Interpretando las advertencias del BOE: El apalancamiento de los fondos de inversión y la nueva estructura del mercado de bonos.

Los últimos avisos de la Bank of England indican una transformación fundamental y riesgosa del mercado británico de bonos. Durante décadas, los bancos fueron los intermediarios principales, proporcionando liquidez y asumiendo riesgos. Hoy, ese rol está siendo desencadenado por instituciones financieras no bancarias, dirigidas por una cohorte concentrada de fondos de inversión de alto grado de endeudamiento. No es una tendencia menor; es un cambio estructural que ha creado nuevas vulnerabilidades sistémicas.

La magnitud de este cambio es evidente. La cantidad de préstamos que los fondos de inversión obtienen mediante la emisión de bonos gubernamentales como garantía aumentó significativamente.niveles cercanos a 100 mil millones de libras en noviembreEse es el nivel más alto que se ha registrado hasta ahora. Este número representa un aumento significativo en comparación con los 77 mil millones de libras en junio. Lo más importante es que esta actividad está dominada por un pequeño número de participantes. La banca señala que un pequeño número de fondos representa más del 90% de las operaciones de préstamo relacionadas con los bonos. La mayor parte de estas operaciones están gestionadas por entidades que no tienen sede en el Reino Unido. En particular, los fondos de cobertura gestionados por gestores estadounidenses representan aproximadamente el 60% de este total.

Esta concentración ha cambiado drásticamente la dinámica del mercado. Los fondos de hedge ahora representan casi el 30 % de las transacciones en el mercado de títulos del Tesoro, casi el doble de su participación del 15 % en 2018. Se han convertido en efectivamente los market makers, proporcionando liquidez a través de estrategias como los contratos sobre futuros en efectivo. Aunque esto puede mejorar la descubrimiento de precios, introduce un tipo de fragilidad nuevo. Los contratos suelen realizarse alDescuentos en el valor de las garantías, ya sea cero o cercano a cero.Y con muy cortas madurezas, lo que significa que demanda refinanciamiento constante diario. Esto crea un sistema donde un gran número de posiciones altamente endeudadas se apila uno encima de otro, dependiendo del flujo suave de financiamiento a corto plazo.

En resumen, la resiliencia del mercado ha cambiado. El dominio de unos pocos fondos, que utilizan una gran cantidad de capital, significa que el sistema ya no está protegido por los marcos tradicionales de gestión de capital y riesgos de los bancos. Como advierte el Banco de Inglaterra, esta situación aumenta el riesgo de movimientos bruscos en el mercado, si esos fondos se ven obligados a reducir su apalancamiento al mismo tiempo. Este escenario podría desencadenar un ciclo vicioso de ventas forzadas. El cambio estructural está completo; ahora la pregunta es si el mercado puede manejar los nuevos riesgos que ha generado.

El mecanismo de potenciación: de un comercio afluente a un riesgo sistémico

El verdadero peligro no radica en la rentabilidad del negocio relacionado con las operaciones de futuros sobre efectivos en efectivo, sino en la ingeniería financiera que permite llevar a cabo tales operaciones… y en la fragilidad que esto implica. El propio negocio es una estrategia basada en el valor relativo, cuyo objetivo es obtener beneficios de las pequeñas diferencias de precios entre los efectivos físicos y sus contratos de futuros. Pero su escala y estructura lo convierten en un riesgo sistémico. La financiación se basa en un nivel extremadamente elevado de apalancamiento; las operaciones suelen estar garantizadas mediante…corta o casi corte de pelo sin implantesY además, los plazos de vencimiento son muy cortos. Esto significa que las fondos de cobertura pueden tomar préstamos enormes, en contra de sus inversiones en bonos, con un mínimo de garantías adicionales. Pero deben cobrar estos préstamos diariamente. El sistema funciona como una casa de cartas, sostenida por el flujo constante y sin problemas de financiamiento a corto plazo.

