¿Por qué el token de Ethena sigue teniendo un rendimiento insuficiente, a pesar del crecimiento en la adopción por parte de USDe?

El paradojo del ecosistema de Ethena a finales de 2025 es evidente: USDe, su stablecoin en dólares sintéticos, ha ganado gran popularidad entre los usuarios. El valor total de sus activos bloqueados supera los 16 mil millones de dólares, y su capitalización de mercado alcanza los 4.6 mil millones de dólares a principios de 2026. Sin embargo, su token de gobierno, ENA, ha tenido un desempeño pobre. Su valor de mercado es de solo 0.57 dólares, lo que representa una disminución del 40% con respecto al pico que alcanzó a principios de 2025. Esta discrepancia entre el éxito del protocolo y el rendimiento del token plantea preguntas importantes sobre las deficiencias estructurales en la tokenómica de Ethena y en la dinámica del mercado en general.

Desalineación en la estructura de la tokenómica: oferta, demanda y diseño de incentivos

La tokenomics de Ethena se basa en una cantidad de 15 mil millones de ENA, con 7,96 mil millones de tokens en circulación a fecha de enero de 2026. Sin embargo, el modelo de distribución de tarifas y los mecanismos de gobierno del protocolo no logran establecer un vínculo directo y escalable entre el crecimiento de USDe y la acumulación de valor de ENA.

1. Conmutador de tarifas y asignación de ingresosLa activación del “interruptor de tarifas” en septiembre de 2025 permitió que las tarifas relacionadas con el protocolo fueran transferidas a los stakers de ENA. Esto tenía como objetivo equilibrar los incentivos para todos los participantes. Sin embargo, solo el 92% de los ingresos de Ethena proviene de la cobertura de posibles pérdidas y de las diferencias de financiación. El 6% restante proviene del staking en Ethereum, y el 7% proviene de las stablecoins líquidas. Este desequilibrio significa que el valor de ENA está fuertemente ligado a los mercados de derivados volátiles, en lugar de a la moneda estable. Además, el aumento del TVL de USDe también contribuye al crecimiento de los ingresos de ENA.

2. Horarios de desbloqueo de tokensMás del 45% de la cantidad total de tokens de ENA ya ha sido desbloqueado para principios de 2026. Los lanzamientos continuarán hasta el año 2027. Estos tokens, que suelen ser vendidos en las plataformas de intercambio, han generado una presión de venta constante. Por ejemplo, el lanzamiento de 171.88 millones de tokens en noviembre de 2025 causó una mayor caída en el precio de los mismos. Aunque el equipo de Ethena ha intentado estabilizar el precio acumulando tokens (por ejemplo, 10 millones de dólares en enero de 2026), estos esfuerzos son insuficientes para contrarrestar los riesgos sistémicos relacionados con la oferta de tokens.

1. Agujas en materia de gobierno y utilidadEl papel de gobierno de ENA es fundamental para la gestión descentralizada de riesgos en Ethena. Sin embargo, su utilidad sigue siendo limitada. Los poseedores de tokens pueden votar sobre las actualizaciones del protocolo, pero no tienen acceso directo al crecimiento del TVL de USDe. En contraste, las stablecoins como USDC obtienen su valor debido a su rol en los ecosistemas DeFi y CeFi.5.2 millones de billeteros activos en el año 2025La adopción de USDe, aunque sólida, aún no se ha traducido en una demanda comparable basada en la utilidad del ENA.

Macroeconomía y dinámica del mercado: un caso de baja aún más grave

El bajo rendimiento de ENA no se debe únicamente a problemas internos relacionados con la tokenómica, sino que también está influenciado por factores macroeconómicos externos.

1. Correlación entre Bitcoin y sentimientos relacionados con el riesgoLa correlación de ENA con Bitcoin en un período de 30 días ha aumentado a 0.82. Esto refleja su sensibilidad a las condiciones generales del mercado de criptomonedas. A partir de enero de 2026, el precio de Bitcoin se está estabilizando alrededor de los 88,000 dólares. El índice de miedo y codicia relacionado con las criptomonedas sigue en 26/100, lo que indica una aversión extrema al riesgo. Sin factores macroeconómicos como recortes en las tasas de interés por parte de la Fed o acceso al mercado de bonos en Japón, es poco probable que ENA se desvíe de la trayectoria bajista de Bitcoin.

2. Inseguridad regulatoria y competencia entre stablecoinsMientras que la Ley GENIUS, en julio de 2024, proporcionó claridad regulatoria para las stablecoins en los Estados Unidos, el modelo delta-neutral de Ethena sigue sin haber sido probado en situaciones de crisis. Competidores como USDC y USD Coin se benefician de la garantía proporcionada por monedas fíaticas, además del respeto de las instituciones financieras. En cambio, USDe depende de ETH apostados y de futuros cortos para su funcionamiento.Introduce los riesgos relacionados con las partes involucradas en la transacción y los riesgos de liquidez.Esta vulnerabilidad estructural limita la capacidad de USDe para atraer capital institucional, lo que, indirectamente, restringe las posibilidades de crecimiento de ENA.

3. TVL contra la desconexión entre el precio de las tokensEl crecimiento del TVL de USDe (por ejemplo, 14.5 mil millones de dólares para septiembre de 2025) no se ha traducido en una demanda proporcional de ENA. Para tener un contexto, las stablecoins como USDC y USDT obtienen su valor gracias a su papel en la liquidez entre cadenas y en los protocolos DeFi. Pero la propuesta de valor de ENA sigue estando ligada a un modelo de gobierno que carece de una exposición directa al TVL. Esta falta de conexión se ve agravada por el hecho de que el 92% de los ingresos de Ethena proviene de derivados, y no de tarifas de staking o préstamos.

Gobernanza y perspectivas futuras: ¿Puede Ethena reajustar sus incentivos?

La hoja de ruta de Ethena incluye iniciativas para superar esta brecha. El lanzamiento de la USDtb-a, una stablecoin regulada para inversores institucionales, y de iUSDe, una stablecoin de ahorros sintética para participantes de la economía tradicional, tienen como objetivo ampliar la utilidad de USDe. Además, se espera que el cambio en los costos de transacción aumente las recompensas por participar en el programa de staking de ENA, lo que podría incrementar la demanda del token.

Sin embargo, estas medidas enfrentan resistencia por parte de los operadores del mercado. Las continuas liberaciones de tokens seguirán presionando el precio de ENA, a menos que el protocolo introduzca un mecanismo de recompra o un cronograma para la eliminación de tokens. Además, el éxito de USDtb e iUSDe depende de la aprobación regulatoria y de la adopción por parte de las instituciones, lo cual sigue siendo incierto.

Conclusión: Un caso de prioridades equivocadas

El bajo rendimiento del token ENA de Ethena es un ejemplo de cómo la mala alineación entre el éxito en el nivel del protocolo y el diseño del token puede tener consecuencias negativas. Mientras que el modelo innovador de USDe y su capacidad para expandirse a múltiples cadenas han contribuido a la adopción del token, la estructura de tokens de ENA, caracterizada por una oferta excesiva, desequilibrios en la distribución de tarifas y utilidad limitada, no ha logrado aprovechar esta oportunidad. Hasta que Ethena resuelva estos problemas mediante mejoras en su gobernanza, mecanismos de quema de tokens o alianzas con instituciones, ENA seguirá siendo un activo volátil, separado de la valor que debería representar.