Lo que la escasez de diésel realmente significa para las existencias de refinación

El presidente Trump pidió a Ucrania que deje de atacar.Las refinerías rusas argumentan que los ataques están causando una escasez de diésel.El titular parece ser una historia geopolítica sobre la guerra y los precios del combustible. Pero la realidad estructural detrás de todo esto es diferente: se trata, en realidad, casi exclusivamente de las ganancias de las refinerías estadounidenses y de quién se beneficia mientras persiste la escasez de suministro.

El mercado de diésel no simplemente “has aumentado”. Se ha derrumbado. Las ventas minoristas de diésel en Estados Unidos alcanzaron…$6 por galón, por primera vez en la historia.Superando el récord anterior.$5.85 por conjunto, hace solo unos días.La métrica que es más importante para los inversores que el precio de venta es la diferencia en los precios de conversión: la prima que reciben los refineros por convertir el petróleo crudo en diésel.En principios de septiembre, el precio del petróleo superó los $100 por barril, cinco veces más que el nivel previo al conflicto, que era de aproximadamente $20. Se trata del valor más alto en la historia.La expansión de la grieta en esa dirección significa que los refineros que pueden procesar petroques se encuentran en la situación más rentable del ciclo de refinación en décadas.

Entonces, ¿qué fue la causa de ello? La narrativa popular atribuye la causa a la campaña de drones de Ucrania contra las refinerías rusas. Y sí, esos ataques han sido devastadores.En aproximadamente 100 días, afectó al 24 de las 34 refinerías grandes de Rusia. Esto llevó la producción a aproximadamente 3.9 millones de barriles por día, el nivel más bajo desde 2005.RusiaSe prohibieron las exportaciones de diésel en julio. Las exportaciones de destilados de calidad media disminuyeron de más de 800,000 barriles al día en 2025 a aproximadamente 50,000 barriles hacia finales de julio.Pero eso es solo una de las variables. El golpe más grave es la guerra con Irán.La cercana clausura del Estrecho de Hormuz ha impedido que aproximadamente 14 millones de barriles al día entren en el mercado. Eso representa cerca del 14% de la oferta mundial prevista.El petróleo de Oriente Medio produce más diésel por barril que el petróleo americano. Además, el petróleo del Golfo Pérsico…Las exportaciones de diésel disminuyeron en un 80 por ciento respecto al año anterior.Luego, agrega.Siete refinerías importantes de los Estados Unidos han cerrado desde 2019, lo que ha significado la eliminación de aproximadamente 1.2 millones de barriles por día de capacidad de procesamiento nacional..

El resultado es una brecha en el suministro de diésel a nivel mundial que no puede ser solucionada aumentando las cantidades de diésel disponible. Los refinerías estadounidenses ya están trabajando al límite.Uso del 98 por ciento.Los inventarios de destilados en los Estados Unidos se sitúan en…107 millones de barriles: el nivel más bajo para esta época del año desde 1996.La Reserva Estratégica de PetróleoContiene diésel de calidad inferior, y su producción ha caído por debajo de los 300 millones de barriles.Simplemente no hay capacidad sobrante para imprimir más productos.

Es aquí donde importa la historia del inversor. Las empresas que convierten el petróleo crudo en diésel con un uso máximo están generando efectivo a un ritmo que el mercado aún no ha valorado completamente… Al menos, no desde la perspectiva de los ingresos futuros.

Marathon PetroleumSe reportaron 5.1 mil millones de dólares en ingresos netos para el segundo trimestre, con un margen de refinación de 36.33 dólares por barril. Este valor es más del doble que el registrado el año anterior.El flujo de efectivo libre en los últimos doce meses alcanzó los 12.9 mil millones de dólares, un aumento del 254% en comparación con el año anterior. La acción ha ganado un 143% desde hace un año; actualmente, se negocia a un precio de 396 dólares por acción, con una capitalización de mercado de 111 mil millones de dólares. ValeroGanaron $3.7 mil millones en el mismo trimestre, con un margen de refinación de $23.62 y $10.1 mil millones en flujo de efectivo libre, lo que representa un aumento del 203%.Sus acciones han aumentado un 140% desde el inicio del año, a $390. HF Sinclair, la más pequeña de las tres,Generó $2.2 mil millones en flujo de efectivo libre, un aumento del 291%, y su acción ha subido un 134% desde el inicio del año, a $108.Phillips 66Ganaron $3.85 mil millones en el trimestre, con $6.4 mil millones en flujo de efectivo libre, lo que representa un aumento del 330 por ciento. Es el mayor porcentaje de crecimiento del grupo..

Estos no son ganancias en papel. El flujo de efectivo es real, las márgenes de ganancia también son reales, y los balances financieros están bien equilibrados. Marathon posee $7.8 mil millones en efectivo; Valero, por su parte, posee $7.9 mil millones. Las cuatro compañías mantienen programas de dividendos que están bien cubiertos con los niveles actuales de generación de efectivo: Marathon con un ratio de distribución de dividendos del 25%, Valero con el 33%, HF Sinclair con el 19% y Phillips 66 con el 48%. Los dividendos han ido aumentando: Phillips 66 ha aumentado sus dividendos durante 13 años consecutivos; Valero, dos años; y HF Sinclair, tres años.

