La liquidez de los ETF genera riesgos de venta forzada, a medida que las instituciones intensifican su control y supervisión de los activos.

El crecimiento explosivo de la industria de los fondos cotizados ha generado una vulnerabilidad estructural en el núcleo de los mercados modernos. Aunque los ETF operan con liquidez casi instantánea, sus activos subyacentes pueden ser muy poco líquidos. Esta desconexión constituye un defecto fatal, capaz de provocar ventas forzadas y aumentar la volatilidad durante períodos de tensión.

La escala del mercado resalta el riesgo sistémico que conlleva. La industria global de fondos cotizados en bolsa ha alcanzado un gran volumen de operaciones.4.9 billones de dólares en activos gestionados.Para mediados de 2018, esta cantidad de capital había aumentado aún más. Este enorme volumen de capital, que se utiliza con frecuencia a través de productos financieros con apalancamiento, se ha convertido en un canal clave para la transmisión de riesgos. El problema es especialmente agudo en los fondos cotizados con apalancamiento, ya que estos reajustan su exposición diariamente para mantener el nivel deseado de apalancamiento. En condiciones de volatilidad, este mecanismo provoca una erosión inherente del valor de los activos, lo que los hace instrumentos de riesgo para quienes invierten a largo plazo. Lo más grave es que el alto apalancamiento presente en estas inversiones minoristas puede multiplicar las pérdidas, lo que podría provocar llamados de margen y, por consiguiente, la venta de valores a precios bajos, lo que a su vez desestabilizaría los mercados.

La vulnerabilidad central radica en los mecanismos de creación y redención de las acciones de los ETF. Cuando un inversor importante desea vender un bloque de acciones de un ETF, el proceso generalmente implica la participación de un mercado maker o de algún participante autorizado. Si los valores subyacentes son difíciles de vender rápidamente, sin una concesión significativa en el precio, el mercado maker se enfrenta a un dilema. Puede optar por absorber esos activos ilíquidos, asumiendo así un riesgo directo, o bien encontrar una manera de liquidarlos. En un entorno de alta presión, esto puede llevar a una cascada de ventas forzadas, ya que los mercado makers intentan proteger sus posiciones. Esta dinámica convierte la liquidez percibida del ETF en una carga para el mercado maker, ya que la facilidad de negociación del instrumento puede acelerar la liquidación de los mismos activos que pretende representar.

El riesgo no es algo teórico. Las turbulencias recientes en el mercado, provocadas por las tensiones geopolíticas y el aumento del apalancamiento, han puesto de manifiesto la fragilidad del sistema financiero actual. A medida que la volatilidad vuelve a aumentar, la presión sobre estos mecanismos también se intensifica. Para los asignadores institucionales, esto significa que la conveniencia de operar con ETFs puede costarles una exposición oculta a la falta de liquidez del mercado general. El defecto fatal es que, durante una crisis, la liquidez que ofrecen los ETFs puede desaparecer justo cuando más se necesita.

La división entre lo físico y lo sintético: una decisión de asignación ajustada en función del riesgo

La elección fundamental para cualquier asignador institucional no es solo qué índice seguir, sino también cómo hacerlo. Esta decisión crea una diferencia fundamental entre los ETF físicos y los ETF sintéticos, con consecuencias importantes para el riesgo y la rentabilidad del portafolio. La distinción principal es simple: los ETF físicos poseen directamente los valores subyacentes, mientras que los ETF sintéticos dependen de un swap de rendimiento total con una contraparte financiera para replicar el rendimiento del índice. Esta diferencia introduce un riesgo importante relacionado con la contraparte, algo que no ocurre en las estructuras físicas. Las consecuencias son evidentes. En un ETF físico, la reclamación del inversor está garantizada por los activos subyacentes. En un ETF sintético, el inversor se convierte en un acreedor sin garantías frente a la contraparte del swap. Como señaló Laurence D. Fink, entonces CEO de BlackRock, en 2011…“Si usted compra algún producto de Lyxor, se convierte en un acreedor no garantizado de SocGen”.Esto no es una nota secundaria; representa una transferencia directa del riesgo de crédito del emisor del ETF al inversor. Durante períodos de crisis financieras, cuando se cuestiona la solvencia de la contraparte, este riesgo puede convertirse en una pérdida significativa, independientemente del rendimiento real del índice.