Esta configuración crea una potente dinámica de amplificación. Un pequeño impacto inicial en las condiciones del mercado - posiblemente un aumento de los rendimientos o un repentino auge de la volatilidad - puede interrumpir la refinanciación suave de estas posiciones. Si el financiamiento se hace inaccesible o es prohibitivamente caro, los fondos se enfrentan a una opción binaria: recaudar más capital o vender activos. Dadas las altas tasas de endeudamiento, la venta suele ser la única opción viable. El Bank of England ha advertido explícitamente de ello, ya que podrían hacer queFondos destinados a reducir la deuda al mismo tiempo, en respuesta a un shocks.Cuando un gran número de jugadores altamente endeudados tienen que vender los mismos activos al mismo tiempo, el movimiento inicial de precios se amplifica. El resultado de esas ventas forzadas desencadena así una bucle de retroalimentación que provoca un nuevo descenso, por lo que a otras personas se les hace más complicado refinanciarse y, a su vez, se hace más difícil vender más activos, hasta que no queda liquidez en el mercado, lo que ocurre en una crisis.

Esta dinámica no es algo teórico. Es, en realidad, un reflejo directo de lo que ocurre en la práctica.“crisis de inversión impulsada por la responsabilidad (LDI) en 2022”En ese caso, se produjo un mecanismo similar: un choque en los precios de los bonos desencadenó una ola de ventas forzadas por parte de los fondos de inversión que tenían posiciones muy amplias y con apalancamiento elevado. El resultado fue un grave colapso del mercado; los bonos cayeron en valor, y el Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir de forma urgente. El actual mercado de recompra de bonos, dominado por fondos de inversión con gran apalancamiento, refleja esa misma estructura vulnerable. Como señaló Lee Foulger, director del Banco de Inglaterra, los cambios en el mercado están poniendo a prueba la capacidad del sistema para enfrentarse a shocks similares a los de la crisis de 2022. La paralelización histórica es clara: cuando un mercado lleno de operaciones con apalancamiento depende de financiación a corto plazo sin problemas, el riesgo de un desplome repentino y violento siempre está presente. La iniciativa del Banco de Inglaterra para implementar reformas como limitar las pérdidas y lograr una mayor compensación centralizada es un intento de fortalecer el sistema y romper este peligroso ciclo vicioso.

La Dilema de la Política: Preservar la liquidez vs. Reforzar la Resiliencia

El Banco de Inglaterra se encuentra ahora ante un dilema político clásico. Las reformas propuestas tienen como objetivo reforzar la estructura del mercado para resistir los mismos shocks que ya ha identificado. Pero existen riesgos de que esto socave los beneficios relacionados con la liquidez que ofrece la nueva estructura dominada por los fondos de inversión. En 2026, lo más probable es que los rendimientos sean más bajos, pero la volatilidad aumentada debido a este tipo de apalancamiento o a otros shocks sigue siendo un riesgo significativo.

El plan de la BoE es evidente. Ha publicado un documento de discusión para explorar dos opciones principales:Un mayor uso de los sistemas de compensación central para las transacciones de tipo “gilt-backed repo”.y imponer un mínimo "corte de pelo" a las transacciones no clausuradas. La meta no es bloquear todo el nivel de endeudamiento, sino asegurar que la protección de riesgos esté integrada en el sistema para que los mercados de financiamiento no se congeleen durante un estancamiento. La clausura central, en particular, se considera una forma de diseminar riesgos y aumentar la liquidez cuando los mercados se resquebrajan, algo que se aprendió en las medidas de reforma del mercado de divisas de EE. UU. Las transformaciones, según señaló el director de la BoE, Lee Foulger, están probando la capacidad del sistema para hacer frente a choques similares a la crisis LDI de 2022.

Sin embargo, los comentarios de la industria ponen de manifiesto esta tensión. La Asociación del Mercado de Capitales Internacional (ICMA), que representa a todo el ecosistema del mercado de valores, ha…oposese duramente a la sugerencia de la limpieza obligatoriaSu argumento es que tal mandato aumentaría los costos, restringiría el acceso para algunos participantes y socavaría la función de transformación de la madurez del mercado que ejerce la intermediación de créditos. En otras palabras, las reformas diseñadas para fortalecer la resiliencia del mercado podrían fragmentar el mercado y aumentar los costos de capital, lo cual amenazaría los beneficios de liquidez que actualmente ofrecen los fondos de cobertura. El propio banco central reconoce este compromiso, señalando que cualquier medida para estandarizar los tipos de interés debe tener en cuenta los posibles costos para la liquidez del mercado.

