El dólar a 154 yenes: ¿Por qué la base del comercio de carry se está desmoronando?

El dólar alcanzó los 154 yenes. No 160. No 140. Un número suficientemente cercano; nada dramático. Se trata de datos económicos publicados en una semana.

El título habitual es: “Hablar sobre datos”. El yen se hundió ligeramente ante las noticias sobre la inflación en Estados Unidos. El comercio de carry trade volvió a ganar importancia. Esperemos por las próximas noticias. Repetimos el proceso una y otra vez.

Pero el mecanismo que debería explicar por qué el dólar sigue subiendo hacia los niveles de 155, 160 y 164… ese mecanismo que ha estado impulsando esta relación durante tres años… está fallando. No está roto, pero no funciona bien. La fuerza que hizo que el yen fuera la moneda de financiación más barata en la Tierra está desapareciendo. Y nadie que vigila el nivel de 154 presta atención al motivo de esto.

El “carry trade” con el yen funciona según un principio simple: se toma un préstamo en Japón a casi cero, se convierte en dólares, y se compran activos estadounidenses que generen un rendimiento del 3.5% o más. La diferencia en las tasas de interés es tu ganancia. El tipo de cambio es simplemente un detalle secundario… a menos que cambie lo suficiente para anular esa diferencia de rentabilidad. Durante años, no ocurrió eso. Las rentabilidades de los bonos gubernamentales japoneses estuvieron cerca de cero. El “carry trade” era como un almuerzo gratuito.

Esto es lo que ha cambiado: la rentabilidad de los bonos gubernamentales japoneses a 10 añosSe alcanzó un crecimiento del 3% el 2 de septiembre, por primera vez desde 1996.Eso no es un error de redondeo ni una fluctuación temporal. La JGB produce…Ha crecido más de tres veces en los últimos dos años.Y la diferencia entre los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años y los JGBs a 10 años es…Disminuyó en más de 100 puntos básicos..

Tres por ciento en el país de origen, en la propia moneda del usuario, sin riesgo de tipo de cambio. No es un número tan significativo por sí solo. Pero elimina la lógica de arbitraje que hizo que trillones de dólares de capital salieran de Japón y se dirijieran a activos en Estados Unidos. El “almuerzo gratis” ahora implica un riesgo de tipo de cambio, lo que lo hace parecer mucho menos gratis en realidad.

Los datos registran el estado de las tuberías de agua. Inversores japonesesVendió un total de 3 billones de yenes en deudas en el extranjero hasta agosto. — El mayor flujo de caja desde el colapso de los bonos en 2022.Los fondos de pensiones corporativos están volviendo a preferir los bonos nacionales.El ritmo más rápido desde que la encuesta de JP Morgan comenzó a analizar esta tendencia en el año 2008.Japón está dejando de ser un comprador marginal de los títulos del Tesoro de EE. UU., poco a poco.

Ahora, sumemos a eso el esperado aumento de tasas del BOJ para el 18 de septiembre.Mover la tasa de política monetaria del 1% al 1.25%. — El nivel más alto en 31 años.El mercado ha fijado el precio en ese valor.Probabilidad del 97%, en comparación con el 52% hace un mes.Ese pequeño aumento del 0.25% por sí solo no cierra la brecha en las tasas de interés con los Estados Unidos. Pero indica la dirección que tomará el mercado: el Banco de Japón ya no fija las tasas cerca de cero. Se espera que haya otro aumento, hasta el 1.50%, para finales del año. Los mercados incluso anticipan una trayectoria de aumentos futuros.Al 1.75% en el segundo trimestre de 2027.

Es aquí donde la historia se vuelve interesante para los inversores estadounidenses. No se trata de si el yen es más fuerte o si el dólar disminuye de valor. Se trata de quién compra la deuda del gobierno estadounidense, cuando el comprador más confiable en el extranjero comienza a retirarse.

La Reserva Federal de los EE. UU. se reúne esta semana, del 15 al 16 de septiembre. Se espera que el consenso sea que…Mantener las tasas estables en el rango de 3.50%-3.75%.La Fed permanece inmóvil, mientras que el BOJ actúa. La diferencia en las tasas de interés que mantenía al dólar fuerte frente al yen se está reduciendo en ambos lados. No es porque la Fed esté reduciendo las tasas, sino porque Japón finalmente está aumentando las tasas.

La posición de comercio de carry en sí revela parte de la historia. Los préstamos transfronterizos en yenes han alcanzado un punto de inflexión.Un récord de 360 trillones de yenes para marzo de este año: 2.35 trillones de dólares a las tasas actuales.Los fondos apalancados ya han reducido las posiciones netas en yenes bajos.De casi 138,000 contratos al final de junio, a 59,526 a mediados de agosto.Pero un informe de Reuters del 8 de septiembre señaló que el comercio sigue siendo vulnerable, ya que la situación se está deteriorando.antesLa subida de tasas por parte del BOJ no ocurrirá hasta después. La posición de inversión sigue siendo considerable. Si el BOJ realiza los 25 puntos básicos esperados y indica que habrá más subidas de tasas en el futuro, entonces las posiciones cortas restantes no tendrán dónde esconderse.

