El “bono” de 800 millones de dólares de Cox: ¿Se considera como acciones?

Cox de México recaudó 800 millones de dólares esta semana al vender algo que se denomina “capital híbrido subordinado perpetuo”. En realidad, se trata de la venta de una obligación que, en cierto sentido, puede considerarse como patrimonio neto de la empresa. Ese es el verdadero truco detrás de todo esto. Vale la pena pensar en ello por un momento, porque la razón anunciada por la empresa para hacerlo es “reducir el apalancamiento”. Pero eso solo tiene sentido si se entiende que la reducción del apalancamiento se logró cambiando simplemente un nombre en los documentos legales, y no pagando una gran cantidad de dinero.

Primero, los aspectos técnicos. Cox Asset México, una subsidiaria del grupo español Cox Infrastructure Group, emitió 800 millones de dólares en notas perpetuas subordinadas para inversores institucionales internacionales.Cupón inicial del 8.75%; el primer vencimiento está disponible en septiembre de 2031. El cupón se considera como parte del patrimonio neto según los principios de IFRS.La demanda era…Alrededor de tres veces cubierto.En sí mismo, se trata de un instrumento extraño para llamarlo “reducción de apalancamiento”. Se trata de una deuda que nunca madura; queda por debajo de las deudas de alto grado en cuanto a orden de pago. La empresa paga un interés del 8.75% anual sobre esa deuda… Un porcentaje considerablemente mayor que el de las demás deudas.El 7.125% y el 7.75% se pagan por separado sobre sus bonos de alta calidad emitidos en mayo..

Entonces, ¿por qué una empresa pediría préstamos a costos más altos y los llamaría “patrimonio neto”? Porque los fondos obtenidos de esos préstamos se utilizan para pagar deudas reales.En abril, Cox gastó 4 mil millones de dólares en comprar Iberdrola México, con financiación de un préstamo temporal de 2,65 mil millones de dólares.Y desde entonces, ha estado reemplazando ese financiamiento a corto plazo por capital permanente. Los 800 millones de dólares provenientes del modelo híbrido…El país paga un préstamo a plazo de 733 millones de dólares.Eso había sido un refinanciamiento de parte de esa compra. La deuda senior disminuyó, y se añadió una deuda subordinada perpétua. Las obligaciones netas apenas cambiaron; la clasificación siguió igual.

El número destacado de la empresa:Se espera que la apalancamiento neto disminuya de 4.3x a menos de 3x EBITDA una vez que el instrumento híbrido sea registrado como capital propio.– Fluye directamente de esa clasificación. Dado que las acciones híbridas se consideran como patrimonio neto en el balance general, la relación mejora automáticamente, aunque la empresa sigue debiendo intereses en efectivo por los 800 millones de dólares, aproximadamente 70 millones de dólares al año, todos los años, para siempre, o hasta que decida canjearlas.

Ahora, lo interesante es qué es lo que la empresa realmente compra con ese cupón por encima del mercado. Cox quiere obtener una calificación de tipo de inversión de ambas agencias.Fitch ya lo clasifica en BBB-; es un título de calidad para inversiones. Moody’s lo clasifica en Ba1, un nivel inferior por un punto.. La calificación de crédito de estas notas subordinadas es Fitch BB.Es un recordatorio de cómo las agencias evalúan este tipo de cosas. Por lo tanto, el número “menor que 3x” es probable que sea cierto según los registros de la empresa. Pero no necesariamente es lo que las agencias de calificación calculan cuando deciden si Cox merece una actualización.

El plan de acción para llegar allí es lo más importante para quienes poseen o invierten en estas acciones.Para lograr la mejora de calificación de Moody’s en un plazo de 12 a 18 meses, con fecha objetivo para 2028, Cox dice que necesita hacer dos cosas: mantener el apalancamiento neto en torno a 3 veces, y completar una emisión de acciones principales de al menos 350 millones de dólares.Note qué es ese segundo elemento. La empresa logró reducir su ratio de apalancamiento, en parte al clasificar un bono como acciones. Ahora, para que este mejoramiento sea efectivo, se necesita una inyección de capital real y realista por parte de los accionistas, lo cual causaría dilución en las acciones. El bono perpetuo le dio tiempo a la empresa y un ratio más favorable; los accionistas pagan por el mejoramiento real del crédito.

Se trata de una máquina ya conocida, pero vestida con nuevas características; la descripción honesta es importante. Hay una verdadera reducción de cargas en el nivel senior: la empresa retiró 733 millones de dólares provenientes de los fondos destinados a adquisiciones.Eliminar las amortizaciones principales de esa instalación durante aproximadamente cinco años.Esto elimina el riesgo real de refinanciación, teniendo en cuenta la cantidad que ha tomado de préstamos recientemente. Pero en lugar de esa deuda de alto rango, se utiliza una deuda más costosa y de rango inferior. La mejora resultante se refleja en una proporción que depende en parte del método contable, y no de los flujos de efectivo. Las dos interpretaciones razonables sobre “reducir la apalancamiento” difieren exactamente en el punto donde se clasifican las personas: los prestatarios de alto rango y los tenedores de bonos están verdaderamente mejor protegidos; los accionistas comunes simplemente han visto cómo se inserta una nueva deuda costosa entre ellos y la deuda existente, con un evento de dilución ya previsto en el plan.

La verdadera prueba de si todo esto funciona no es el cupón del 8.75%, sino los 350 millones de dólares en capital adicional que se obtienen, y si la calificación de “inversión de calidad” realmente reduce el costo del dinero que Cox necesita para su desarrollo en México. La clasificación de valores le ha dado a la empresa un lugar en esa mesa; sin embargo, los accionistas todavía tienen que pagar por este mejoramiento.