Enterprise Products Partners: El rendimiento es real, el descuento ya se ha utilizado.

Enterprise Products Partners: El rendimiento es real, y los descuentos ya se han utilizado.

Durante años, he considerado a Enterprise Products Partners (NYSE: EPD) como el referente contra el cual se debe medir todo otro tipo de alianza en el sector. Se trata de una sociedad limitada de tipo “master”, con sistemas basados en comisiones, un balance financiero sólido y una capacidad de distribución excepcional, lo cual demuestra que la reputación del sector como sector inestable no es más que una falsedad. El informe del segundo trimestre, publicado el 30 de julio, no contradice esa visión. Confirma claramente los datos positivos: EBITDA récord, flujo de caja disponible récord, volúmenes de ventas récord, y una cobertura de distribución muy alta en años recientes. Por eso, no necesito actualizar mi calificación. La razón para hacerlo sería una interpretación justa de los datos del trimestre, pero el mercado ya ha otorgado esa calificación. Las unidades han aumentado aproximadamente un 19% desde el último trimestre, y sus precios están cerca de su punto más alto en 52 semanas, alrededor de $38. Mi tarea es determinar si todavía existe algún descuento en el flujo de caja debajo de todos esos buenos resultados. Porque ese es el único factor que puede convertir una gran empresa en una buena inversión. Después de este trimestre, la respuesta honesta es: muy poco.

El récord se logró gracias a las cantidades de productos vendidos, no a los aumentos en los precios.En el segundo trimestre, Enterprise generó un EBITDA ajustado de 2.8 mil millones de dólares. Este valor representa una medida aproximada de los ingresos en efectivo. El aumento del 17% en comparación con el año anterior es un récord para la asociación. Los flujos de efectivo distribuibles son los fondos que MLP puede utilizar para pagar sus gastos necesarios para mantener sus tuberías y plantas.La acción subió un 21%, a 2.3 mil millones de dólares.También es un récord. El flujo de efectivo ajustado proveniente de las operaciones alcanzó los 2.5 mil millones de dólares, y las ganancias netas atribuibles a los accionistas comunes fueron de 1.8 mil millones de dólares, lo que representa un aumento del 28%. Los datos relacionados con el volumen también confirman esto: el volumen de producción equivalente alcanzó un récord de 14.7 millones de barriles por día; la fraccionación de NGL se llevó a 1.9 millones de barriles por día; y el volumen de transporte marítimo aumentó un 33% debido a la demanda internacional de propano y etano en los Estados Unidos. Los ingresos del trimestre fueron…Aproximadamente un 30% más que las expectativas del mercado.Cuando una empresa logra registrar récords en todas las líneas de flujo de efectivo en el mismo trimestre, eso es una prueba de ello, no un intento de engañar a los demás.

Es una máquina que cobra tarifas, y esas tarifas van aumentando constantemente.La asociación monetiza la posición, no el precio.Un sistema integrado de tuberías para GNL, procesamiento de fracciones, almacenamiento y plantas petroquímicas.Y los terminales de exportación, que ganan dinero al mover y procesar moléculas, en lugar de apostar sobre el rumbo que tomarán los precios de los productos básicos. Esa es la razón estructural por la cual los flujos de efectivo son predecibles. Aproximadamente el 90% de la capacidad de exportación de LPG está contratada; los oleoductos para NGL operaron al 86% de su capacidad durante el trimestre. La gerencia espera un crecimiento del EBITDA del 10% entre 2025 y 2027, impulsado principalmente por el volumen de ventas, más que por las expectativas relacionadas con los precios de los productos básicos. El único punto débil en este trimestre fue una disminución en ambas direcciones: las diferencias de efectivo favorables y los premios de exportación sumaron unos 200 millones de dólares adicionales en las ganancias. Esto demuestra que el modelo puede aprovechar las oportunidades cuando los mercados cooperan, pero esa tendencia también puede revertirse. Sin embargo, si se elimina ese factor, el motor de ingresos sigue creciendo a un ritmo elevado.

La distribución es tan segura como los ingresos provenientes de flujos de efectivo.Enterprise anunció una distribución trimestral de $0.56 por unidad; si se calcula anualmente, esa cantidad es de $2.24, lo que representa un aumento del 2.8% en comparación con el año anterior.La tendencia a aumentar la distribución que la asociación mantiene durante 28 años consecutivos.El flujo de efectivo operativo y distribuible cubrió esa cantidad en 1.9 veces. La empresa mantuvo además 1.1 mil millones de dólares después de pagar las distribuciones. Un lector casual podría ver la tasa de distribución en los resultados reportados y pensar que es bastante alta, aproximadamente el 80%. Pero el motivo por el cual esa tasa es incorrecta radica en la definición misma: los resultados según las normas GAAP de una MLP incluyen todo el costo de depreciación y gastos relacionados con el crecimiento. Por lo tanto, la tasa que realmente importa es la tasa de efectivo. La gerencia establece que las retribuciones totales, incluidas las distribuciones y las recompra de acciones, representan alrededor del 56% del flujo de efectivo operativo ajustado. Este número permite que una empresa tenga un margen suficiente para distribuir ganancias, incluso cuando la valoración ya no es atractiva.

