El experimento de 577 mil millones de euros en Europa se agota en el tiempo, y los 177 mil millones de euros también se agotan.

El 31 de agosto, el calendario de la Comisión Europea marca un nuevo capítulo en el experimento fiscal más audaz de la historia de la Unión Europea. Esa fecha es…El plazo para que los 27 estados miembros finalicen las reformas.Y las inversiones relacionadas con la Iniciativa de Recuperación y Resiliencia (RRF). Se trata de unos 577 mil millones de euros (670 mil millones de dólares) en subvenciones y préstamos subsidiados, que forman parte integral del NextGenerationEU, el programa del bloque para la respuesta a la pandemia.Los oficiales decidieron hace mucho tiempo que esa ventana no podría extenderse.Pero cuando se cierra…Algo como 177 mil millones de euros aún no se ha gastado.Y el sistema de plomería sigue funcionando. En el mismo día en que cierra la ventana de préstamo…La Comisión está subastando hasta 7 mil millones de euros en bonos frescos de la UE.Para financiar las reclamaciones finales, los gobiernos tienen hasta finales de septiembre para presentarlas.

Ningún inversor estadounidense necesita poseer bonos de la UE o contratistas italianos para preocuparse por ello. El RRF es lo más cerca que ha llegado el continente de poder funcionar como una unión fiscal: 27 tesorerías que toman préstamos juntas, y pagan entre sí, siempre y cuando el dinero sea utilizado para reformas acordadas. Cómo termina esa situación afecta a todos los valores europeos, a todos los bonos en euros y a la moneda única. También ocurre en un momento crucial, cuando el crecimiento europeo ya está por detrás del de Estados Unidos, y sus líderes vuelven a debatir si deben tomar préstamos juntos para fines defensivos.

El fondo era un compromiso entre el norte frugal y el sur endeudado: una responsabilidad conjunta a cambio de restricciones en los gastos. Los pagos se realizaban solo cuando los gobiernos lograban alcanzar los objetivos de sus planes nacionales; se retrasaban si no se cumplían los objetivos o si las reformas eran anuladas. La intención era comprar transformaciones como energías más ecológicas, redes digitales y tribunales más rápidos, con dinero. El problema es que este mecanismo recompensaba la velocidad en lugar de la calidad. A medida que pasaba el tiempo, la propia Comisión…Recomendó a los gobiernos que transfirieran dinero de proyectos lentos y ambiciosos hacia proyectos seguros y rápidos.Y se dividían los proyectos de tal manera que solo las partes que podían terminarse dentro del plazo eran las que contaban. Los críticos en España e Italia señalaron los resultados: los fondos se utilizaron para construir señales en senderos de montaña y para reparar pinturas en centros turísticos, mientras que los proyectos más importantes quedaron atascados.

La ironía es que el plazo establecido hizo que los préstamos baratos del fondo parecieran menos un beneficio que una carga. A medida que las tasas de interés de mercado disminuían, los subsidios incluidos en los préstamos de la UE se desvanecían. Ocho países renunciaron a un total de 74 mil millones de euros en préstamos para finales de enero; solo España renunció a más de 60 mil millones de euros en préstamos asignados. El fondo ya había sido…Reducido de más de 700.000 millones de euros en 2021 a 577.000 millones de euros.Mientras los gobiernos reducían los préstamos, el plazo de pago seguía acortando lo que quedaba.

La competencia ha producido ganadores y perdedores claros. Hungría, bajo su nuevo primer ministro, Péter Magyar, está esforzándose por cumplir 27 “marcos superimportantes” en materia de corrupción y independencia judicial, con el fin de liberar los 10.4 mil millones de euros (de los cuales 6.5 mil millones son subvenciones) que estaban congelados durante el gobierno anterior.Los funcionarios dicen que todo va según lo previsto, y dos tercios de sus compromisos han sido cumplidos.Por el contrario, Rumania…Según informó el Financial Times el lunes, se espera que pierdan 770 millones de euros.Una víctima de las reformas estancadas. Italia, el mayor beneficiario del fondo, gastó 110 mil millones de euros hasta finales de diciembre. Luego, discretamente redujo sus ambiciones, reduciendo la meta para nuevos centros de cuidado infantil a la mitad. También obtuvo permiso de Bruselas para gastar 23,5 mil millones de euros más después de 2026. Esto constituye una violación discreta de las normas que el fondo debía imponer. Este patrón se repite en todo el union. Los desembolsos avanzaron más rápido que la transformación.

