El Silicio personalizado no solo afecta a los GPUs de AMD: La reducción de calificaciones representa un riesgo.

AMD publicó el mejor trimestre de su historia, pero sus acciones bajaron, de todas formas. En los tres meses hasta junio, los ingresos alcanzaron un récord de 11.54 mil millones de dólares, lo que representa un aumento del 50% en comparación con el año anterior. El segmento de centros de datos, que es la parte más importante del negocio, creció un 107%, hasta alcanzar los 6.7 mil millones de dólares.Los ingresos del segmento de centros de datos alcanzaron los 6.7 mil millones de dólares, un aumento del 107% en comparación con el año anterior.La empresa superó las expectativas de los analistas tanto en cuanto a los resultados financieros como en cuanto a la rentabilidad. Además, logró superar la estimación promedio de Wall Street para el próximo trimestre.Las acciones de AMD cayeron un 5% el miércoles, a pesar de que los resultados económicos fueron superiores a lo esperado.Y, aproximadamente, una quinta parte de su punto más alto de junio. Este movimiento podría indicar que se ha hecho un error en el precio de una sola acción, o quizás sea la primera señal de debilitamiento en un mercado mucho más amplio. La distinción es importante para el lector, ya que los valores premium de AMD y las condiciones económicas subyacentes determinan qué tipo de situación se está dando.

Comience por lo que dieron los resultados reales: la caída en el precio de las acciones es como si el mercado respondiera a una pregunta que AMD no planteó. Los ingresos superaron las expectativas, hubo un aumento en los centros de datos, y el EPS de $1.66, frente a los $1.62 esperados, fue real.Los ingresos ajustados fueron de 1.66 dólares, superando los 1.62 dólares estimados.El problema es que eran reales, en el sentido en que una acción que cotiza a cerca de 60 veces los ingresos ya se considera algo especial… En otras palabras, su precio estaba calculado para algo mucho más importante que eso. Como dijo uno de los estrategas.La acción estaba “cotizada a un precio mucho más cercano a un descenso”.La gestión empresarial logró que el tercer trimestre tuviera un valor de aproximadamente 13 mil millones de dólares, lo cual es claramente superior al consenso de 12,5 mil millones de dólares. Pero está por debajo de los estimados más altos, que llegaban a 14 mil millones de dólares. Además, la gestión empresarial logró que la utilidad operativa, ese indicador que diferencia lo “bueno” de lo “excepcional”, se mantuviera estable en aproximadamente el 56%, en lugar de aumentar. Una acción que cotiza a cerca de 70 veces los ingresos futuros no se mueve hacia arriba simplemente por estar “en línea con lo esperado”. Solo se mueve hacia arriba cuando hay algo “más que lo que cualquiera pagó”. Y nada en las expectativas de la gestión empresarial cumplió con eso.

Ese enfoque de crecimiento rápido, pero con una reducción constante en las calificaciones, hace que la explicación basada en acciones individuales parezca incompleta. AMD no es un caso de crecimiento desigual; la gerencia ha tenido un papel importante en ello.Los ingresos del segmento de centros de datos aumentarán más del 100% en comparación con el año anterior en 2027, y los ingresos relacionados con las CPU de servidores aumentarán más del 70%.El caso de “bull” permanece intacto en su superficie. La reducción del valor, que pasó de unos 575 dólares en junio a casi 465 dólares a finales de agosto, es considerable.Estimación de valor de GuruFocus GF: $276.60Es un mercado que decide que aproximadamente el 68% de la valoración sobre el valor intrínseco y una alta multiplicidad de ganancias ya no es sostenible, sin evidencia de que los márgenes que no se basan en criterios GAAP vayan en aumento. Sin embargo, esta no es la primera vez que un nombre comercial con alta multiplicidad de ganancias recibe una reevaluación este año.Broadcom cayó después de haber obtenido resultados sólidos, pero las perspectivas relacionadas con la IA son menos optimistas., yEl índice de semiconductores cayó un 10% en una semana, en junio, antes de recuperarse.El tema común no es la ejecución de AMD ni sus directrices. Lo importante es que todo ese sistema se basaba en la suposición de que los vendedores de circuitos integrados para inteligencia artificial de uso general podían generar un crecimiento confiable y sostenido en las ganancias. Pero el mercado comenzó a darse cuenta de que la estructura detrás de esa suposición está cambiando.

El drenaje comienza antes del GPU de AMD.

El cambio se debe a los circuitos integrados personalizados. En realidad, no es un problema relacionado con AMD; AMD simplemente está en la etapa posterior de este proceso. Las hyperscalers como Google, Amazon, Microsoft y Meta han invertido los últimos cuatro trimestres en transferir las cargas de trabajo de IA a aceleradores que diseñan internamente, en lugar de comprarlos de proveedores externos. Para el año 2026, la participación de los circuitos integrados personalizados en el mercado de chips para IA, que asciende a unos 240 mil millones de dólares, será aproximadamente el 20%, o sea, 48 mil millones de dólares. Mientras tanto, los GPUs de proveedores externos seguirán ocupando aproximadamente el 75% del mercado.Los ASICs de los hyperscalers capturan el 20% del mercado (48 mil millones de dólares).La dirección es lo que importa para los inversores de AMD:Se prevé que el mercado de aceleradores de IA personalizados crezca a una tasa anual compuesta del 44.6%, en comparación con el 16.1% para las GPU de comercialización.Esperamos que la proporción de silicio personalizado en el mercado aumente del 20% al 30 para el año 2030. Estos no son planes hipotéticos.TPU “Ironwood” de Google, Maia de Microsoft, Trainium de Amazon y MTIA de Meta.Se están utilizando partes de producción en cantidades de cien mil unidades.

