Descodificando las directivas decisivas del Fed en el año 2020: Un cambio estructural en la credibilidad de las políticas monetarias

La declaración de política monetaria de la Reserva Federal en septiembre de 2020 marcó un cambio deliberado y estructural en las políticas monetarias de la institución. En medio de un colapso económico causado por la pandemia, el banco central adoptó un nuevo sistema de orientación monetaria, cuyo objetivo era superar los obstáculos derivados del límite inferior cero y del entorno inflacionario tan bajo que se encontraba. No se trataba de un ajuste menor; era una redefinición fundamental de los principios operativos de la Reserva Federal.

El núcleo del nuevo marco se basaba en dos compromisos. En primer lugar, se prometió mantener los tipos de interés a corto plazo “cerca de cero”, hasta que la economía lograra “un progreso sustancial” en cuanto al empleo. Esto era una clara señal de que la Fed no aumentaría los tipos de interés demasiado pronto, incluso cuando la tasa de desempleo aumentaba. En segundo lugar, y lo más importante, se comprometió a permitir que la inflación permaneciera por encima del 2 por ciento durante un tiempo, después de un período de inflación inferior al objetivo establecido. La declaración oficial indicaba que “el Comité tendrá como objetivo lograr una inflación por encima del 2 por ciento durante un tiempo, de modo que la inflación promedio sea del 2 por ciento a lo largo del tiempo”. Este fue el nacimiento de lo que se conoció como el enfoque de fijación de la inflación basado en promedios flexibles.

El contexto en el que se desarrollaba la política monetaria era de graves limitaciones. La Reserva Federal operaba en una “nueva normalidad”, caracterizada por tasas de interés cercanas al límite inferior efectivo, baja tasa de crecimiento y una curva de Phillips plana. En este contexto, la inflación mostraba poca reacción ante la desaceleración económica. El recuerdo del período de tasas cero durante siete años después de la crisis de 2008 seguía siendo muy importante. Las directivas de septiembre fueron un intento de ganar credibilidad y establecer expectativas en un mundo donde los instrumentos tradicionales de política monetaria eran menos eficaces. Al prometer explícitamente tolerar una inflación superior al objetivo establecido, la Reserva Federal buscó convencer a los mercados y a las familias de que no estarían limitados por el miedo a un exceso de inflación cuando la economía se recuperara.

Este marco estructural generó un cambio en la forma en que se implementan las políticas monetarias. Se introdujo una cláusula de compromiso asimétrico, orientada hacia el futuro, en el “ADN” de las políticas monetarias del Fed. La promesa de permitir que la inflación aumentara después de un período de baja inflación creó una nueva base para las expectativas. Además, se vinculó el momento en que se realicen aumentos de los tipos de interés con una condición específica y compleja: no solo un retorno a una tasa de inflación del 2%, sino también un período prolongado en el que la inflación estuviera “en camino a superar ligeramente el 2 por ciento”. Esto hizo que el régimen político fuera más claro y, en teoría, más creíble. Sin embargo, como lo demostró posteriormente la crisis de inflación, esta estructura, creada para combatir la desinflación, acabó siendo un punto de vulnerabilidad cuando la amenaza se transformó en presiones de precios excesivas. Las directrices de 2020 sentaron las bases para una prueba de credibilidad de las políticas monetarias que el Fed tendría que enfrentar en un entorno económico muy diferente.

Por qué fue decisivo: La trampa de la credibilidad y las restricciones políticas

La directiva emitida en septiembre de 2020 fue decisiva, ya que introdujo una vulnerabilidad estructural en el marco de políticas del banco central. Al prometer explícitamente permitir que la inflación superara el 2% durante un tiempo determinado, el banco central creó expectativas de inflación más elevadas. Esto generó una “trampa de credibilidad”, lo cual posteriormente restringió su capacidad para tomar decisiones de manera decisiva. El mecanismo era simple: la orientación futura es una herramienta poderosa, ya que influye en las expectativas del mercado y de los hogares, lo cual a su vez afecta las decisiones de gasto e inversión actuales.Cuando los bancos centrales proporcionan información sobre las expectativas a futuro, las personas y las empresas pueden utilizar esa información para tomar decisiones.Al decir que la Fed toleraría un exceso en los precios, la Fed en realidad le dijo al mercado que la inflación sería más alta durante más tiempo. Esto dificulta la reducción de los precios una vez que la amenaza pasa de la desinflación a presiones de precios excesivas.