Lo cual puede conducir a un escenario precario para 2026. En primer lugar, la esperanza es que los rendimientos bajen al tiempo que la inflación disminuya. Sin embargo, el propio análisis del banco apunta a un riesgo significativo deAumento de la volatilidad en los rendimientos de los bonos gilt.Como el año avanza, esta volatilidad se puede derivar de la inestabilidad política interna, una sorpresa inflacionaria obstinada, o, como advirtió la BoE, la contagio de un movimiento brusco en el mercado de tesorería de EE.UU. La nueva estructura del mercado, con sus posiciones de fondos de hedge enfocadas a una brecha, amplifica estos riesgos. Por tanto, la incógnita política es decidir si asumir la actual fragilidad por la eficiencia del mercado o imponer reformas que reduzcan el potencial de la eficiencia pero que la hagan más robusta cuando llegue el próximo impacto. La BoE alienta al sector a sumarse a la elaboración de una solución que aumente la resiliencia manteniendo la liquidez, pero, el camino que se encuentra por delante está plagado de prioridades competitivas.

Catalizadores y escenarios que merecen atención

Las vulnerabilidades estructurales identificadas por el Banco de Inglaterra permanecerán inactivas, a menos que se produzcan factores específicos que las hagan actuar. Para los inversores y los responsables de la formulación de políticas, la tarea es identificar los signos tempranos que podrían poner a prueba esta hipótesis y desencadenar un ciclo de retroalimentación peligroso. Tres factores son especialmente importantes en este contexto.

Primero, vigila por un aumento sostenido en las rachas de depósito a plazo fijo o una agresión en los costos de financiamiento para las instituciones financieras no bancarias (NBFIs). El mecanismo de amplificación completo depende del régimen actual deDescuentos de colateral cero o cercanos a ceroUna reestructuración cotidiana sin fricción. Cualquier cambio por parte de los prestamistas a la hora de solicitar más garantías o cobrar mayores primas pondría en peligro directamente la rentabilidad y la sostenibilidad del comercio en la base. Eso sería el síntoma más evidente de que el abastecimiento de financiación ya comienza a agrietarse. Como ha advertido la Bank of England, si no se puede obtener reestructuración o si el coste es prohibitivo, la presión de desligar la deuda aumenta directamente y se torna aguda.

En segundo lugar, es necesario supervisar los avances del BoE en su prueba de estrés para los mercados privados y en la revisión del ratio de apalancamiento. El banco central ha anunciado que llevará a cabo una prueba de estrés para los mercados privados y examinará la implementación del ratio de apalancamiento. Estos no son simplemente procedimientos administrativos; son los primeros pasos hacia la puesta en práctica de las reformas mencionadas en el informe del BoE. El mercado necesitará ver resultados tangibles de estas revisiones, como nuevas directrices o requisitos adicionales relacionados con los descuentos o el proceso de compensación, para poder evaluar si las políticas propuestas están obteniendo efectos reales. Hasta entonces, las reformas siguen siendo una perspectiva a largo plazo, y la estructura actual permanecerá sin cambios.

Pero el principal riesgo es una "carga" de mercado en el mercado de Tesorería de EE.UU. En un mercado de títulos global integrado, movimientos bruscos en los rendimientos de EE.UU. pueden transmitirse rápidamente a través de las fronteras, restringiendo las condiciones financieras incluso en economías cuyas bases fiscales no han cambiado. El propio escenario de riesgo de la BoE ilustra esta dinámica, donde un cambio en las expectativas de políticas monetarias de EE.UU. puede desencadenar una revalorización que expone la fragilidad de las operaciones de base de crédito del Reino Unido. Teniendo en cuenta que un pequeño número de fondos representa más del 90% del préstamo neto de repórtulo de bonos del gobierno federal, una sorpresa externa podría forzar un deshacer sincronizado de estas posiciones concentradas, replicando la desviación de feedback peligrosa vista en la crisis LDI de 2022. Esta es la escena que las reformas de la BoE están diseñadas explícitamente para mitigar.

La línea final es que la resiliencia del mercado está siendo probada por una combinación de fragilidad interna y exposición externa. Los catalizadores son claros, pero el momento es incierto. Las métricas clave a observar son los costos de financiación y cierres de NBFI, el ritmo de implementación de la política de BoE y el comportamiento de los rendimientos del Tesoro de EE. UU. Cualquier uno de estos podría ser la semilla que revele cuanto riesgo ha estado sobreponerse a la nueva estructura del mercado, dominada por fondos de contrainsurgencia.