Pero aquí es donde el mercado cuenta una historia escéptica. Miren los múltiplos P/E futuros. Marathon tiene un múltiplo P/E de 13, pero un múltiplo P/E futuro de 49. Valero tiene un múltiplo de 16 frente a 480. HF Sinclair tiene un múltiplo de 10 frente a 47. Phillips 66 tiene un múltiplo de 15 frente a 38. Los múltiplos P/E futuros indican que los analistas esperan que las ganancias actuales colapsen drásticamente… En esencia, están apostando a que las altas tasas de riesgo sean temporales y volverán a la normalidad una vez que la geopolítica mejore.

En mi opinión, el P/E positivo es una narrativa falsa que se esconde bajo la superficie. Se asume que estas margenes volverán a ser similares a los de finales de 2025. Pero las restricciones estructurales podrían impedir que ocurra un regreso limpio a esos niveles. Siete refinerías importantes en Estados Unidos están cerradas para siempre. La capacidad de refinación rusa…Podría haber una disminución del 28% en comparación con los niveles antes de la huelga, si las unidades dañadas no pueden ser reparadas. Además, Rusia ha pasado de ser exportador de diésel a ser importador.El estrecho de Hormuz sigue siendo estrecho. Un analista de Bank of America señaló que, si no hay una recuperación en el suministro, los mercados de diésel seguirán estando limitados, volátiles y costosos hasta el próximo año.

Eso no significa que el margen de ganancia se mantenga en $100 para siempre. Casi con toda seguridad no será así. El mercado tiene razón en decir que estos márgenes son extremadamente altos desde el punto de vista histórico, y que eventualmente disminuirán. La pregunta es si el nuevo nivel mínimo será de $20 o $35, o algo intermedio… y cuánto tiempo durará este período de alta rentabilidad. Incluso si los márgenes fueran permanentemente más altos, pero menores que los actuales, estas empresas seguirían generando un flujo de efectivo libre significativo, podrían mantener sus dividendos y parecerían baratas a los precios actuales, siempre y cuando la caída de los resultados futuros no sea tan grave como sugieren los múltiplos de valoración.

Los compromisos son de naturaleza mecánica y vale la pena mencionarlos claramente. Marathon tiene el mayor volumen de procesamiento de petróleo y el mayor flujo de caja absoluto, pero también presenta una mayor exposición al riesgo, con un coeficiente de deuda-patrimonio de 1.28. Valero, por su parte, tiene un estado de cuentas más limpio: un coeficiente de deuda-patrimonio de 0.40 y 24 años de pagos consecutivos de dividendos, lo que lo convierte en el empresa más disciplinada con respecto a los accionistas dentro del grupo. HF Sinclair tiene la valoración más baja: un P/E de 10, un EV/EBITDA de 5.6, y una deuda neta de 510 millones de dólares frente a 2.3 mil millones de dólares en efectivo. Pero, con un valor de mercado de 19 mil millones de dólares, ofrece menos escala. Phillips 66 tiene la mayor tendencia de crecimiento de dividendos y el mayor rendimiento, cerca del 2 por ciento. Sin embargo, también tiene más deuda en comparación con las empresas más pequeñas.

El aspecto político – Trump exigiendo que Ucrania detenga los ataques – no cambia la situación estructural. Incluso si los ataques cesaran mañana, las refinerías rusas que han sido atacadas 15 veces o más en un solo lugar no volverán a funcionar durante semanas. El Estrecho de Ormuz es un conflicto independiente, con su propio cronograma. La clausura de las refinerías estadounidenses es algo permanente. El déficit de diésel es un problema complejo, no algo que se pueda resolver con una sola petición diplomática.

Para los inversores, la pregunta no es si los márgenes de refinación permanecerán en niveles récord. La pregunta es si estas acciones, cuyo precio se basa en ganancias recientes que son actualmente excepcionales, pero en ganancias proyectadas que asumen una caída casi total, contienen más pesimismo de lo que el panorama estructural del suministro justifica. El flujo de efectivo libre, la cobertura de dividendos y los balances financieros indican que el mínimo para estas empresas es mayor de lo que las relaciones de valoración proyectadas sugieren. El riesgo también es real: si las perturbaciones geopolíticas se resuelven más rápido de lo esperado y los spreads de crédito vuelvan a situarse cerca de los $20, la compresión de ganancias validaría el consenso de los analistas y haría que estas acciones alcancen un valor máximo.

Los datos estructurales indican que habrá un período prolongado de márgenes elevados, pero en declive. La generación de efectivo sigue siendo suficiente para sostener los dividendos y las retribuciones a los accionistas. Ese es un resultado diferente al P/E de 480 que se asigna a Valero, o de 49 a Marathon. Si se considera o no esa discrepancia, eso depende del juicio individual. Pero las pruebas de que se volverá a los niveles normales de 2025 son más escasas de lo que sugiere la narrativa general sobre el fin de los huelgas en las refinerías.