Lo que realmente termina hoy es el único instrumento común de crecimiento de Europa. Las pruebas de lo que se logró con ese instrumento ya están en gran medida disponibles. El fondo ayudó a absorber el impacto de la pandemia; pero no logró transformar la economía del continente.Creció aproximadamente un 1.5% en 2025.Mientras que los Estados Unidos continuaban avanzando… Para un inversor estadounidense, esto es lo que realmente significa la situación: el RRF actuó como un “respaldo”, pero no como un catalizador. El impulso que proporcionó al sector de la construcción, las energías renovables y las inversiones digitales en Europa disminuye con los pagos finales. Además, los ministros italianos temen que las inversiones colapsen una vez que se detengan los fondos disponibles.

Una cosa que se construye con el fondo sobrevivirá más que él: el mercado de bonos de la UE. Para financiar el programa, la Comisión tomó préstamos tan grandes…Los bonos de la UE pendientes se acercaron a los 800 mil millones de euros a finales de junio.– La herramienta más cercana a un recurso seguro compartido en Europa, después de décadas en las que cada gobierno emitía monedas por su cuenta. Al finalizar este programa, las nuevas emisiones disminuirán hasta el nivel necesario para otros programas de la UE, y la masa monetaria no seguirá creciendo. A menos que sus líderes decidan que se mantenga creciendo para algún otro propósito. La idea de encontrar un sucesor ya está presente en Bruselas: en su cúpula de febrero, el presidente francés insistió en que…La deuda conjunta es la única forma de financiar la innovación.Y el presidente de la Comisión.Ha abierto la puerta para préstamos comunes para Ucrania.La historia del RRF se refleja en esa lucha. Los defensores señalan un mercado líquido que no costó nada a Europa en términos de credibilidad; los críticos, por su parte, señalan los 577 mil millones de euros invertidos sin lograr cerrar la brecha de crecimiento. Ambos tienen razón.

Se derivan tres implicaciones para el portafolio. Primero, los precios de los activos europeos se determinarán basándose en los principios fundamentales de Europa, y no en una transformación financiada por Bruselas que nunca ocurrió. Los datos de flujo sugieren que los inversores ya han hecho ese ajuste, con una liquidación neta de aproximadamente 1 mil millones de dólares hasta la fecha, provenientes del mayor ETF de acciones de Europa. Además, el evento real relacionado con la oferta de bonos fijos en Europa no es la subasta de hoy, sino la decisión sobre los préstamos conjuntos de defensa. Si esto ocurre, el conjunto de activos seguros en la zona del euro volverá a crecer. Si no, la oferta de bonos de la UE se convertirá en un tema cerrado. Tercero, se espera que haya un punto de inflexión en los gastos, dondequiera que el fondo logre llegar. Los proyectos y empresas que dependen del dinero de la UE entrarán ahora en una etapa en la que el dinero deje de fluir, mientras que las obligaciones basadas en ese dinero permanecerán.

Nada de esto significa que la instalación haya fracasado en sus propios términos estrictos. La prueba más sólida de su eficacia es que su disciplina –que se completó el 31 o se perdió– se cumplió al pie de la letra. La prueba que Europa se impuso nunca fue si el dinero sería gastado; un plazo definido aseguró eso. La cuestión era si las reformas durarían más tiempo que los euros. Una lectura honesta de los últimos cinco años muestra que el continente ha aprendido a pedir préstamos juntos, pero no a gastarlos bien juntos. Cuando sus líderes vuelvan a recurrir a deudas comunes, para defensa o para otra crisis, los inversores deben preguntarse no si los bonos se pagarán, sino si el dinero será gastado, una vez más, a tiempo para tener importancia. Según los registros del experimento que acaba de terminar, las probabilidades favorecen un mercado que funcione y una transformación que no fracase.