Interpretando las advertencias del BOE: El apalancamiento de los fondos de inversión y la nueva estructura del mercado de bonos.

El último informe del Banco de Inglaterra señala una transformación fundamental y arriesgada en el mercado de bonos del Reino Unido. Durante décadas, los bancos fueron los principales intermediarios, proporcionando liquidez y asumiendo riesgos. Hoy en día, ese papel está siendo asumido por instituciones financieras no bancarias, lideradas por un grupo concentrado de fondos de cobertura con altas alzas de riesgo. Esta no es una tendencia menor; se trata de un cambio estructural que ha generado nuevas vulnerabilidades sistémicas.

La magnitud de este cambio es evidente. La cantidad de préstamos que los fondos de inversión obtienen mediante la emisión de bonos gubernamentales como garantía aumentó significativamente.cerca de £100 mil millones en noviembreEse es el nivel más alto que se ha registrado hasta ahora. Este número representa un aumento significativo en comparación con los 77 mil millones de libras registrados en junio. Lo más importante es que esta actividad está dominada por un pequeño número de entidades. La banca señala que un número reducido de fondos constituye más del 90% de las operaciones de préstamo relacionadas con los bonos. La mayor parte de estas operaciones están gestionadas por entidades ubicadas fuera del Reino Unido. En particular, los fondos de cobertura gestionados por gestores estadounidenses representan aproximadamente el 60% de esa cantidad.

Esta fortaleza ha cambiado drásticamente la dinámica del mercado. Los fondos de inversión se encuentran ahora responsables de casi el 30% de las transacciones en el mercado de bonos, lo que equivale a casi duplicar su participación del 15% en 2018. En efecto, han pasado a ser los agencias del mercado, suministrando liquidez por medio de estrategias como las operaciones de tipo caución y futuros. A pesar de que esto puede mejorar la descubrimiento de precios, introducirá una nueva clase de fragilidad. Estas operaciones se realizan a menudo aDescuentos de colateral cero o cercanos a ceroY con maduridades muy cortas, lo que significa que requieren refinanciamiento constante y diario. Este crea un sistema donde se acumulan un gran número de posiciones altamente endeudadas, que son interdependientes y dependen del flujo suave de financiamiento a corto plazo.

La conclusión es que la resiliencia del mercado se ha desplazado. El dominio de unos pocos fondos de gran financiamiento significa que el sistema ya no está protegido por los marcos tradicionales de gestión de riesgos de los bancos. Tal como advierte el banco de Inglaterra, esto incrementa el riesgo de movimientos bruscos si esos fondos se ven obligados a des-financiarse al mismo tiempo, un escenario que podría desencadenar un peligroso círculo vicioso de ventas forzadas. El cambio estructural es completo, ahora la pregunta es si el mercado puede manejar los nuevos riesgos que ha creado.

El mecanismo de amplificación: de un mercado congestionado a un riesgo sistémico

El verdadero peligro no radica en la rentabilidad del comercio sobre la base de futuros de efectivo, sino en la ingeniería financiera que lo permite, y crea la inestabilidad. El comercio en sí es una estrategia de valor relativo, que busca obtener beneficios a partir de pequeñas incoherencias de precios entre los bonos reales y sus contratos de futuros. Pero es su escala y su estructura lo que lo convierte en un riesgo sistémico. El dinero es construido sobre una base de extrema lógica, con acuerdos de garantía frecuentes.cortes de pelo en los colaterales sin o casi sinY los vencimientos son muy cortos. Esto significa que las fondos de cobertura pueden tomar prestados montos considerables en contra de sus activos de bonos, con un mínimo de garantías adicionales. Pero deben cubrir estos préstamos diariamente. El sistema se basa en una estructura frágil, mantenida por un flujo constante y sin problemas de financiación a corto plazo.

Esta configuración crea una dinámica de amplificación potente. Un pequeño choque inicial en las condiciones del mercado —posiblemente un aumento en los rendimientos o un repunte repentino de la volatilidad— puede interrumpir la refinanciación suave de estas posiciones. Si el financiamiento se vuelve inaccesible o prohibitivamente caro, las entidades financieras se enfrentan a un escollo binario: obtener más capital o vender activos. Dado el alto nivel de endeudamiento, la venta es a menudo la única opción viable. El Banco de Inglaterra advirtió explícitamente que esto podría obligar aFondos destinados a reducir la deuda al mismo tiempo, en respuesta a un shock económico.Cuando un gran número de jugadores con alto nivel de endeudamiento se ve obligados a vender los mismos activos al mismo tiempo, el movimiento de precio inicial se amplifica. El vendedor forzado genera un ciclo de retroalimentación, provocando que los precios caigan aún más y que otros se enfrenten a dificultades para refinanciar, lo que a su vez obliga a más vender. La liquidez del mercado, que parece abundante en tiempos de tranquilidad, puede desaparecer en una crisis.

