Descodificando las directivas decisivas del Fed en el año 2020: Un cambio estructural en la credibilidad de las políticas monetarias

La declaración de política monetaria de la Reserva Federal en septiembre de 2020 representó un cambio deliberado y estructural en las políticas monetarias de la entidad. En medio de un colapso económico causado por la pandemia, el banco central adoptó un nuevo sistema de orientación monetaria, cuyo objetivo era superar los obstáculos relacionados con el límite inferior cero y un entorno inflacionario muy bajo. No se trató de un ajuste menor; fue una redefinición fundamental de los principios operativos de la Fed.

El núcleo del nuevo marco se basaba en dos compromisos principales. En primer lugar, se prometió mantener los tipos de interés a corto plazo “cerca de cero”, hasta que la economía lograra “un progreso significativo” en cuanto al empleo. Esto era una clara señal de que la Fed no aumentaría los tipos de interés antes de tiempo, incluso cuando la tasa de desempleo seguía aumentando. En segundo lugar, y lo más importante, se comprometió a permitir que la inflación permaneciera por encima del 2 por ciento durante un tiempo, después de un período de inflación inferior al objetivo establecido. La declaración oficial indicó que “el Comité tendrá como objetivo lograr una inflación por encima del 2 por ciento durante un tiempo, de modo que la inflación promedio alcance el 2 por ciento con el paso del tiempo”. Este fue el nacimiento de lo que se conoció como el enfoque de objetivos de inflación flexible (Flexible Average Inflation Targeting, FAIT).

El contexto era de graves limitaciones en materia de políticas monetarias. La Reserva Federal operaba en una “nueva normalidad”, caracterizada por tasas de interés cercanas al límite inferior efectivo, baja tasa de crecimiento y una curva de Phillips plana. En ese contexto, la inflación mostraba poca capacidad para responder a las condiciones económicas difíciles. El recuerdo del período de tasas cero durante siete años después de la crisis de 2008 seguía siendo un factor importante. Las directrices de septiembre fueron un intento de ganar credibilidad y establecer expectativas en un mundo donde los instrumentos tradicionales de política monetaria eran menos eficaces. Al prometer explícitamente tolerar una inflación superior al objetivo establecido, la Reserva Federal buscaba convencer a los mercados y a los hogares de que no estarían restringidos por el miedo a un aumento excesivo de la inflación cuando la economía se recuperara.

Este marco político generó un cambio estructural. Incluyó una perspectiva de futuro en la política monetaria de la Fed. La promesa de permitir que la inflación aumentara después de un período de baja inflación creó una nueva base para las expectativas. Además, relacionó el momento de cualquier aumento de los tipos de interés con una condición específica y compleja: no solo un regreso a una tasa de inflación del 2%, sino también un período prolongado en el que la inflación “superara moderadamente el 2 por ciento”. Esto hizo que el régimen político fuera más claro y, en teoría, más creíble. Sin embargo, como lo revelaría la subida posterior de la inflación, esta estructura, creada para combatir la deflación, se convertiría en un punto débil cuando la amenaza pasara a ser la presión de precios excesivas. Las directrices de 2020 sentaron las bases para una prueba de credibilidad de la política monetaria que la Fed tendría que enfrentar en un entorno económico muy diferente.

¿Por qué fue decisivo? La trampa de la credibilidad y las restricciones políticas

La directiva emitida en septiembre de 2020 fue decisiva, ya que introdujo una vulnerabilidad estructural en el marco normativo del banco central. Al prometer explícitamente permitir que la inflación superara el 2% durante un tiempo, el banco central estableció expectativas de inflación más elevadas. Esto creó una situación en la que el banco central se vio limitado en su capacidad para tomar decisiones decisivas. El mecanismo era simple: la orientación futura es una herramienta poderosa, ya que influye en las expectativas de los mercados y de los hogares, lo cual a su vez afecta las decisiones de gasto y inversión actuales.Cuando los bancos centrales proporcionan información sobre las políticas monetarias futuras, las personas y las empresas pueden utilizar esa información para tomar decisiones.Al indicar que sería capaz de tolerar un exceso en los precios, la Fed, en realidad, le dijo al mercado que la inflación sería más alta durante más tiempo. Esto dificultaría la reducción de los precios, una vez que la amenaza pasara de la desinflación a una situación de creciente presión de precios.

