se intensificaban.$12,6 billones en mercados de divisas a corto plazoLa decisión de la Fed de poner fin al programa de reducción de reservas y comenzar a realizar compras de activos del mercado monetario es una respuesta directa a esa inestabilidad. Al comprometerse a comprar billetes del tesoro para mantener reservas adecuadas, el banco central ahora actúa como un proveedor permanente y a gran escala de liquidez para el sistema bancario, asegurando así una reserva constante de activos seguros y líquidos.

Este nuevo estado estable tiene profundas implicaciones para la dinámica del mercado y los costos de financiación. El balance de la Fed ya no es una herramienta política temporal, sino una característica permanente, que sirve como una fuente clave de financiación para el Tesoro mismo. Sus masivas reservas de valores del Tesoro generan una fuerte y estabilizada demanda que puede ayudar a anclar los rendimientos a largo plazo y reducir el riesgo de congelamiento de la financiación. Para los bancos, el hecho de contar con amplias reservas reduce el costo de la toma de prestamos por las noches y disminuye la prima por la custodia de liquidez, lo que contribuye a un entorno de financiación más estable. En la práctica, esto significa que la Fed ha asumido efectivamente el papel de un mercado sinérgico estructural, absorviendo las perturbaciones en la liquidez que anteriormente habrían sido gestionadas a través de operaciones más volátiles y ad hoc.

La situación financiera de la propia banco central también está entrando en una nueva fase. Sus ingresos netos, provenientes de los intereses generados por su amplia cartera de activos, se convertirán en una fuente importante y recurrente de ganancias para el Tesoro de los Estados Unidos. Esto es una consecuencia directa del régimen de reservas abundantes. El balance de la Fed, a fecha del 3 de diciembre de 2025, muestra que…de 6,5 billones de dólaresSolo los valores del Tesoro tienen un valor de 4.2 billones de dólares. Mientras el banco central continúa gestionando este portafolio para mantener los niveles de reservas, los ingresos por intereses generados se transfieren al Tesoro como una remesa regular y predecible. Esto crea una nueva fuente de ingresos estable para el gobierno, financiada por las operaciones propias del banco central.

En resumen, la nueva “normalidad” de la Fed se basa en una estabilidad gestionada. Al aceptar un gran volumen de activos permanentes, la Fed ha decidido dar prioridad a la baja volatilidad de las tasas de interés y a una intervención limitada del mercado. El costo de esta estabilidad es un aumento estructural en el volumen financiero del banco central. Pero la ventaja es que esto permite un sistema financiero más estable, además de proporcionar una fuente de ingresos confiable para el Tesoro. El trilema se resuelve, y el nuevo estado estable del mercado está definido por el papel que desempeña la Fed como proveedor permanente y confiable de liquidez.

Catalizadores, Scenarios, and Watchpoints (catalizadores, escenarios y puntos de observación)

El nuevo equilibrio es estable, pero no es algo permanente. El marco operativo de la Fed depende ahora de su capacidad para gestionar una variable clave: la demanda de reservas. Esta demanda no es constante; puede aumentar o disminuir de manera predecible, y también puede verse afectada por factores inesperados. La flexibilidad que tenga el banco central para ajustar el volumen y el momento en que realiza sus compras de reservas será el principal instrumento para enfrentar estos cambios. Pero esto también implica una forma de intervención continua en el mercado, lo cual pone a prueba los compromisos que se establecen en el marco del trilema.

El punto de presión más inmediato y predecible es el calendario. Los empleados en la reunión de diciembre señalaron explícitamente que los ciclos de pago de impuestos, especialmente en abril, podrían causar problemas.una presión particular sobre las reservasEl plan inicial era comenzar las compras a un “ritmo algo elevado”, con el objetivo de compensar los efectos estacionales que causaban reducciones en la liquidez del mercado. Posteriormente, se reduciría ese ritmo mensual. Este es un ejemplo típico de cómo la Fed utiliza su nueva herramienta para mitigar los impactos de shocks de liquidez. Lo importante aquí es que la Fed demuestra una gran flexibilidad para ajustar el alcance y el momento en que lleva a cabo estas operaciones. Esta capacidad de adaptación es esencial para mantener un rango adecuado de reservas y evitar volatilidades en los tipos de interés. Pero también significa que la banco central está interviniendo activamente en el mercado a diario, una forma de intervención que buscaba limitar.

Más allá de los flujos estacionales, el marco teórico enfrenta una cuestión a más largo plazo: si es posible mantener un “abundante” rango de reservas sin causar distorsiones en el mercado. Un balance general amplio y estable proporciona una protección contra las crisis económicas, pero también altera el precio fundamental de la liquidez. Cuando las reservas son abundantes, el impuesto que las instituciones bancarias cobran por su posesión disminuye, lo cual puede reducir la disciplina en los mercados financieros y, potencialmente, fomentar el riesgo excesivo. El objetivo de la Fed es evitar la alta volatilidad de las reservas escasas, pero también debe evitar la complacencia que puede surgir debido a la abundancia perpetua. El tercer costo del trilema, es decir, las intervenciones frecuentes en el mercado, sigue siendo un riesgo latente. Si la demanda de reservas se vuelve más volátil o impredecible, la Fed podría verse obligada a realizar operaciones más frecuentes para mantener su objetivo, lo que podría afectar negativamente la capacidad de determinación de precios del mercado.

La conclusión es que la Fed ha elegido una ruta de estabilidad gestada, pero el éxito dependerá de su agilidad operacional. Los puntos de vigilancia son claros: vigilar la evolución de la demanda de reservas, en especial con respecto a las salidas previstas como los pagos fiscales; evaluar la voluntad y la capacidad de la Fed para ajustar los máximos de la pauta en forma flexible; y vigilar cualquier señal de que las reservas suficientes estén manipulando los señales del mercado o los costos de financiamiento. Este tipo de estabilidad activa define el nuevo estado estable, convirtiendo las decisiones mensuales de la Fed sobre el tamaño y el tiempo de las pautas en los indicadores más importantes para la salud del sistema.