¿Por qué la caída del 3% en los futuros de diesel no significa que las refinerías estén perdiendo su ventaja?

Un descenso del 3% semanal en los precios de los futuros de diésel no nos dice mucho sobre lo que realmente está sucediendo con las empresas que producen diésel.

Esto es lo que significa: el diésel se negocia cerca de…$180 por barril, mientras que su materia prima, West Texas Intermediate, está en $85.Ese margen de aproximadamente $100 por barril se denomina “spread de grieta”. Ese valor indica cuánto gana un refinerio al convertir petróleo crudo en combustible. En cualquier caso, representa un spread de grieta de aproximadamente $100 por barril, lo que es un valor récord. Los tres refinerios independientes más grandes de Estados Unidos: Marathon Petroleum, Valero Energy y Phillips 66, utilizaron ese margen para obtener ganancias.Una ganancia combinada de 12.6 mil millones de dólares en el segundo trimestre, lo que representa la cifra más alta desde la invasión de Ucrania por Rusia en 2022.Su flujo de caja libre en los últimos doce meses se ha más que duplicado.

La pregunta ahora es: ¿se persigue a los ganadores a estos precios, o si el mercado ya ha tenido en cuenta todo lo bueno que podría suceder.

Para entender cómo se extiende esta diferencia, piénsalo como el margen de ganancia en un proceso de fabricación. Se compra el petróleo crudo por $85 por barril, luego se procesa en una refinería, y al final se obtienen gasolina, diésel, combustible para aviones y otros productos. La diferencia entre lo que se pagó por el petróleo crudo y el valor de los productos es el margen de ganancia. En condiciones normales, esa diferencia podría estar entre $15 y $25. Ahora, solo el componente de diésel está empujando la diferencia total hacia los $100.

Ese tipo de margen convierte a las refinerías en máquinas para imprimir dinero. Pero los márgenes no aumentan porque las refinerías se vuelven más eficientes en su trabajo. Los márgenes sí aumentan cuando algo restringe la oferta.

Y algo ha pasado. Desde febrero.La clausura efectiva del Estrecho de Hormuz ha eliminado aproximadamente 14 millones de barriles por día del mercado global. Esto representa alrededor del 14% de la oferta mundial proyectada para el año 2026.Aproximadamente 5 millones de barriles diarios de capacidad de refinación rusa están fuera de servicio debido a los ataques ucranianos. Además, otros 2 millones de barriles diarios quedan cerrados en Oriente Medio. En total, se trata de aproximadamente 7 a 8 millones de barriles diarios de capacidad de refinación mundial que están fuera de servicio. Mientras tanto, las refinerías estadounidenses están operando con un rendimiento de casi el 96%, sin que quede mucho espacio libre en el sistema.

Esto es lo que ocurre cuando el mundo de repente tiene menos capacidad para convertir materias primas en diésel y combustible para aviones, en comparación con hace seis meses. Los productos que son más difíciles de obtener requieren los precios más altos. Los precios del diésel aumentaron un 58% año tras año, mientras que los precios del combustible para aviones subieron un 106%.

Entonces, ¿por qué los futuros sobre diésel cayeron un 3% esta semana? Los mercados de futuros tienen una visión a largo plazo. Estiman que, con el tiempo, el estrecho de Ormuz se abrirá nuevamente, las refinerías dañadas volverán a funcionar y la oferta alcanzará la demanda. Es una expectativa razonable… pero todavía no está ocurriendo. Mientras tanto…El precio promedio semanal del diésel para ventas minoristas, según la EIA, aumentó por cuarta semana consecutiva a $5.348 por galón.El mercado de futuros indica que la solución está cerca. Pero el mercado físico dice que no será hoy.

Para los tres refinerías independientes más grandes, este entorno ha sido extraordinario. Los resultados de Valero en el segundo trimestre fueron de 12.54 dólares por acción, lo que casi duplicó los 5.38 dólares que los analistas habían previsto. Marathon Petroleum reportó 17.73 dólares por acción, mientras que la expectativa general era de 4.10 dólares. No se trata de resultados cercanos; se trata de resultados que pueden cambiar la valoración de una empresa en una sola noche.

El mercado de acciones ha tomado nota de esto. Hasta ahora, las acciones de Marathon han subido aproximadamente un 127%, las de Valero un 117%, y las de Phillips 66 un 89%. Estos números son mucho mayores que la ganancia del sector energético en el S&P 500, que es del 36%. A los precios actuales, Valero cotiza a $352, Marathon a $369 y Phillips 66 a $244. Todos esos valores están cerca o alcanzan sus máximos en 52 semanas.

Es aquí donde entra en juego el instinto del “cazador de flujos de efectivo”. Lo barato es una oportunidad solo cuando el precio está significativamente por debajo del valor real de la empresa. Pero la cuestión no es si son baratos o no; lo importante es si los flujos de efectivo que los han llevado hasta aquí pueden mantenerse, y si la valoración actual sigue dejando espacio entre el precio y lo que la empresa puede generar en los próximos dos o tres años.

En cuanto a los flujos de efectivo, las cifras son extraordinarias. En los doce meses anteriores, Valero generó 10.1 mil millones de dólares en flujo de efectivo libre; Marathon, 12.9 mil millones de dólares; y Phillips 66, 6.4 mil millones de dólares. Es decir, el retorno combinado sobre el capital invertido aumentó aproximadamente un 200% hasta un 330% año tras año en las tres compañías. El retorno total sobre el capital invertido oscila entre el 14% y el 21%.

