La exposición del 30% de Deutsche Bank en el “Shadow Bank”, genera un “agujero negro” de riesgo correlativo para los portafolios financieros.

Para un gerente de cartera, el riesgo más importante no siempre es el de un solo prestatario, sino la concentración de la exposición crediticia indirecta. La estructura de Deutsche Bank representa un ejemplo clásico de vulnerabilidad sistémica. El banco tiene una gran cantidad de riesgos relacionados con esto.El 30% de sus préstamos, adelantos y valores de deuda están vinculados a instituciones financieras no bancarias.Se trata de una cifra que supera en gran medida el promedio del 8% de exposición entre las mayores bancos de Europa. No se trata simplemente de un fenómeno relacionado con los balances financieros; se trata de un canal directo de transmisión de riesgos.

La escala aquí es material. Una diferencia de 22 puntos porcentuales en cuanto a la exposición a los riesgos significa que Deutsche Bank está mucho más involucrada en la compleja red de empresas de inversión, fondos y compañías de seguros que sus competidores. Esta concentración aumenta su sensibilidad al estrés dentro de ese sector. Si la confianza en el crédito privado o en los productos estructurados disminuye, el impacto en la cartera de préstamos y las inversiones de Deutsche Bank será desproporcionadamente grande.

La regulación ha sido un factor clave que ha contribuido a este crecimiento. Como señalan los analistas de UBS, las normas más estrictas aplicadas a los bancos desde la última crisis financiera han ayudado a impulsar el rápido crecimiento en áreas como el crédito privado. Dado que los préstamos bancarios tradicionales se han visto limitados, el capital ha fluido hacia intermediarios no bancarios, quienes, a su vez, se han convertido en principales prestatores para Deutsche Bank. Esto crea un ciclo vicioso: la presión regulatoria sobre los bancos aumenta, lo que a su vez hace que dependan cada vez más de estas entidades.

Desde el punto de vista de la construcción de un portafolio, esta oportunidad es como una espada de doble filo. Ofrece el potencial de obtener ganancias adicionales en un mercado nicho. Pero también introduce un riesgo concentrado, con una alta correlación con ciertos ciclos crediticios. Para un estratega que busca reducir los riesgos, esto no representa una inversión diversificada; más bien, se trata de una apuesta concentrada en un sector que los reguladores están ahora analizando detenidamente.

Capital, liquidez y la correlación de riesgos

Los indicadores de capital y liquidez sólidos constituyen un respaldo crucial, pero no eliminan el riesgo fundamental. El Deutsche Bank…El ratio de cobertura de liquidez fue de 142% al final de 2022.Esto indica que el banco cuenta con activos líquidos de alta calidad suficientes para cubrir sus obligaciones a corto plazo en situaciones de estrés. Sin embargo, la reacción del mercado recientemente tras la resolución de Credit Suisse demuestra que estos “respaldo” pueden verse afectados por eventos causados por el sentimiento del público. Incluso con una liquidez sólida, el precio de las acciones del banco y los diferenciales de los swaps de deuda crediticia aumentaron significativamente después de ese evento. Los analistas atribuyen este aumento a la reducción del riesgo, y no a un deterioro de los fundamentos del banco.

El mayor riesgo no radica en una crisis de liquidez, sino en la naturaleza correlacionada de sus exposiciones crediticias. La gran concentración de activos del banco en intermediarios no bancarios crea un único punto de vulnerabilidad. Si se produce algún tipo de crisis, esto podría provocar una serie de pérdidas crediticias en todo el portafolio de préstamos y valores que posee Deutsche Bank. Esto socava los beneficios de la diversificación en un portafolio de inversiones. En lugar de que las pérdidas se distribuyan entre riesgos no correlacionados, estas se concentran en un único ciclo crediticio interconectado.

Este riesgo se ve aún más exacerbado debido a los cambios regulatorios que están por venir. Deutsche Bank estima que el valor final de este riesgo será…El requisito establecido en Basel III aumentaría los activos ponderados por riesgo en 118 mil millones de euros.Aunque se trata de un ajuste contable de carácter prospectivo, este hecho destaca la sensibilidad de la estructura de capital del banco hacia los cambios normativos. Lo que es más importante, esto subraya el carácter sistémico del riesgo: un cambio en las reglas puede aumentar los costos de capital de un banco, lo cual puede afectar a todo el sistema financiero, potencialmente endureciendo las condiciones de crédito para todos los prestatarios, incluidos aquellos del sector no bancario. El Deutsche Bank está muy expuesto a este riesgo.

Para un gerente de carteras, las conclusiones son claras. El sólido balance general del banco ofrece protección contra eventos de liquidez específicos, pero no sirve para proteger al banco ante eventos sistémicos que afecten simultáneamente sus principales exposiciones crediticias. La ventaja de la diversificación en la construcción de la cartera se ve erosionada debido a esta alta correlación entre los activos. El riesgo no es que el Deutsche Bank se quede sin efectivo mañana; el riesgo es que una desaceleración en su mercado de préstamos podría causar un impacto significativo en sus resultados y capital, algo que el actual respaldo de liquidez no puede evitar.