Ese es el estrés que supone el uso de GPU, algo que todos pueden ver. Y es real. Pero eso es solo la mitad del problema. Los grandes proveedores de servicios que construyen sus propios aceleradores también fabrican sus propias CPU para servidores: Graviton de Amazon, Axion de Google, Cobalt de Microsoft…Los procesadores basados en armas representan ahora el 25% del mercado de servidores.De algo prácticamente nulo hace unos años. Porque la CPU interna de los proveedores de servicios en la nube suele ser de uso gratuito, y está adaptada a sus propios servicios en la nube. Cada servidor x86 que AMD vende a sus clientes más importantes compite contra un chip que esos clientes pueden fabricar ellos mismos. En palabras de un análisis del sector, el mercado objetivo para los servidores x86…ha sido “cerrada”.Exactamente en ese momento, la línea EPYC de AMD –la CPU utilizada en los centros de datos que alimentan la parte no relacionada con las GPU, dentro del volumen de negocio de 6.7 mil millones de dólares de los centros de datos– representa una gran parte del crecimiento.

Si se unen las dos partes, la historia relacionada con la captura de valor queda clara. Cada centro de datos que utiliza componentes de AMD ahora enfrenta una limitación estructural: por un lado, en el área de los aceleradores, debido a los ASICs de IA desarrollados internamente; por otro lado, en el área de los CPUs, debido a los componentes Arm desarrollados internamente. La ganancia obtenida de este proceso no desaparece; simplemente se traslada. Una parte de esa ganancia va a los equipos de diseño de silicio de los grandes proveedores de servicios en la nube, y otra parte va a los proveedores que diseñan chips personalizados para ellos: Broadcom, Marvell, Alchip. Por eso, Broadcom ha reportado ingresos trimestrales en miles de millones de dólares provenientes de trabajos personalizados, que antes pertenecían a proveedores de GPUs.El acuerdo de 10 mil millones de dólares entre OpenAI y Broadcom para desarrollo de ASICs especializados en inferenciaEs la forma más limpia de realizar la transferencia. Los vendedores generales como NVIDIA, AMD y Intel son los que deben pagar el margen correspondiente.

Esa es la parte que hace que AMD sea estructuralmente diferente de un simple instrumento financiero de corto plazo. AMD es el único proveedor importante que enfrenta simultáneamente la presión del uso de silicio personalizado en sus dos centros de datos. Además, AMD presenta la mayor brecha entre el precio de venta y su valor intrínseco entre todos los competidores del grupo. NVIDIA puede argumentar que su stack de software le permite vender componentes de uso general a un precio elevado, a pesar de la competencia por parte de ASICs. En las reuniones de resultados de AMD, se admite que el stack de software relacionado con CUDA sigue siendo una cuestión abierta. Por lo tanto, cuando AMD reporta un crecimiento del 107% en sus centros de datos y aún así se vende bien, el mercado no indica que AMD esté en problemas. Lo que indica es que, para este tipo de acciones, acelerar los ingresos ya no es suficiente, cuando el margen de ganancia está limitado y el multiplicador de valor es alto. Eso es un indicador sobre todo el complejo de empresas dedicadas a la inteligencia artificial, no solo sobre una sola empresa.

¿Qué podría falsificar la lectura?

Un indicador clave solo puede ser considerado útil si se puede demostrar que está equivocado. En este caso, existe una condición clara para que el indicador fallen. La tesis del “canario” sostiene que la reducción en la valoración de AMD es el resultado de cómo el mercado establece el precio de la durabilidad del crecimiento de las ganancias de los comerciantes en todo el sector. Esta teoría se invalida si AMD reduce la diferencia entre su valor intrínseco y el precio actual; es decir, si los ingresos provenientes de los centros de datos siguen aumentando y las ganancias no basadas en métricas contables también aumentan. Así, el beneficio se obtiene a través de la apreciación del precio, en lugar de disminuir debido a una caída en el precio. Hasta ahora, ha ocurrido lo contrario: la diferencia se ha reducido casi completamente porque el precio cayó de $575 a $465, no porque los fundamentos económicos hayan mejorado.

Los observables futuros son concretos y con fecha de vencimiento definida. Si el margen bruto de Q3, que no se ajusta a los estándares GAAP, supera el 56% que ha mantenido durante dos trimestres, eso será un indicador importante. Un margen estable frente a una tasa de crecimiento del 41% es precisamente el patrón que el mercado acaba de castigar. La segunda cuestión es si las proyecciones para 2027, donde se espera un crecimiento del más del 100%, se traducirán en un aumento del margen, en lugar de una situación estable. Y lo que realmente importa es la perspectiva de NVIDIA en cuanto a los centros de datos: si el precio de los GPU comerciales de NVIDIA permanece estable, mientras que AMD sigue reduciendo sus márgenes, entonces parte del descuento en la valoración de AMD se debe al riesgo de implementación específico de la empresa. Por otro lado, si Broadcom, Marvell y los productos ASIC continúan capturando los márgenes que AMD ya no puede obtener, entonces el descenso en la valoración de AMD realmente sirve para señalar al resto de empresas de infraestructura de IA que el precio del crecimiento de márgenes comerciales ha aumentado. El descuento en la valoración es un indicador importante. La pregunta es si AMD es la acción que los inversores utilizan para tomar decisiones o si es una acción que prefieren ignorar.