Esto creó una seria restricción política. Una vez que la Fed indicó que permitiría que la inflación superara los niveles objetivos, revertir esa decisión se volvió políticamente e institucionalmente difícil. El banco central había comprometido un camino específico: los tipos de interés permanecerían cerca de cero hasta que se lograran avances significativos en cuanto al empleo. Después de eso, se permitiría que la inflación se mantuviera por encima del objetivo establecido.La Reserva Federal también ajustó sus proyecciones en cuanto al PIB, el desempleo y la inflación. La Reserva Federal mantuvo su compromiso de mantener los tipos de interés cerca de cero, y prometió seguir manteniendo esos niveles hasta que la inflación aumente de manera constante.Esto hizo que la comunicación de la Fed fuera un instrumento crucial y arriesgado para mantener la estabilidad del mercado. Como señaló la propia analisis de la Fed, durante la crisis se utilizaron tres herramientas: el rango objetivo de tipos de interés, la política de balance de patrimonios y las directrices a futuro.El rango objetivo es el principal herramienta utilizada por la Fed. Los otros dos instrumentos son simplemente complementarios.El marco establecido en septiembre elevó las directrices de futuro a un instrumento político principal, con lo que la credibilidad de la Fed quedó vinculada directamente a sus declaraciones futuras.

La tensión entre este nuevo marco y la realidad del aumento de la inflación se hizo muy intensa. A finales de 2020, la Fed ya estaba enfrentando divisiones internas en cuanto a la escala y el enfoque de sus medidas de emergencia. Algunos funcionarios estaban preocupados por las implicaciones políticas de tales intervenciones masivas.Los extractos de las reuniones a puerta cerrada de los encargados de la formulación de políticas en el año 2020, publicados el viernes, muestran que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, enfrentó más divisiones internas en relación con algunos de esos pasos iniciales, de lo que se sabía hasta ahora.La preocupación era mantener la independencia política del Fed, algo que constituye un pilar fundamental de su credibilidad. Sin embargo, el hecho de tener que asumir un compromiso a largo plazo y asimétrico con respecto a la inflación podría haber socavado esa independencia de manera diferente. Cuando la inflación aumentó, el Fed se enfrentó a una prueba de credibilidad: ¿podría cumplir con su promesa de luchar contra la baja inflación? El cambio estructural había creado una situación en la que la capacidad del banco central para actuar dependía tanto de sus palabras pasadas como de los datos económicos actuales.

Consecuencias a largo plazo: Superávit inflacionario y presión sobre la credibilidad

El cambio estructural que comenzó en el año 2020 ha dejado secuelas duraderas en el panorama operativo de la Fed. La promesa explícita del marco normativo de permitir que la inflación supere cierto nivel creó una expectativa poderosa, algo que resultó difícil de revertir una vez que la amenaza de desinflación desapareció. A medida que la economía se recuperaba, la Fed se encontró en una situación de crédito dudoso, obligada a implementar aumentos agresivos de las tasas de interés para recuperar el control sobre la dinámica de precios. El resultado fue un aumento significativo de la inflación entre los años 2021 y 2023, como consecuencia directa del diseño del régimen político.Frente a un mercado laboral estrecho y una inflación elevada, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal comenzó un proceso de reducir la actitud muy permisiva de la política monetaria y adoptar una política más restrictiva para enfrentar las presiones inflacionarias.Esta fue una corrección dolorosa y tardía, dirigida contra el mismo instrumento que la Fed había utilizado para luchar contra la baja inflación.

La herencia de esta política monetaria va más allá de la lucha contra la inflación. Las masivas compras de activos, que inicialmente eran una herramienta complementaria, se convirtieron en una característica permanente de la política monetaria. El compromiso de mantener los tipos de interés cerca de cero y permitir que la inflación supere cierto nivel se combinó con un aumento del balance general del banco central. Esto creó una nueva realidad estructural: el control sobre el balance general del banco central se ha convertido en algo permanente, y no en una medida temporal para superar crisis. La lucha del banco central por salir de esta situación refleja el cambio duradero que ocurrió en 2020: el conjunto de herramientas utilizadas por el banco central se modificó fundamentalmente. El efecto del equilibrio de cartera, destinado a reducir los tipos de interés a largo plazo y estimular la economía, se convirtió en un canal importante para la transmisión de políticas monetarias, incluso cuando los tipos de interés a corto plazo estaban en su punto más bajo.Los rendimientos más bajos de la Tesorería son un referente para los tipos de interés del resto del sector privado, como los bonos corporativos y las hipotecas.Esta dependencia de las políticas relacionadas con el balance general para obtener apoyo económico ha hecho que la normalización sea un proceso prolongado y complejo.

Quizás, la limitación más persistente sea la preocupación por no parecer político. Los debates internos de 2020, en los que los funcionarios temían que las intervenciones pudieran parecer financiación gubernamental, sirvieron como un mecanismo para mantener la credibilidad del gobierno. La resistencia a la implementación del control de la curva de tipos de interés en junio de 2020 es un ejemplo clásico de esto. En ese momento, varios miembros del gobierno expresaron que tal medida podría borrar las diferencias entre la política monetaria y la financiación gubernamental.Para junio, esa preocupación contribuyó a la eliminación del control de la curva de rendimiento. Se trataba de un plan destinado a fijar tasas de interés a largo plazo. Varias personas expresaron que esto podría hacer difícil distinguir entre la política monetaria y la financiación gubernamental.Esta tensión entre la acción agresiva y el mantenimiento de la independencia se ha convertido en una característica estructural del conjunto de herramientas utilizadas por la Fed. Esto limita las opciones del banco central en situaciones de crisis futuras, ya que los mercados consideran que existe un límite en cuanto a la credibilidad de las decisiones tomadas por el banco central. El plan de acción en casos de crisis moderno consiste en reducir rápidamente las tasas de interés y realizar compras masivas de bonos. Pero los registros muestran que existe una advertencia implícita: una vez que las intervenciones parecen ser permanentes o relacionadas con factores políticos, el banco central retira sus medidas. Esta precaución constante influye en la visión a futuro del banco central, asegurando que su capacidad para actuar depende tanto de sus palabras pasadas como de los datos económicos actuales.