La respuesta institucional es una decisión clara de asignación de recursos. En el caso de las inversiones a largo plazo, donde la preservación de capital y la transparencia son de suma importancia, los ETF físicos son la opción predeterminada. Su estructura se ajusta a un factor de calidad, lo que ofrece un camino más directo y visible hacia los activos subyacentes. Por otro lado, los ETF sintéticos son más adecuados para exposiciones de corta duración, donde los ahorros en costos y la flexibilidad que ofrece una estructura de swaps son justificables teniendo en cuenta la tolerancia del inversor al riesgo de contraparte. La advertencia emitida en 2011 por la Junta de Estabilidad Financiera y el FMI sobre el uso de ETF sintéticos para fines de arbitraje regulatorio destaca que esta no es una opción neutra; se trata de una asunción deliberada de un riesgo adicional.

En resumen, la estructura sintética implica un riesgo conocido y cuantifiable en cambio de un riesgo sistémico desconocido. En el contexto de un portafolio, se trata de una transacción que se ajusta al riesgo. La decisión depende de la confianza del inversor en la calidad crediticia de la parte contraria y de las características específicas del producto en cuestión. Para la mayoría de los portafolios institucionales, la estructura física proporciona una base más sólida y predecible, lo que reduce el riesgo de liquidez estructural que ya está presente en el mercado general.

La respuesta institucional: una diligencia debida selectiva y una gestión activa.

La respuesta institucional a estos riesgos estructurales no consiste en huir, sino en recalibrar las estrategias de inversión. Mientras que el sentimiento de los inversores sigue siendo positivo y casi todos planean aumentar su participación en los fondos cotizados en bolsa, el enfoque adoptado se está volviendo mucho más selectivo. Este cambio es una respuesta directa a un mercado saturado, donde la proliferación de productos financieros ha superado el interés de los inversores por lo que respecta a la complejidad de las estrategias de inversión. Como señaló uno de los analistas:El desarrollo de nuevos productos puede haber superado el interés de los inversores en algunas de las estrategias más complejas.

Los datos confirman una reducción deliberada en el número de gestores de fondos cotizados con los que trabajan las instituciones financieras. El 63% de ellas planea aumentar el número de gestores con los que colaboran. Este dato representa un retroceso respecto al 70% registrado el año pasado. No se trata de una rechazo al canal de negociación, sino de un movimiento estratégico para diversificar los riesgos de contraparte y acceder a conocimientos especializados. Como señala Tim Huver, de Brown Brothers Harriman:Los inversores están comenzando, poco a poco, a ser más selectivos en cuanto a los gestores de fondos que eligen.El enorme volumen de nuevos productos que se lanzaron en el año 2024, más de 700 en total, hace que esta diligencia debida sea absolutamente necesaria. La industria se prepara para una oleada de cierres de empresas relacionadas con este sector. Según algunas proyecciones, podría haber un número récord de fondos cotizados en bolsa que cerrarán sus operaciones en el año 2025. En este contexto, la calidad del gestor es un factor crucial que determina el éxito o fracaso de dichos productos.

Esta selectividad está impulsando un cambio tangible hacia una gestión activa. La preferencia institucional no consiste en pasar de una gestión pasiva a una gestión activa en su totalidad, sino en una integración más sofisticada de ambos enfoques. El catalizador es evidente: la necesidad de manejar los riesgos asociados a la concentración de activos en los índices principales. Como explica Huver, “Si consideramos el caso del Mag 7 y las preocupaciones relacionadas con las valoraciones durante este año… los inversores buscan un gestor activo que pueda manejar esa situación”. Los ETF activos son una herramienta para mitigar la exposición desprolija que puede generar la replicación pasiva en un mercado dominado por unos pocos valores de gran capitalización.

