Dynex Capital: Un rendimiento del 16% obtenido mediante apalancamiento, no a través del poder de fijación de precios.

Un activo que te paga $0.17 cada mes parece ser una solución al problema de los ingresos en jubilación. A un precio cercano a $12.50, doce cheques al año representan un rendimiento aproximado del 16%. La pregunta que vale la pena hacer antes de considerar esto como un cupón es: ¿de dónde viene el dinero? El último informe trimestral de Dynex Capital da una respuesta clara a esta pregunta.

El dividendo es una distancia, no un muro defensivo.

Dynex es una empresa de inversión en hipotecas, lo que la diferencia mucho de las empresas que generan dividendos, como las que suelo buscar. Pide dinero a tasas de interés a corto plazo, compra pares de hipotecas –en su mayoría valores respaldados por agencias bancarias, cuyo principal y intereses están garantizados efectivamente por el gobierno de los Estados Unidos– y mantiene la diferencia entre lo que paga la hipoteca y los costos de préstamo. Se podría decir que Dynex es una empresa que cobra un “impuesto” a través de la diferencia entre las tasas de interés, que se amplifica aproximadamente ocho veces debido al uso del apalancamiento.

Esa última parte es toda la historia. Una empresa de valores hipotecarios no tiene poder de fijación de precios. No puede aumentar el precio de sus productos, como lo hacen las carreteras y los industriales. Solo puede esperar que el margen entre el precio de venta y el costo de adquisición se mantenga amplio. Los dividendos son el resto de ese margen, y el “alto rendimiento” es precisamente el precio que el mercado asigna a ese margen, ya que este puede cambiar en su contra.

El cheque se paga antes de lo que ganó el trimestre.

Se anunció un precio de $0.17 por acción para septiembre; los dividendos se pagarán el 21 de septiembre, y la fecha de pago es el 1 de octubre.– La misma tasa mensual que ha pagado durante todo el año. Los pagos mensuales son una costumbre buena y regular, pero los números de cobertura son más importantes que la frecuencia de los pagos.

En el segundo trimestre, los ingresos netos por intereses de Dynex ascendieron a aproximadamente $0.42 por acción. Además, el dividendo que pagó durante ese trimestre fue de $0.51.En términos sencillos, los intereses que el portafolio realmente generó cubrieron solo aproximadamente cuatro quintas partes del dinero que la empresa envió por correo. El resto provino de las rentabilidades económicas excepcionalmente altas del trimestre.$0.81 por acción, o el 6.4% del valor contableSe vio facilitado por el aumento en el valor del portafolio de hipotecas. Un dividendo que necesita ganancias en el portafolio subyacente para cubrirse a sí mismo es un dividendo que depende únicamente del valor contable. Y el valor contable es precisamente lo que puede ser eliminado por un aumento en las tasas o por una ampliación de los spreads de hipotecas.

La verdadera medida es el valor contable de la empresa; las acciones se negocian por debajo de ese valor.

Para un negocio como este, los dividendos no crecen en una línea recta, como ocurre con los dividendos de empresas que tienen ingresos compuestos. Dynex ha pagado dividendos durante 17 años consecutivos. Pero el nivel de esos dividendos se reajusta según el ciclo de tasas y spreads. Por eso, la medida real del rendimiento de la empresa es el valor contable, y no los registros de dividendos.

A mediados del año,El valor de la acción era de $12.90 por unidad, lo que representa un aumento del 2.4% en comparación con marzo.Y las acciones se venden a unos $12.50; esto es ligeramente inferior al valor contable de las acciones.La propia gestión espera que los spreads de hipotecas vuelvan a alcanzar un equilibrio de 100 a 120 puntos básicos.Cuando los diferenciales de tasas son más amplios que eso, el portafolio existente disminuye en valor. Por lo tanto, comprar nuevos préstamos hipotecarios con diferenciales más amplios es lo que, en última instancia, permite recuperar el valor del portafolio. Ese es el “negocio en miniatura”: se obtiene un rendimiento alto, pero se acepta que el valor de las acciones puede variar según factores que no se pueden controlar.

Lo que esto es, y lo que no es

No creo que un rendimiento del 16% en un REIT de hipotecas sea una oferta insignificante. Es el precio que el mercado pide por la posibilidad de utilizar apalancamiento, además del riesgo de diferencial de tasas de interés… Un riesgo real, no algo insignificante. Como activo de ingresos dentro de una cartera diversificada, para un inversor que acepta que el valor contable puede variar según las tasas de interés y que puede tolerarlo, Dynex puede cumplir su función. Pero no es un sustituto de un bono seguro, ni tampoco es un instrumento que permita aumentar los ingresos debido a la inflación.

La condición de falla es importante destacarla. Si el camino que sigue la Fed hace que los costos de financiación aumenten más rápido que las revalorizaciones de las hipotecas, o si los diferenciales de hipotecas vuelven a aumentar, el precio de la acción –no el pago mensual– es donde se manifiestan los daños primero, y luego siguen los dividendos. Un rendimiento que depende de un diferencial que no se puede controlar es, en realidad, ingresos que se toman prestados del propio capital. Ese es el verdadero precio de un pago del 16%.