Esta dinámica no es teórica. Es un eco directo deLa crisis de las inversiones basadas en la responsabilidad, en el año 2022.En ese caso, un mecanismo similar se desarrolló: una fuerte caída en los precios de los bonos libres de riesgo provocó una ola de vender forzada por los fondos de LDI, que habían acumulado posiciones grandes y ampliadas. La consecuente interacción dio como resultado un severo colapso del mercado, con quebrantos de los bonos libres de riesgo y el Bank of England forzado a intervenir de manera urgente. La actual estructura del mercado de reposición de bonos libres de riesgo, dominada por la ampliación de las posiciones de los fondos de apalancamiento, ahora se parece a esa parte vulnerable. Como señaló el director del Bank of England, Lee Foulger, los cambios en el mercado están probando la capacidad del sistema de afrontar porciones de impacto como la crisis de LDI de 2022. La paralelización histórica es evidente: cuando un comercio ampliado y apalancado depende de una financiación sin fricción en corto plazo, el riesgo de un desengaño repentino y violento es siempre presente. La presión del Bank para introducir reformas como la cobertura mínima y el apalancamiento central está a punto de endurecer el sistema y romper esa peligrosa estructura.

El dilema de la política: preservar la liquidez frente a fortalecer la resiliencia

El Banco de Inglaterra se encuentra ahora ante un dilema político clásico. Las reformas propuestas tienen como objetivo fortalecer las condiciones del mercado para enfrentar los shocks que este ha identificado. Pero existe el riesgo de que esto socave los beneficios relacionados con la liquidez que ofrece la nueva estructura dominada por los fondos de inversión. En 2026, lo más probable es que los rendimientos sean más bajos, pero la volatilidad resultante de este tipo de situaciones sigue siendo un riesgo significativo.

El plan del BoE es claro. Ha publicado un documento de discusión en el que se analizan dos opciones principales.mayor uso del cálculo central para los contratos-repo respaldados por bonosSe trata de imponer “mínimos” en los costos relacionados con las transacciones que no han sido clearingadas. El objetivo no es eliminar completamente la utilización de apalancamiento, sino asegurar que el sistema cuente con mecanismos de protección contra riesgos, de modo que los mercados financieros no se paralicen durante situaciones de crisis. El clearing central, en particular, se considera una forma de distribuir los riesgos y aumentar la liquidez cuando los mercados se bloquean. Esto es algo que se ha aprendido de las reformas del mercado financiero en Estados Unidos. Como señaló Lee Foulger, director del Banco de Inglaterra, estos cambios están poniendo a prueba la capacidad del sistema para enfrentarse a situaciones similares a la crisis de LDI en 2022.

Pero los comentarios de la industria ponen de relieve la tensión. La International Capital Market Association (ICMA), que representa toda la ecología del mercado del títulos, haSe opuso firmemente a la sugerencia de depuración obligatoriaSu argumento es que tal mandato aumentaría los costos, restringiría el acceso para algunos participantes y socavaría la función de transformación de la madurez en el sector de las intermediaciones financieras. En otras palabras, las reformas destinadas a fortalecer la resiliencia del mercado podrían fragmentar el mercado y aumentar los costos de capital, lo que amenazaría los beneficios de liquidez que actualmente proporcionan los fondos de cobertura. El propio banco central reconoce este compromiso, señalando que cualquier medida hacia la estandarización de los tipos de interés debe tener en cuenta los posibles costos para la liquidez del mercado.