Catalizadores y riesgos: probar el marco en un nuevo ciclo

El cambio estructural que comenzó en el año 2020 ha creado una nueva base normativa. Pero su durabilidad ahora enfrenta una prueba importante. El principal catalizador de esta prueba será una futura recesión económica que obligará al Fed a considerar herramientas no convencionales para manejar la situación. En tal escenario, la credibilidad del banco central y sus medidas de control operativo se verán sometidas a una gran presión. La característica principal de este marco es que el conjunto de herramientas utilizadas por el Fed está definido por un balance de patrimonios ampliado y un sistema de orientación hacia el futuro que promete tolerar situaciones de inflación excesiva. El riesgo es que estas herramientas pierdan su eficacia si los mercados pierden confianza en la independencia del Fed o en su capacidad para abandonar la política de ajuste monetario que ha adoptado.

Esta dinámica se hizo evidente en el año 2020, cuando los debates internos estuvieron marcados por una preocupación primordial por la independencia política.Los transcritos de las reuniones a puerta cerrada de los responsables de la política monetaria en el año 2020, publicados el viernes, muestran que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, enfrentó más división interna en relación con algunas de las medidas iniciales que tomó, de lo que se sabía anteriormente. También se puede observar cómo la preocupación por mantener la independencia política de la Reserva Federal –considerada algo crucial para que la banco central pueda cumplir con su función en materia de inflación y maximizar el empleo– influyó en su forma de abordar las intervenciones en el mercado.Esta tensión entre la acción agresiva y el mantenimiento de la independencia ya se ha convertido en una característica estructural del plan de acción del Banco Central. Cuando el crecimiento económico disminuye y aumenta la presión para que el Banco Central haga algo más que simplemente reducir las tasas de interés, la respuesta del banco central se verá limitada por esta advertencia inherente. Los registros muestran claramente que, una vez que las intervenciones comienzan a parecer permanentes o políticas, el banco central retrocede.

Un riesgo importante para los mercados financieros es que el ampliado saldo de la Reserva Federal y las directrices futuras pierdan su eficacia. El saldo de la Reserva Federal, que inicialmente era una herramienta complementaria, se ha convertido en una característica permanente del panorama monetario.El rango objetivo es el principal instrumento utilizado por la Fed. Los otros dos instrumentos son, en cambio, de carácter complementario.Esta cambio significa que la capacidad del Fed para influir en las tasas de interés a largo plazo y para apoyar la economía depende en gran medida del efecto de su cartera de activos. Si la confianza del mercado en la independencia del Fed disminuye, o si el camino que el banco central puede seguir para salir de esta posición expansiva se vuelve incierto, la credibilidad de sus indicaciones futuras podría verse afectada. Esto socavaría los objetivos que se pretendían lograr con el marco establecido para el año 2020.

Por lo tanto, la métrica crítica que se debe monitorear es, precisamente, la forma en que la Fed comunica sus acciones. Es importante observar cualquier cambio en la forma en que se presentan las políticas de la Fed, desde una perspectiva de “alivio del mercado” hasta una perspectiva de “estímulo económico”. Este cambio en el lenguaje utilizado podría indicar un cambio en las normas operativas de la Fed, y también podría poner a prueba la eficacia del marco establecido en el año 2020. En ese año, los funcionarios tuvieron cuidado de presentar sus acciones como algo relacionado con el “alivio del mercado”, y no como algo relacionado con el “estímulo económico”. De esta manera, se evitaba que existiera confusión entre las acciones del gobierno y las financiaciones gubernamentales.Para junio, esa preocupación contribuyó a la eliminación del control sobre la curva de rendimiento. Se trataba de un plan destinado a regular las tasas de interés a largo plazo. Varias autoridades afirmaron que esto podría hacer difícil distinguir entre la política monetaria y la financiación gubernamental.Si la Fed comienza a presentar su balance financiero o sus previsiones como herramientas para estimular directamente la economía en tiempos de crisis, estaría retrocediendo ante un elemento clave de su credibilidad, algo que se estableció durante la pandemia. El plan de acción para enfrentar las crisis actuales es claro, pero ahora los mecanismos de protección son más visibles que nunca.