“Energy Transfer’s Exchange Transfer” es un titular, no una tesis.

La transferencia de energía está cambiando las bolsas de valores. La empresa con sede en Dallas, que opera una de las redes más grandes de Estados Unidos para gas natural, gas licuado, petróleo crudo y productos refinados, anunció que transferirá sus acciones – con código bursátil ET – de la Bolsa de Valores de Nueva York a la Nasdaq. Para la mayoría de los inversores, la primera pregunta importante es: ¿qué implica eso? ¿El lugar donde se cotizan las acciones cambia algo en lo que la empresa gana dinero, en lo que puede pagar o en el valor de las acciones? La respuesta honesta es casi nada. Y ese es precisamente por qué un titular de noticias sobre la reinscripción es un test muy útil para saber qué realmente entiendes sobre esa acción.

Qué tipo de reinscripción puede y no puede hacer.

Un mercado de cambios es un lugar para realizar transacciones comerciales, pero no es un lugar donde se genera flujo de efectivo. El cambio de la NYSE a la Nasdaq cambia las reglas relacionadas con la emisión de órdenes de compra y venta: ¿qué empresa procesa tus transacciones? ¿Qué datos del mercado se utilizan para calcular las cotizaciones? ¿Qué normas y tarifas de registro aplican? Nada de esto llega al balance general de la empresa.

El único efecto mecánico que vale la pena respetar es el índice y la membresía en ETFs. Los fondos que se dedican al seguimiento de índices deben mantener lo que ese índice contiene. Por lo tanto, un cambio en el índice puede hacer que una empresa entre o salga de un índice popular, y obligar a los compradores pasivos a operar con las unidades en la fecha efectiva. Pero Energy Transfer es una sociedad limitada, y una gran parte del universo de índices que los inversores minoristas utilizan para invertir no incluye estas sociedades limitadas. Para la mayoría de los inversionistas que poseen las unidades directamente, el cambio práctico es que su cotización ahora lleva la etiqueta “Nasdaq”.

Ese es precisamente el objetivo de tratar este caso como un “caso de prueba”. Una reinscripción genera un momento de atención, pero no crea nueva información sobre la empresa. Si el titular del artículo te incita a comprar o vender, entonces has delegado la decisión en los aspectos administrativos y logísticos. La verdadera razón a favor o en contra de Energy Transfer siempre está en otro lugar.

Los flujos de efectivo que la modificación en la lista no afectan.

Energy Transfer gana dinero de la manera en que se supone que deben hacerlo las empresas de transporte de energía: a través de tarifas por el movimiento de la energía de otros clientes, y no a través del precio de la misma energía. Aproximadamente el 85% de su EBITDA se obtiene de estas tarifas, según contratos a largo plazo o acuerdos de “take-or-pay”. Esa es la característica que hace que los ingresos de Energy Transfer sean lo suficientemente predecibles como para ser considerados como un activo similar a los de las empresas de servicios públicos, y no como una apuesta sobre si el precio del petróleo o del gas aumentará o disminuirá.

Esa previsibilidad es lo que compensa el rendimiento del 6.2%. Energy Transfer ha pagado una distribución de ingresos durante diecinueve años consecutivos, y los pagos trimestrales han aumentado en tres años seguidos. Un consumidor que compra las unidades al precio actual obtiene ese rendimiento además de los flujos de efectivo basados en tarifas. Claro, siempre y cuando la cobertura sea sostenible.

La cobertura es lo que hace que el análisis sea útil. En los doce meses anteriores, Energy Transfer registró unos $12.1 mil millones en flujo de efectivo operativo, pero gastó aproximadamente $6.9 mil millones en gastos de capital. Por lo tanto, el flujo de efectivo libre fue de unos $5.2 mil millones. Las distribuciones durante el mismo período ascendieron a aproximadamente $4.6 mil millones. Esto significa que la cobertura de las distribuciones es de aproximadamente 1.1 veces el flujo de efectivo libre. Es una cobertura más baja que la del sector de midstream, que es de 1.5 veces o más. La medida de “flujo de efectivo distribuible” utilizada por la dirección también indica algo más confortable. Cuando una empresa enfatiza esta medida, deben prestar atención a la diferencia entre ambas.

La brecha con los compañeros… y la razón por la cual persiste en parte.

Aquí es donde Energy Transfer realmente es interesante, y donde la reclasificación de sus valores no es más que una distracción. Su valor empresarial, de aproximadamente 142 mil millones de dólares, dividido por el EBITDA reciente, resulta en un factor de aproximadamente 8.4. En comparación, las compañías como Williams tienen un valor mucho mayor: alrededor de 21x; Enbridge, cerca de 15.6x; Kinder Morgan, alrededor de 13.3x; y ONEOK, cerca de 12.2x. En términos de flujos de caja comparables, basados principalmente en comisiones, Energy Transfer tiene un precio aproximadamente la mitad o dos tercios del valor que sus competidores corporativos cobran por cada dólar de EBITDA.

Un descuento tan grande en empresas comparables es el tipo de diferencia que permite justificar una reevaluación de la empresa. Pero no considero que haya un descuento real hasta que la solidez financiera y los estados de cuenta sean satisfactorios. El estado de cuenta de Energy Transfer es la razón por la cual esa diferencia persiste parcialmente. La deuda neta es de aproximadamente 67 mil millones de dólares, frente a un EBITDA de unos 17 mil millones de dólares, lo que significa que la apalancamiento neto es de casi 4 veces. Ese es el umbral en el que los pagos de la empresa y su calificación crediticia de “inversiones” comienzan a compartir riesgos. Es precisamente por eso que el mercado está dispuesto a pagar más por una hoja de balance más limpia como la de Williams, mientras deja que ET sea más barata.

Nada de eso cambia con las noticias relacionadas con las transacciones de intercambio en septiembre. La posición de apalancamiento, la cobertura, la combinación de comisiones y los descuentos frente a los competidores seguirán siendo los mismos el día después del cambio, tal como lo habían sido el día anterior. El cambio de listado no crea ni elimina la posición de apalancamiento que es responsable de todo esto.

Lo que realmente dice el conjunto.

Se elimina la reclasificación de activos, y lo que queda es una imagen coherente y verificable. Energy Transfer es como una “máquina de flujo de caja” basada en tarifas, que paga una distribución del 6% aproximadamente, con un descuento significativo en comparación con las empresas similares. Su financiación proviene de un balance que está al límite de lo que consideramos adecuado. Para compensar esa tensión, las acciones ya han sido revalorizadas este año: han aumentado más del 30% desde el inicio del año, y cotizan cerca de su punto más alto en 52 semanas. Así que gran parte del “descuento” ya ha sido recuperado. El dinero fácil que se obtiene de esta revaluación ahora es menor que en enero.

Por lo tanto, la transferencia de criptomonedas puede considerarse como una instrucción sobre qué no se debe comerciar, y no como una razón para hacerlo. Esto cambia el lugar donde se realizan las transacciones de Energy Transfer, pero no cómo se comportará su flujo de caja, qué pagos hará o qué puede absorber su balance general. Si usted compra, mantiene o ignora a Energy Transfer, la pregunta clave es: ¿son aceptables los precios de aproximadamente 1.1 veces el flujo de caja libre y 4 veces el apalancamiento neto, para un rendimiento del 6%? Y también, ¿el descuento en comparación con los competidores con mayor apalancamiento es suficiente para compensar eso? Esa era la pregunta antes del movimiento, y sigue siendo la misma pregunta después de él.