Esto creó una grave limitación política. Una vez que la Fed indicó que permitiría que la inflación superara el objetivo establecido, revertir la situación se volvió políticamente e institucionalmente difícil. El banco central había decidido seguir un camino específico: los tipos de interés permanecerían cerca de cero hasta que se lograra un progreso significativo en cuanto al empleo. Después de eso, se permitiría que la inflación superara ligeramente el objetivo establecido.La Reserva Federal también ajustó sus proyecciones respecto al PIB, el desempleo y la inflación. La Reserva Federal mantuvo su compromiso de mantener los tipos de interés cerca de cero, y prometió que seguirá manteniendo esos niveles hasta que la inflación aumente de manera constante.Esto convirtió la comunicación del Fed en un instrumento crucial y arriesgado para mantener la estabilidad del mercado. Como señaló el propio Fed en su análisis, durante la crisis utilizó tres herramientas: el rango objetivo de los tipos de interés, la política de balance de activos y las directrices a futuro.El rango objetivo es el principal instrumento utilizado por la Fed. Los otros dos instrumentos son, en cambio, de carácter complementario.El marco establecido en septiembre elevó las directrices futuras a un instrumento de política principal, con lo que la credibilidad de la Fed quedó vinculada directamente a sus declaraciones futuras.

La tensión entre este nuevo marco de políticas y la realidad del aumento de la inflación se hizo muy intensa. A finales de 2020, la Fed ya enfrentaba divisiones internas en cuanto a la escala y el enfoque de sus medidas de emergencia. Algunos funcionarios estaban preocupados por las consecuencias políticas de tales intervenciones masivas.Los registros de las reuniones a puerta cerrada de los encargados de la formulación de políticas durante el año 2020, publicados el viernes, muestran que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, enfrentó más división interna en torno a algunos de esos pasos iniciales, de lo que se sabía hasta ahora.El problema radicaba en mantener la independencia política del Fed, algo que era un pilar fundamental de su credibilidad. Sin embargo, el hecho de tomar compromisos a largo plazo y asimétricos relacionados con la inflación podría haber socavado esa independencia de manera diferente. Cuando la inflación aumentó, el Fed se vio enfrentado a una prueba de credibilidad: ¿podía cumplir de manera creíble su promesa de luchar contra la baja inflación? El cambio estructural había generado una situación en la que la capacidad del banco central para actuar dependía tanto de sus promesas anteriores como de los datos económicos actuales.

Las consecuencias a largo plazo: Sobrecarga de la inflación y tensión en la credibilidad del sistema económico

El cambio estructural que comenzó en el año 2020 ha dejado marcas duraderas en el panorama operativo de la Fed. La promesa explícita del marco normativo de permitir que la inflación supere ciertos niveles creó una expectativa poderosa, algo que resultó difícil de revertir una vez que la amenaza de disinflamación desapareció. A medida que la economía se recuperaba, la Fed se encontró en una situación difícil, obligada a implementar aumentos agresivos de las tasas de interés para recuperar el control sobre la dinámica de precios. El resultado fue un aumento significativo de la inflación desde 2021 hasta 2023, como consecuencia directa del diseño del régimen político.Frente a una situación de mercado laboral tenue y una inflación elevada, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal inició un proceso para modificar la política monetaria, pasando de un enfoque muy acomodaticio a uno más restrictivo, con el objetivo de hacer frente a las presiones inflacionarias.Esa fue la corrección dolorosa y tardía que se realizó en contra del mismo instrumento que el Fed había utilizado para luchar contra la baja inflación.

La herencia de esta política no se limita únicamente a la lucha contra la inflación, sino que también afecta el balance general del Banco de la Reserva. Las compras masivas de activos, que inicialmente eran una herramienta complementaria, se convirtieron en una característica permanente de la política monetaria. El compromiso de mantener los tipos de interés cerca de cero y permitir que la inflación sobrepase cierto nivel, junto con el aumento del balance general del banco central, crearon una nueva realidad estructural: el dominio del balance general del banco central se ha convertido en algo permanente, en lugar de ser una medida temporal para enfrentar crisis. La lucha del Banco de la Reserva por salir de esta situación refleja el cambio duradero que ocurrió en 2020: el conjunto de herramientas utilizadas por el banco central se modificó fundamentalmente. El efecto del equilibrio del portafolio, destinado a reducir los tipos de interés a largo plazo y estimular la economía, se convirtió en un canal crucial para la transmisión de políticas, incluso cuando los tipos de interés a corto plazo estaban en su punto más bajo.Los rendimientos más bajos de los bonos del Tesoro sirven como referencia para otros tipos de tasas de interés en el sector privado, como los bonos corporativos y las hipotecas.Esta dependencia de las políticas de balance general para obtener apoyo económico ha hecho que la normalización sea un proceso prolongado y complejo.