Los estados de cuenta no son perfectos, pero están estables. Valero tiene la posición más fuerte: solo hay 3.5 mil millones de dólares en deuda neta, frente a 7.9 mil millones de dólares en efectivo, y una relación de deuda a patrimonio neto del 40%. Marathon tiene la mayor apalancamiento, con un 128% de deuda a patrimonio neto. Sin embargo, sus 12.9 mil millones de dólares en flujo de efectivo libre hacen que su situación de deuda sea manejable. Una empresa que genera tanto efectivo anualmente puede pagar 68 mil millones de dólares en deuda total sin problemas. Phillips 66 se encuentra en el medio, con un 63% de deuda a patrimonio neto. Pero su menor flujo de efectivo libre en comparación con los gastos de inversión refleja su mayor carga de inversiones en el negocio de Phillips 66 Partners.

La disciplina en cuanto a los pagos de dividendos es sólida en todos los tres casos. El porcentaje de pagos de dividendos de Valero es del 33%, el de Marathon es del 25%, y el de Phillips 66 es del 48%. Eso significa que más de la mitad de cada dólar de ganancias se mantiene en manos de las empresas, lo cual puede ser utilizado para recompra de acciones, reducción de deuda o reinversión. Las tres empresas han devuelto miles de millones de dólares a los accionistas este año, a través de una combinación de dividendos y recompra de acciones.

En cuanto a la valoración, los multiplicadores parecen razonables para los flujos de efectivo que se generan hoy en día… pero no son excesivamente bajos. Valero cotiza a un precio de 7.9x EV/EBITDA y 14.1x en relación con las ganancias anteriores. Marathon cotiza a 7.4x EV/EBITDA y 12.1x en relación con las ganancias. Phillips 66 es el más caro, con un precio de 10.8x EV/EBITDA y 13.7x en relación con las ganancias.

Estos múltiplos tienen sentido si se cree que los márgenes de rentabilidad se mantendrán durante los próximos cuatro trimestres. Sin embargo, se vuelven más inciertos si se cree que el estrecho de Hormuz volverá a abrir al año siguiente y que la capacidad mundial de refinación se recuperará. La Agencia Internacional de Energía proyecta un aumento de la demanda de 2 millones de barriles diarios el próximo año, siempre y cuando el estrecho de Hormuz vuelva a abrir y se mantenga la paz duradera. Si esa expectativa se cumple, las diferencias en los precios de los activos se reducirán. Pero si no, entonces no lo harán.

Los multiplicadores P/E futuros reflejan claramente esta incertidumbre. El multiplicador futuro de Valero es de 434x, el de Marathon es de 45x y el de Phillips 66 es de 36x. Los altos multiplicadores futuros de Valero y Marathon indican que los analistas esperan que las ganancias disminuyan significativamente desde los niveles actuales en el futuro; es decir, se asume que los márgenes de rentabilidad se normalizarán. El multiplicador futuro más moderado de Phillips 66 refleja su capacidad para compensar parcialmente las fluctuaciones en los precios de las materias primas, gracias a los contratos basados en tarifas.

Ese aislamiento es importante. Cuanto mayor sea la proporción de ingresos de una empresa que proviene de tarifas, menos volatilidad en los precios de los productos afecta sus resultados financieros. Las operaciones de Phillips 66 Partners se encuentran en esa categoría; en cambio, Valero y Marathon son compañías dedicadas exclusivamente a la refinación de petróleo, sin ningún tipo de cobertura económica basada en tarifas.

Lo que todo esto significa para quien analiza estas acciones es simple: la escasez de combustible diésel es real, los flujos de efectivo son reales, y las ganancias también son reales. Estas no son empresas que operan basándose en percepciones o historias imaginarias. Operan basándose en ganancias reales, generadas por una escasez física que aún no se ha resuelto.

Pero, hasta ahora, su precio ha aumentado aproximadamente del 90% al 127% anualmente. Una acción que duplica su precio ya no constituye un activo de “margen de seguridad”, incluso si la empresa en sí está funcionando a niveles récord. La ventaja de ser baratas que hacía que estas acciones fueran atractivas para invertir hace meses ya se ha desvanecido.

El riesgo ahora no es que se trate de empresas malas; son las empresas que están mejor posicionadas en un entorno que les favorece. El riesgo es que se compre en el punto más alto de un aumento cíclico de márgenes, y luego se mantenga esa situación hasta que la normalización ocurra. Un spread de 100 dólares es una anomalía histórica, no un nuevo patrón. Si el estrecho se abre de nuevo, si las refinerías rusas logran repararse, si la demanda de combustible durante el verano disminuye hasta alcanzar el nivel típico estacional entre el gasolina de verano y el diésel de invierno… entonces los márgenes se reducirán y los ingresos que sostienen los precios actuales desaparecerán.

El mercado de futuros ya está votando sobre ese resultado, con su reciente retroceso. El mercado al contado aún no ha logrado recuperarse, porque la escasez física sigue existiendo. Pero la diferencia entre los futuros y el mercado al contado no puede persistir para siempre.

Para un inversor que aún no ha construido una posición en estas acciones, perseguir estas acciones cuando están en sus máximos históricos durante 52 semanas, con multiplicadores de precio que reflejan una disminución pronunciada en los ingresos, no ofrece ninguna garantía de seguridad. Para quienes han estado observando esto, la lección es importante recordarla: los flujos de efectivo son más importantes que las noticias relacionadas con los futuros. Las empresas que controlan el cuello de botella en situaciones de escasez de suministro, son las que obtienen valor, hasta que ese cuello de botella se resuelve.