Esto crea un escenario precario para 2026. En el caso central, hay rendimientos más bajos mientras la inflación disminuya. Sin embargo, el propio análisis del Banco pone de manifiesto un riesgo significativo deAumento de la volatilidad en los rendimientos del GiltA medida que avanza el año, esta volatilidad podría deberse a la inestabilidad política interna, a una inflación inesperada o, como ha advertido el BoE, a un impacto negativo debido a movimientos bruscos en el mercado del Tesoro de los Estados Unidos. La nueva estructura del mercado, con sus posiciones concentradas de fondos de cobertura, amplifica estos riesgos. Por lo tanto, la dilemática política radica en decidir si aceptar esta fragilidad en aras de la eficiencia del mercado, o si implementar reformas que puedan ralentizar el mercado, pero que lo hagan más robusto cuando se produzca otro golpe. El BoE está solicitando comentarios de la industria para ayudar a encontrar una solución que fortalezca la resiliencia del mercado, al mismo tiempo que se preserve la liquidez. Pero el camino hacia adelante está lleno de prioridades conflictivas.

Catalizadores y escenarios que merecen atención

Las vulnerabilidades estructurales identificadas por el Bank of England permanecerán dormidas a menos que los triggers específicos las obliguen a actuar. Para los inversores y los políticos, la tarea consiste en identificar los signos de advertencia temprana que podrían prueban esta tesis y provocar un círculo vicioso peligroso. Tres desencadenantes se destacan.

En primer lugar, hay que observar si se produce un aumento sostenido en los tipos de interés aplicados a las operaciones de recompra de títulos, o si hay un incremento en los costos de financiamiento para las instituciones financieras no bancarias. Todo este mecanismo de amplificación depende del régimen actual…cortes de pelo con cero o casi cero en la parte posteriorSe trata de un proceso de refinanciación diario, sin ningún tipo de fricción o obstáculos. Cualquier intento por parte de los prestamistas de exigir más garantías o cobrar primas más altas, pondría directamente en peligro la rentabilidad y sostenibilidad del negocio de refinanciación. Eso sería una señal clara de que los mecanismos de financiación comienzan a fallar. Como ha señalado el BoE, si la refinanciación se vuelve imposible o demasiado costosa, la presión para reducir la deuda se hará inmediata y severa.

En segundo lugar, es necesario monitorear los avances del BoE en la realización de su prueba de estrés para los mercados privados y en la revisión del ratio de apalancamiento. El banco central ha anunciado que llevará a cabo dicha prueba y revisará la implementación del ratio de apalancamiento. Estos no son simplemente procedimientos administrativos; son los primeros pasos hacia la puesta en práctica de las reformas mencionadas en el informe del BoE. El mercado necesitará ver resultados concretos de estas revisiones, como nuevas directrices o requisitos adicionales relacionados con los descuentos o el proceso de compensación, para poder evaluar si las políticas propuestas están dando resultados reales. Hasta entonces, las reformas siguen siendo una perspectiva a largo plazo, y la estructura actual se mantendrá intacta.

El principal riesgo, sin embargo, es una caída brusca en el mercado del Tesoro federal de EE. UU. en un mercado de bonos global integrado, donde los movimientos bruscos en los rendimientos de EE. UU. pueden transmitirse rápidamente a través de las fronteras, lo que podría estrechar las posibilidades de financiamiento incluso en las economías en las que los fundamentos fiscales no se han modificado. El riesgo de la entidad central de Bretton Woods ilustra esta dinámica, donde un cambio en las expectativas acerca de la política monetaria de EE. UU. podría provocar una nueva revalorización que exponga la fragilidad de las operaciones con garantías de deuda del Reino Unido. Dado que un número reducido de fondos representa más del 90% del monto neto de las operaciones de reposo de las obligaciones del tesoro, un estímulo exterior repentino podría obligar a un desempolvaro sincronizado de estas posiciones, replicando el peligroso algoritmo de retroalimentación visto en la crisis del LDI de 2022. Este es el escenario que las reformas de la entidad central de Bretton Woods están diseñadas para mitigar.

En resumen, la resiliencia del mercado está siendo puesta a prueba debido a una combinación de vulnerabilidades internas y factores externos. Los factores que pueden causar problemas son claros, pero el momento en que ocurrirán es incierto. Los indicadores clave que hay que observar son los costos de financiamiento y las tasas de descuento aplicadas a los NBFIs, el ritmo de implementación de las políticas del Banco de Inglaterra, y el comportamiento de las tasas de rentabilidad del Tesoro de los Estados Unidos. Cualquiera de estos factores podría ser el detonante que revele cuánto riesgo se ha acumulado en esta nueva estructura de mercado dominada por los fondos de cobertura.