En resumen, los asignadores institucionales consideran la selección de ETF como una decisión fundamental en la construcción de su portafolio, y no simplemente como una tarea de ejecución. Utilizan una gestión activa para enfrentar riesgos específicos, diversifican su base de gestores para reducir la exposición a los riesgos de contraparte, y aplican un enfoque riguroso en el proceso de evaluación de los productos antes de invertir. Este enfoque disciplinado tiene como objetivo aprovechar las ventajas de liquidez y costos de los ETF, al mismo tiempo que se mitigan las vulnerabilidades estructurales que surgen con un crecimiento descontrolado. Se trata de una opción rentable, pero con ciertas condiciones: el producto subyacente y el gestor que lo maneja deben cumplir con estándares muy altos.

Catalizadores y riesgos: Seguimiento de la rotación de carteras

La tesis institucional sobre el riesgo de liquidez estructural requiere un monitoreo atento de aquellos factores que podrían validar el modelo o indicar un cambio en la dinámica del mercado. Los principales catalizadores se dividen en tres categorías: las medidas regulatorias, los eventos de estrés en el mercado y la reversión en el flujo de capitales.

El escrutinio regulatorio representa un riesgo a corto plazo que podría modificar significativamente el perfil de riesgo de ciertas estructuras de ETF. Las autoridades han identificado este riesgo.Cuatro áreas clave que requieren atenciónEn los últimos dos años, se ha prestado especial atención a los riesgos relacionados con las contrapartes en los fondos cotizados sintéticos, así como a los riesgos asociados al préstamo de valores. Aunque el debate suele centrarse en la diferencia entre los productos físicos y los sintéticos, la perspectiva regulatoria más amplia incluye también los riesgos que implican los productos negociados en bolsa que no están regulados. Cualquier medida regulatoria importante, como nuevas exigencias de capital para las contrapartes en los swaps o restricciones sobre los colaterales utilizados en el préstamo de valores, tendría un impacto directo en los costos y viabilidad de los fondos sintéticos y aquellos que imitan físicamente los valores reales. Esto obligaría a reevaluar la construcción de los portafolios financieros.

La forma más efectiva de validar la teoría del riesgo de liquidez sería mediante un evento de estrés en el mercado, donde la liquidez de los ETF se agote. El problema estructural radica en la desconexión entre la liquidez de las transacciones de los ETF y la liquidez del activo subyacente. Un movimiento brusco y sostenido en el mercado podría poner a prueba este mecanismo. Si la volatilidad aumenta y los inversores buscan salir del mercado, la facilidad para vender las acciones de los ETF podría llevar rápidamente a la venta forzada de los valores subyacentes, especialmente en los productos basados en apalancamiento o en productos especializados. Esto sería una señal clara de que la fragilidad del sistema no es solo teórica, sino real.

Por último, la tendencia en los flujos de entrada de fondos de ETF sirve como indicador principal del sentimiento de los inversores y del nivel de aversión al riesgo sistémico. El récord…1.1 billones de dólares en ingresos en el año 2024.Se ha demostrado una demanda extraordinaria. Una reversión en este ritmo, especialmente un flujo de salida continuo, indicaría una pérdida de confianza en la estabilidad del canal de ETFs. Esto podría ser causado por cualquiera de los factores mencionados anteriormente, o por una reevaluación más amplia del riesgo. La industria ya se está preparando para una oleada de cierres de fondos de ETFs; se proyecta que el número de fondos de ETFs que cerrarán en 2025 sea récord. Una reversión en este flujo aceleraría esta consolidación, obligando a los asignadores a intensificar aún más su diligencia en la selección de las estrategias a utilizar, y posiblemente retirar capital de las estrategias más complejas o congestionadas.

Para los gerentes de carteras, esta situación requiere un monitoreo activo. El riesgo no es algo estático, sino que depende de factores externos como los desarrollos regulatorios. Los cambios en las regulaciones podrían influir en la prima de riesgo incurrida en las ETF sintéticas. El estrés del mercado podría exponer las deficiencias de liquidez. Además, un cambio en las corrientes de capital podría alterar todo el panorama competitivo. La respuesta institucional debe ser rápida y flexible; se deben utilizar estos factores como señales para la rotación de las carteras, en lugar de reaccionar solo a los acontecimientos importantes.