El backlog de Dell de 95 mil millones de dólares es un número relacionado con los ingresos, no con las ganancias.

Dell acaba de publicar datos que permiten hacer predicciones sobre las acciones de la empresa. Los pedidos de servidores de IA alcanzaron los 60.9 mil millones de dólares en un solo período.El volumen de pedidos aumentó hasta un récord de 95 mil millones de dólares, y los ingresos aumentaron un 58%, alcanzando los 47 mil millones de dólares.La acción subió unas 9%. En cuestión de un día, los precios objetivos superaron con creces el número que todos buscan.Bernstein: $650, JPMorgan: $635, Raymond James: $617.

Pero antes de preguntar si Dell puede alcanzar los 600 millones de dólares, vale la pena ver en qué moneda están escritos esos 95 mil millones de dólares. Están escritos en términos de ingresos. Y los ingresos no son lo mismo que el dinero que Dell conserva.

¿Qué es realmente el trabajo atrasado?

Si retrocedemos 95 mil millones de dólares, encontramos un producto muy específico: racks de GPUs de Nvidia.Los sistemas GB200 y GB300Dell se encarga de ensamblar, conectar, probar y enviar las máquinas a gran escala. La demanda es indiscutiblemente real; las empresas grandes y los gigantes tecnológicos están reservando estas máquinas más rápido de lo que cualquiera podría construirlas.

Ahora, pregúntense quién es el dueño de esa restricción. Lo escaso en este contexto no es la línea de ensamblaje de Dell. Se trata del GPU y de la memoria de alta velocidad que está conectada a él. Ambos productos son fabricados por empresas que tienen el poder de asignarlos. En cuanto a los servidores de IA, Dell sí los envía.El margen de operación es de aproximadamente el 5% al 7%.Los fabricantes de contratos como Foxconn y Quanta reciben apenas el 3% de las ganancias. La mayor parte de los beneficios de cada producto pertenece a Nvidia. Dell es el integrador y el intermediario que convierte un chip escaso en un sistema que puede ser enviado a clientes, pero no es el propietario del chip en sí.

Esa es la diferencia que el mercado puede difuminar durante un mercado de acciones. Una puerta de peaje en una carretera concurrida recauda un impuesto constante; no posee los bienes transportados. La escasez determina quién se queda con el dinero. La escasez en esta cadena está por encima de Dell.

El costo de convertir la cantidad acumulada.

Los ingresos son puros. Las ganancias, no.Los servidores de IA tienen un margen bruto delrededor del 18%.Es mucho menos del 21%; además, el resto de los equipos de hardware de Dell utilizado para la producción también ha disminuido. El cambio en la combinación de productos ha hecho que el margen bruto de toda la empresa disminuya aproximadamente un cuarto desde que comenzó la implementación de la tecnología AI.

La señal más clara se encuentra en el estado de flujo de caja. En el mismo trimestre en que Dell registró ingresos por 47 mil millones de dólares, logró generar apenas…2.2 mil millones de dólares en flujo de efectivo operativo: una disminución del 13% en comparación con el año anterior. Además, faltan aproximadamente 1.9 mil millones de dólares para alcanzar los ingresos netos.El inventario se duplicó en seis meses, hasta llegar a los 21.3 mil millones de dólares. Dell pagó con efectivo los costos de adquirir chips y memoria de alta calidad. Además, los créditos recibidos aumentaron a 22.9 mil millones de dólares. Dell incluso emitió 4.4 mil millones de dólares en deuda nueva, en parte para financiar las recompra de acciones, lo cual representó aproximadamente el doble del flujo de efectivo operativo de la empresa.

Este es el perfil típico de una empresa que debe invertir efectivo en inventarios hoy y cobrarlo más tarde: un crecimiento rápido de ingresos que consume el capital de trabajo. El crecimiento rápido de ingresos puede coexistir con, e incluso causar, una falta de efectivo. Una empresa se convierte en un problema cuando cada punto porcentual de ingresos provenientes de IA llega junto con un inventario de GPUs sin pagos en su balance general.

El caso justo

Nada de esto significa que el rally esté equivocado, y que la situación de margen no esté congelada. En el mismo trimestre, el grupo de Soluciones de Infraestructura de Dell registró…Un margen de operaciones del 15%, en comparación con aproximadamente el 10.5% del trimestre anterior.Porque se transfieren los costos crecientes a los clientes, y se asocian almacenamiento con altos márgenes como PowerStore y PowerMax a los racks de IA. Dell tiene poder de fijación de precios en aquellas partes del sistema que desarrolla por sí mismo, incluso si las cajas básicas de GPU son productos comunes.

Y la valoración no considera a Dell como los fabricantes de chips de crecimiento excesivo que sugiere su ingreso, similar al de un inventario acumulado. Con las acciones cerca de los $500…El EPS no según los criterios GAAP para el ejercicio fiscal 2027 se estima en $25.50.Se trata de una operación en la que se obtiene un retorno de ingresos entre 19 y 20 veces. Alcanzar los 600 es aproximadamente un multiplicador de 23 veces. Se trata de un precio significativo, pero no excesivo. En realidad, esto implica que Dell debe seguir convirtiendo sus inventarios en ganancias, en lugar de inflar ese multiplicador.

Entonces, ¿qué es lo que los 95 mil millones de dólares realmente compran? Visibilidad. Medida en comparación con…Los 74 mil millones de dólares en ingresos por servidores de IA que Dell genera actualmente para el año fiscal.El inventario acumulado representa algo más de un año de envíos de productos de IA. Es una situación real, aunque no es como se describe en algunos titulares, donde se habla de un período de múltiples años de dependencia. El inventario acumulado reduce un riesgo: la cuestión de la demanda a corto plazo. Al mismo tiempo, concentra otros tres riesgos: la combinación de márgenes, la conversión de efectivo y el hecho de que los principales compradores de Dell son empresas de gran tamaño que pueden obtener los productos de varias fuentes o evitar el uso de un integrador.

¿Qué determina la pregunta de $600?

La verdadera cuestión es la siguiente: los 95 mil millones de dólares son la “material prima” para contar esa historia, pero no son la prueba de ello. Si las acciones merecen ese monto, depende de lo que ese volumen de ventas pueda convertirse en… En otras palabras, del margen que obtengan, del dinero que generen, y de cuánto tiempo Dell pueda seguir ofreciendo servicios de almacenamiento y tecnologías con alto margen de ganancia, lo cual hace que el último trimestre sea mejor que el de los servidores solamente.

Observe el margen de operación del Infrastructure Solutions Group, y observe también la diferencia entre las ganancias netas de Dell y sus flujos de efectivo operativos. Mientras esa diferencia disminuya a medida que los ingresos crezcan, el volumen de pedidos no deja de ser un factor positivo para la empresa. Pero cuando comienzan a aparecer problemas como la reducción del margen de operación y una mayor diferencia entre los ingresos y el efectivo, un volumen de pedidos tan grande ya no es un factor de crecimiento, sino una promesa costosa. Es el momento en el que el número redondo favorito del mercado deja de ser un objetivo de precios y pasa a ser un punto de salida para las inversiones.