Quizás, la limitación más persistente radica en la precaución que se tiene frente a la apariencia de ser políticamente implicados. Los debates internos de 2020, en los cuales los funcionarios eran cautelosos con las intervenciones que pudieran parecer financiación gubernamental, establecieron un umbral de credibilidad que sigue vigente hasta hoy. La resistencia a la aplicación del control de la curva de tipos de interés en junio de 2020 es un ejemplo clave de esto. En ese momento, varios miembros del gobierno dijeron que tal medida podría borrar las diferencias entre la política monetaria y la financiación gubernamental.Para junio, esa preocupación contribuyó a la eliminación del control de la curva de rendimiento. Se trataba de un plan destinado a fijar tasas de interés a largo plazo. Varias autoridades expresaron que esto podría hacer difícil distinguir entre la política monetaria y la financiación gubernamental.Esta tensión entre la acción agresiva y el mantenimiento de la independencia ya se ha convertido en una característica estructural del conjunto de herramientas utilizadas por la Fed. Esto limita las opciones que tiene el banco central en situaciones de crisis futuras, ya que los mercados consideran que existe un límite en cuanto a la credibilidad del banco central. El plan de acción para las crisis modernas consiste en reducir rápidamente las tasas de interés y realizar compras masivas de bonos. Pero los registros muestran que existe una advertencia implícita: una vez que las intervenciones parecen ser permanentes o políticas, el banco central retira sus medidas. Esta prudencia constante determina la forma en que la Fed actúa en el futuro, asegurando así que su capacidad para actuar depende tanto de sus palabras pasadas como de los datos económicos actuales.

Catalizadores y riesgos: probar el marco en un nuevo ciclo

El cambio estructural que comenzó en el año 2020 ha generado una nueva base normativa. Pero su durabilidad ahora se enfrenta a una prueba importante. El principal catalizador de esta prueba será una posible recesión económica en el futuro, lo que obligará a la Fed a considerar herramientas no convencionales para manejar la situación. En tal escenario, la credibilidad del banco central y sus medidas de control operativo estarán bajo presión constante. La característica principal de este marco es que los instrumentos utilizados por la Fed están definidos por un balance general ampliado y un sistema de orientación prospectiva que promete tolerar situaciones de inflación excesiva. El riesgo es que estos mismos instrumentos pierdan su eficacia si los mercados pierden confianza en la independencia de la Fed o en su capacidad para abandonar esa postura acomodatriz que ha adoptado.

Esta dinámica se hizo evidente en el año 2020, cuando los debates internos estuvieron marcados por una preocupación primordial por la independencia política.Los transcritos de las reuniones a puerta cerrada de los responsables de la política monetaria en el año 2020, publicados el viernes, muestran que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, enfrentó más divisiones internas en relación con algunas de esas decisiones iniciales de lo que se sabía anteriormente. También se puede observar cómo la preocupación por mantener la independencia política de la Reserva Federal –considerada clave para que la entidad pueda cumplir con su función en materia de inflación y maximizar el empleo– influyó en su enfoque hacia las intervenciones en el mercado.Esta tensión entre la acción agresiva y el mantenimiento de la independencia ya es una característica estructural del plan de acción de la Fed. Cuando el crecimiento económico se ve afectado negativamente y aumenta la presión para que la Fed haga algo más que simplemente reducir las tasas de interés, la respuesta de la banco central se verá limitada por esta advertencia implícita. Los registros muestran claramente que, una vez que las intervenciones comienzan a parecer permanentes o políticas, la banco central retrocede.

Un riesgo importante para los mercados financieros es que el ampliado saldo del Banco de la Reserva y las directrices futuras del banco pierdan su efectividad. El saldo del banco, que inicialmente era una herramienta complementaria, se ha convertido en una característica permanente del panorama monetario.El rango objetivo es el principal instrumento utilizado por la Fed. Los otros dos instrumentos son, en cambio, herramientas complementarias.Este cambio significa que la capacidad del Fed para influir en las tasas de interés a largo plazo y apoyar a la economía depende en gran medida de su equilibrio de cartera. Si la confianza del mercado en la independencia del Fed disminuye, o si el camino que puede seguir el banco central para retirarse de esta posición se vuelve incierto, la credibilidad de sus declaraciones futuras podría verse afectada. Esto socavaría los objetivos que se pretendían lograr con el marco establecido para el año 2020.

Por lo tanto, la métrica crítica que debe monitorearse es la forma en que la Fed comunica sus acciones. Es importante observar cualquier cambio en la forma en que se presentan sus medidas, ya sea como “ayuda al mercado” o como “estímulo económico”. Este cambio en el lenguaje utilizado podría indicar un cambio en las normas operativas de la Fed, y también podría poner a prueba la eficacia del marco establecido en 2020. En ese año, los funcionarios tuvieron cuidado de presentar sus acciones como una forma de “ayuda al mercado”, y no como un “estímulo económico”, con el fin de evitar confundir las dos cosas y crear confusiones relacionadas con la financiación gubernamental.Para junio, esa preocupación contribuyó a la eliminación del control de las curvas de rendimiento. Se trataba de un plan destinado a fijar tipos de interés a largo plazo. Varios miembros de la institución mencionaron que esto podría hacer difícil distinguir entre la política monetaria y la financiación gubernamental.Si la Fed comienza a presentar su balance financiero o sus proyecciones futuras como herramientas para estimular directamente la economía en tiempos de crisis, estaría retrocediendo ante un elemento clave de su marco de credibilidad establecido durante la pandemia. La estrategia para enfrentar las crisis actuales es clara, pero sus medidas de protección ya son más visibles que nunca.