Implicaciones del portafolio: Rendimiento ajustado al riesgo y cobertura de riesgos

Para un gestor de carteras, la exposición concentrada a intermediarios no bancarios se traduce en un perfil de rendimiento ajustado por los riesgos. Esto no representa una fuente de “alpha” especial, sino más bien un factor de riesgo sistemático, con alta correlación con el estrés que experimenta el sector financiero en general. La enorme exposición del banco a estos intermediarios constituye, en realidad, un factor de riesgo importante.Un 30% de exposición a instituciones financieras no bancarias.Crea un único punto de vulnerabilidad. Cuando el estrés afecta ese sector, ya sea debido a una crisis en los créditos o a un aumento en las regulaciones, la impacto en Deutsche Bank es probablemente muy grande y se relaciona con todos sus préstamos y inversiones en valores. Esto socava los beneficios de diversificación que normalmente busca un portafolio de inversiones.

El papel del banco como institución central para los bancos cooperativos alemanes amplía aún más este riesgo de contagio. Como contraparte clave en el sistema financiero alemán, cualquier problema que ocurra en Deutsche Bank puede propagarse a través de su red de relaciones, lo que podría desencadenar una ola de pérdidas crediticias relacionadas. Este entrelazamiento sistémico significa que el rendimiento del banco no depende tanto de la gestión interna del banco, sino más bien de la salud de un ecosistema crediticio interconectado.

Desde el punto de vista de la cobertura de riesgos, esta estructura ofrece pocas opciones. Las estrategias tradicionales de cobertura de riesgos relacionados con los bancos son ineficaces en este caso, ya que el riesgo es sistémico. Por lo tanto, asignar fondos al Deutsche Bank no constituye una forma eficaz de diversificar el riesgo. En cambio, esto implica una apuesta concentrada en la estabilidad del sector de intermediarios no bancarios. Una apuesta que, actualmente, las autoridades reguladoras están analizando detenidamente.

En resumen, la acción ofrece un rendimiento alfa limitado. Su perfil de riesgo está íntimamente ligado a estas dinámicas sistémicas, y no a la capacidad del banco para generar retornos superiores gracias a su excelencia operativa. Para un estratega que se enfoca en los riesgos, esto significa que la posición en cuestión se trata más como la gestión de un factor de riesgo específico y de alta correlación dentro del portafolio, que como la captura de valor único. El potencial de una disminución brusca en el rendimiento durante situaciones de estrés en el sector supera cualquier beneficio adicional que pueda obtenerse de los ingresos constantes. Por lo tanto, el rendimiento ajustado por riesgo no es tan atractivo.

Catalizadores, señales del mercado y gestión de riesgos

Para un gerente de cartera, la tesis se basa en una única dinámica que puede ser probada: la correlación entre las exposiciones crediticias concentradas del Deutsche Bank y el estado de salud del sector de intermediarios no bancarios. Los factores clave que pueden influir en esto son aquellos eventos que, o bien validan la vulnerabilidad sistémica, o bien indican una forma de reducir los riesgos.

La señal más directa provendrá de las informaciones divulgadas trimestralmente. Los inversores deben estar atentos a la composición y calidad de dichas informaciones.Un 30% de exposición a instituciones financieras no bancarias.Un deterioro en la calidad de los créditos de estos préstamos – como un aumento en el número de préstamos incobrables o una disminución del rating de grado de inversión del 90% que se indicaba anteriormente – sería un señal de alerta. En general, cualquier cambio significativo en la cartera de créditos privados de la banca, que representa aproximadamente el 5% de su cartera de préstamos, sería un dato importante para evaluar el nivel de riesgo del sector.

El escrutinio regulatorio es otro de los factores importantes que contribuyen a este proceso.El Banco Central Europeo está examinando las acusaciones de que el Deutsche Bank no evaluó adecuadamente los riesgos presentes en su balance contable.Una determinación formal de que se ha producido una distorsión en los datos proporcionados no solo perjudicaría la reputación del banco, sino que también podría llevar a una reevaluación de sus activos ponderados por riesgo y de su adecuación financiera. Esto, a su vez, afectaría directamente su costo de financiamiento y su capacidad para otorgar préstamos. Esta revisión es un acontecimiento de gran impacto, lo que podría obligar a una reevaluación del precio de las acciones, independientemente de las condiciones del mercado.

Sin embargo, la prueba más importante de resistencia es una crisis en un sector específico. Una corrección drástica en el mercado de crédito privado o una caída generalizada en el sector financiero podrían poner a prueba directamente la correlación de riesgos entre los diferentes componentes del portafolio bancario. En tales circunstancias, la gran exposición del banco a intermediarios no bancarios probablemente causaría pérdidas crediticias en todos los componentes de su portafolio. Este escenario confirmaría la vulnerabilidad sistémica del banco y podría desencadenar un proceso de reducción de riesgos significativo, como lo ocurrió después de la resolución de Credit Suisse.

Desde la perspectiva de la gestión de riesgos, esta estrategia ofrece pocas opciones de cobertura segura. El gerente del portafolio debe evaluar el potencial de una caída brusca y correlacionada, en comparación con el fuerte margen de liquidez del banco. La estrategia debe centrarse en monitorear estos factores de riesgo y estar preparado para retirarse si ese riesgo se materializa. En resumen, las acciones de Deutsche Bank representan una apuesta por la estabilidad de un ecosistema crediticio interconectado. Cualquier señal de tensión en ese ecosistema es un indicador para manejar la posición de manera adecuada.