Y aquí es donde el mecanismo se conecta nuevamente con los mercados de valores estadounidenses. Aunque no se verá en un gráfico de rotación de sectores ni en un mapa de calor. El comercio de carry con el yen no solo financia posiciones especulativas en mercados y monedas emergentes. Los mismos yenes tomados prestados financian posiciones en acciones de grandes empresas estadounidenses – especialmente aquellas con alta beta y alta dinámica, que determinan los movimientos diarios de los índices. Cuando el comercio de carry termina, esas posiciones se liquidan. No porque las empresas hayan hecho algo incorrecto. Porque la financiación que les permitía operar desaparece.

La intervención de julio añade contexto. Cuando el yen…Se tocaron 164 en finales de julio.– Un nivel casi bajo por primera vez en 40 años – Japón y Estados Unidos llevaron a cabo una intervención coordinada; se trató de la primera operación conjunta de este tipo en aproximadamente 15 años. JapónVendió aproximadamente 75 mil millones de dólares.Los EE. UU.Vendió euros, probablemente entre 5 mil millones y 10 mil millones de dólares.Para evitar vender títulos del Tesoro de los EE. UU. directamente. El yenSaltó de 164 a aproximadamente 155 en una sola sesión.Luego, desapareció de nuevo.Hacia el año 159 en las próximas tres semanas.Como los inversores utilizaron el yen más fuerte para comprar incluso…MásActivos en el extranjero —Compras netas de 5 billones de yenes en acciones y bonos extranjeros durante las dos semanas posteriores a la intervención..

La intervención sin un aumento en las tasas de interés solo aborda el síntoma, no la enfermedad real. La motivación estructural para tomar préstamos a bajo costo en Japón y invertir en el extranjero permaneció intacta, ya que la diferencia en las tasas de interés no cambió. Lo que ha cambiado ahora es que esa diferencia está cerrándose gradualmente.

Para el inversor estadounidense que observa todo esto, la pregunta importante es: ¿tiene importancia para su cartera el estrechamiento de las operaciones de tipo carry trade?

Si posee acciones de gran tamaño en Estados Unidos, especialmente a través de fondos indexados, entonces está expuesto de forma indirecta a los efectos negativos del “carry trade”. El “carry trade” ha sido una fuente de capital apalancado que fluye hacia los activos estadounidenses. Cuando ese capital se ralentiza o se invierte de nuevo, pierde al comprador. No necesariamente se produce una caída en el mercado. Lo que ocurre es que hay menos presión positiva sobre las acciones que son responsables de los rendimientos del mercado. El comprador, que siempre ha estado presente en el mercado, decide quedarse en casa, ya que ahora el rendimiento del mercado es del 3%.

Si usted posee bonos del Tesoro de EE. UU. o fondos cotizados en bolsa relacionados con los bonos del Tesoro, el mecanismo es más directo. Los inversores japoneses han sido, durante décadas, los principales tenedores extranjeros de la deuda gubernamental de EE. UU. No están descartando su participación en este mercado.Portafolio de 2.4 billones de dólaresPero ya no se añaden más cosas a ese valor. En el mercado de bonos, el comprador marginal determina el precio. Cuando el comprador marginal deja de comprar, los rendimientos aumentan. Los rendimientos más altos en los bonos del gobierno a 10 años aumentan las tasas de hipotecas, los costos de préstamos corporativos y la tasa de descuento que se utiliza en los modelos de valoración de flujos de caja futuros. La reacción en cadena es mecánica, no emocional.

La reunión del Fed en septiembre es un punto clave en las previsiones económicas. La mayoría de los analistas esperan que el banco mantenga su política monetaria inalterada. Pero la proporción de economistas que pronostican un aumento de las tasas de interés ha duplicado con respecto al mes anterior. Si la inflación sigue aumentando y el Fed aumenta las tasas de interés, mientras que el BOJ también lo hace, la brecha entre las tasas de interés se atenúa aún más, y la ventaja del dólar frente al yen disminuye. Si el Fed mantiene su política inalterada y el BOJ aumenta las tasas de interés, ocurrirá lo mismo, pero de manera asimétrica. En cualquier caso, la dirección de la política monetaria es la misma.

El dólar a 154 yenes no es un destino final. Es simplemente un punto de referencia en un cambio de régimen que se ha estado desarrollando durante dos años. El comercio de carga sigue existiendo, y sigue siendo importante; además, sigue proporcionando liquidez para los mercados mundiales. Pero la base estructural del sistema actual –el costo de financiación casi nulo que hacía razonable apostar contra el yen– está colapsando. La decisión del BOJ del 18 de septiembre podría acelerar ese colapso o detenerlo. Pero no logrará restablecer esa base estructural a su nivel original.