El estado de cuentas nunca ha estado en una mejor situación.Este es el control de calidad decisivo, y EPD lo supera.La alavilla neta consolidada se sitúa en aproximadamente 3.0x EBITDA.– El borde inferior de la banda de política de gestión de 3.0x, con un margen de ±0.25x. Es mucho más verde que el territorio de 4x, que indica problemas en otras áreas durante la fase intermedia. La deuda total por principios era…$33.5 mil millonesEn la declaración presentada el 30 de junio, la cifra descendió a 34.7 mil millones de dólares. La empresa confirmó que seguía cumpliendo con los requisitos financieros establecidos en sus acuerdos de deuda consolidados. La liquidez es de aproximadamente 5 mil millones de dólares, después de incluir una facilidad de crédito a corto plazo. Una empresa puede sobrevivir a casi cualquier situación relacionada con los precios de los productos en esas condiciones; se trata de un balance que está diseñado para enfrentar las peores crisis económicas.

Ahora, vamos a hablar de la parte que el grupo de promotores no quiere discutir: la valoración.La empresa Enterprise se valora aproximadamente a un 11.2x de EV/EBITDA. El valor empresarial dividido entre los ingresos en efectivo es la medida estándar para comparar empresas con diferentes cargas de deuda y estructuras fiscales. Si se considera esto en la trayectoria de crecimiento de la empresa, el multiplicador futuro se situaría en el rango de 10x, desde el bajo hasta medio. La tasa de rendimiento es de aproximadamente el 5.8%, y el retorno sobre el capital invertido es de casi el 12%. Además, el retorno sobre el patrimonio neto supera el 20%, lo que indica que el precio de venta representa una eficiencia real en la utilización del capital. Sin embargo, en comparación con Energy Transfer, la empresa más similar en términos de tamaño, las acciones tienen un precio ligeramente superior, de aproximadamente un 35% en relación con EV/EBITDA, pero con una tasa de rendimiento un poco menor, de unos 60 puntos básicos.

• Productos de Enterprise: aproximadamente 11.2 veces EV/EBITDA, rendimiento del 5.8%.
• Transferencia de energía: aproximadamente 8.3 veces EV/EBITDA, un rendimiento del 6.4%.
• MPLX: aproximadamente 11.4 veces EV/EBITDA, un rendimiento del 7.5%.

En comparación con MPLX, Enterprise está prácticamente en igualdad de condiciones en términos de múltiplos. Es justificable pagar un precio más alto por tener el mejor estado de cuentas del sector; ese “premio de calidad” es algo que se puede justificar. Pero un precio adicional del 35% es lo opuesto a un margen de seguridad. En la zona de aproximadamente $30 del rango de 52 semanas de EPD, ese precio adicional, combinado con una cobertura récord, constituye una oportunidad de inversión muy interesante. A $38, con un aumento del 19% en los precios de las acciones hasta ahora, la reevaluación ya ha tenido lugar. Los rendimientos provienen del crecimiento en la distribución y del aumento en el volumen de ventas, no de algún vacío en el mercado que finalmente sea superado.

Y los riesgos también merecen la misma atención.El crecimiento absorbe el capital: los gastos relacionados con el crecimiento suman aproximadamente 5.4 mil millones de dólares. Además, EPD cuenta con unos 6.5 mil millones de dólares en proyectos orgánicos en construcción, incluyendo una planta de procesamiento de gas que puede producir 150,000 barriles por día, y dos plantas de procesamiento de gas. Según las normas GAAP, todo ese inversión se reduce en un 18% año tras año, y eso solo cubre parte de los ingresos distribuidos. Se trata de un problema relacionado con la calidad de la empresa, no con su solvencia, ya que los proyectos se financian con los flujos de efectivo retenidos. Pero eso significa que los ingresos actuales están subsidiados por los gastos de crecimiento, que eventualmente deben convertirse en EBITDA. Eso es exactamente lo que se espera del objetivo de crecimiento del 10%. Hay otros dos aspectos que deben ser tenidos en cuenta: la ganancia incremental de los productos básicos, que podría cambiar este trimestre, y la situación de la empresa, ya que su coprocesador ejecutivo, Jim Teague, se jubila después de 28 años. Ninguno de estos factores rompe la tesis. Ambos son motivos para exigir un margen de seguridad en cualquier nueva inversión… Y ese margen es precisamente lo que el precio actual ya no ofrece.

En resumen, sigue siendo uno de los negocios con buen flujo de efectivo más destacados en esta etapa del proceso de crecimiento. La distribución de ingresos es suficiente para cubrir todos los gastos, y el balance financiero es de calidad superior. Además, el motor de crecimiento basado en comisiones continúa funcionando bien. Pero el mejor trimestre en la historia de esta asociación ocurrió después de que las unidades ya habían ganado casi un 20% desde principios del año. No voy a aumentar mi calificación, porque el mercado ya lo ha hecho por mí. Reafirmo mi opinión de “Comprar” para los titulares de unidades, ya que reciben una distribución tan segura como cualquier otra en el sector. También reconozco que un nuevo comprador que pague $38 por esa unidad está pagando un precio justo por un activo de alta calidad, en lugar de un precio bajo. Para aquellos inversores cuya disciplina exige un descuento en el flujo de efectivo antes de invertir capital, este trimestre indica que hay opciones más económicas en otros activos del mismo grupo.