Crescent Capital BDC: La valoración es baja, pero el tamaño de la empresa se está reduciendo.

Crescent Capital BDC (CCAP) cerró el jueves cerca de los 9.93 dólares, lo que representa una disminución del aproximadamente 30% hasta ahora este año. Para una empresa prestadora de crédito cuya valoración neta de activos es de 17.82 dólares por acción, el mercado se reduce a una sola cifra: los inversores valoran la acción en aproximadamente 56 centavos por cada dólar del valor contable declarado, lo cual representa un descuento del 44%. Normalmente, ese es el precio al que esperan los inversores de tipo “business-development”. La pregunta que surge es si ese descuento es una ventaja o un signo de advertencia. La respuesta depende de la dirección en la que se mueva el valor contable de la empresa.

Ese es exactamente el punto que BofA Securities planteó al hacerlo.Se ha cambiado la posición de “Crescent” a “Neutral” desde el día jueves, y su precio objetivo se ha reducido de $13 a $10.25.Se trata del descuento en el valor de los activos netos de la empresa y lo que llama “estrés crediticio actual”. Este descenso de calificación debe leerse como un mecanismo, no como un dato importante: para una BDC, “ser barato para registrarse” solo tiene importancia si el valor se mantiene estable. Crescent no ha mantenido ese estado de estabilidad.

¿Por qué el descuento sigue aumentando?

Las acciones de BDC son una reclamación sobre el conjunto de activos que se encuentran detrás de ellas. Una gran diferencia entre el precio y el valor neto de los activos suele indicar uno de dos cosas: que el mercado ha reaccionado en exceso, o que el activo no mantendrá su valor indicado. Crescent ha dedicado un año para demostrar lo segundo.

El valor neto de los activos por acción disminuyó de $19.55 el año anterior a $18.27 al final de marzo, y luego a $17.82 al final de junio.Los ingresos netos de inversión son el dinero en efectivo que el portafolio genera por acción, y constituyen el motor detrás de los dividendos.Cayó a $0.36 en el segundo trimestre, desde $0.42 en el trimestre anterior y $0.46 un año atrás.La parte de ese ingreso que la junta directiva está dispuesta a pagar disminuyó con ello.El dividendo básico se redujo a $0.34 por acción.Cuando la cantidad en el balance general, los ingresos que genera y las dividendos que otorga disminuyen al mismo tiempo, un descuento que aumenta a medida que las acciones bajan no es más que una oportunidad, sino una revalorización de un activo más pequeño.

Los marcadores de crédito que están detrás del diapositivo

La deterioración no es hipotética. Crescent hizo reservas.Una pérdida neta en el primer trimestreY una vez más, en el segundo caso, esto se debe a las pérdidas reales. El director ejecutivo Jason Breaux relacionó la disminución del valor neto de activos del trimestre directamente con…Cuestiones de crédito “bajo gestión activa”Y el dolor del portafolio se ha concentrado en sus gastos no acumulativos relacionados con la atención médica. Cuando el valor contable declarado de un BDC es reducido por su propio gerente, el escepticismo del mercado no necesariamente es paranoia; podría ser una apuesta correcta, ya que se espera que haya más reducciones en el valor del BDC.

En contraste con eso, existe un caso real, aunque poco significativo, que se esconde detrás del informe sobre los resultados financieros. De hecho, las no acumulaciones mejoraron durante el trimestre.La tasa de incumplimiento en las inversiones de deuda cae del 5.7% al 4.8%, según el costo.Sin ningún tipo de añadido de ingresos no acumulados, y la gerencia afirmó que completó tres reestructuraciones con un impacto mínimo en el NAV. Los ingresos por inversiones, que suman $0.36, son suficientes para cubrir los $0.34 del dividendo básico. Eso es una señal de que “lo peor podría estar por venir”. Es una situación real, pero limitada: los ingresos por inversiones apenas cubren un dólar de ganancias por cada dólar de dividendo. Además, el apalancamiento es elevado, al ser de 1.42x entre deuda y patrimonio, lo cual está por encima del rango objetivo de la empresa. Sin embargo, la gerencia espera que esta situación se normalice en la segunda mitad del año.

Es demasiado pronto para llamarlo barato.

La tentación aquí es tratar el 44% de diferencia entre el valor registrado y el valor real como miedo a comprar. Eso es el peligro real que representa este descenso en el valor. La descuenta es real: Crescent no está ocultando sus activos detrás de múltiplos, pero la descuenta se aplica a un denominador que sigue disminuyendo. Además, la poca cobertura por dividendos significa que hay poco margen de seguridad si los ingresos por inversiones netas disminuyen aún más. Esto parece demasiado temprano para considerarlo “barato”, sino más bien una situación incómoda. El valor real solo será confirmado si el valor registrado deja de disminuir y si las reducciones en los dividendos se mantienen. Los próximos dos trimestres serán la prueba de esto. Hay que ver si los ingresos por inversiones netas y el valor registrado se estabilizan, y si las no acumulaciones no se incluyen en la columna de crédito nuevo. Hasta entonces, una descuenta tan grande en un valor que sigue disminuyendo es una pregunta, no una respuesta.