El “Record Quarter” de Coherent y las cinco preguntas detrás de la venta.

El “Record Quarter” de Coherent y las cinco preguntas detrás de la venta.

Coherent acaba de reportar el mejor trimestre de su historia.2.05 mil millones de dólares en ingresos, un aumento del 33.7% año a año.Y $1.74 en ganancias por acción no según los estándares GAAP. Ambos valores son mucho más altos que los aproximadamente $1.99 mil millones y $1.62 que el lado vendedor había estimado. Se espera que en el próximo trimestre, las ganancias sean de aproximadamente $2.3 mil millones, lo cual es un aumento muy superior a los $2.14 mil millones que los analistas habían previsto. Además, se indica a los inversores que los centros de datos y las comunicaciones, que son los pilares del negocio en el área de IA, representan el 79% de los ingresos, con pedidos para el año 2028 y años posteriores.

De todos modos, las acciones bajaron. Han seguido cayendo desde el anuncio del informe. En la sesión de hoy, bajaron otro 12.75%, hasta llegar a los 306 dólares. Eso es aproximadamente un 30% por debajo de su valor máximo de 440 dólares. El valor de mercado es de casi 60 mil millones de dólares.

Eso no es una contradicción. Es el mercado que responde a las mismas preguntas que los analistas se hacen en estas reuniones. Las preguntas no han cambiado en seis meses. En febrero, cuando el trimestre fue de 1.69 mil millones de dólares y las acciones valían 230 dólares, los mismos cinco analistas —Samik Chatterjee de JPMorgan sobre visibilidad de las operaciones; Simon Leopold de Raymond James sobre 1.6T y optics; Ruben Roy de Stifel sobre combinación de márgenes; Thomas O’Malley de Barclays sobre pedidos pendientes; Ezra Weener de Jefferies sobre suministro de indium phosphide— establecieron un modelo para evaluar la situación. La reunión de la semana pasada abordó los mismos temas. Si analizamos a esos cinco analistas, podemos entender por qué un trimestre récord llevó a una caída en el valor de las acciones.

Pregunta uno: ¿Qué tan lejos está la demanda realmente registrada?

La cuestión de la visibilidad es la más antigua en la lista; además, tiene la respuesta más repetida. En febrero, el CEO Jim Anderson le dijo a JPMorgan…La situación de demanda era la mejor que había tenido nunca.La mayor parte del calendario de 2026 ya está reservado, y el año 2027 se llenará rápidamente. En este trimestre, la empresa amplió sus requisitos: los pedidos de clientes y los acuerdos a largo plazo ahora se extienden hasta el año 2028 y más allá. Se trata de contratos que exigen que el comprador pague, independientemente de si recibe el producto o no. Además, se tratan de precios acordados.

En cierto sentido, la pregunta ya ha sido respondida de manera decisiva, por lo que ya no es un tema importante. Coherent ya no es una historia relacionada con la demanda; se trata ahora de una historia relacionada con la oferta. La visibilidad de la demanda durante tanto tiempo es precisamente ese tipo de garantía que, al final, se descompone por unidad cuando el ciclo cambia. Además, la política “toma o paga” protege el volumen a corto plazo, pero no la durabilidad de la construcción por parte de los supergrupos. Pero la razón por la cual los analistas dejaron de ocuparse de esta cuestión es porque ya no constituye una limitación importante. La limitación real está ahora dentro de las propias fábricas de Coherent.

Pregunta dos: ¿Puede el ramp de fosfuro de indio realmente proporcionar un margen de ganancia?

Este es el problema de ingeniería, y constituye el núcleo de toda la reunión de informes financieros. La dirección dejó claro que la cantidad de luz emitida por los láseres de indiofosfuro no es algo que pueda aumentar; lo importante es la capacidad de ensamblaje o pruebas. Los datos relacionados con estas cifras son impresionantes: en el trimestre de junio, la producción de láseres de InP aumentó aproximadamente un 80% en comparación con el año anterior. La producción interna de InP se espera que duplique para finales del tercer trimestre de septiembre, un trimestre antes de lo previsto. Además, una tercera planta de producción de chips de seis pulgadas en Zúrich estará en funcionamiento en la primera mitad del año 2027. La lógica de costos es clave: los chips de seis pulgadas generan un rendimiento…Aproximadamente cuatro veces la producción de los wafers de tres pulgadas.A aproximadamente la mitad del costo, y los resultados obtenidos con láseres CW, moduladores de absorción eléctrica y fotodiodos son ahora superiores a los de las tecnologías antiguas.

Es el tipo de afirmación que debería resistir la revisión crítica, ya que la estructura de costos es real y se acumula con el tiempo. Un aumento del 80% en el coeficiente de los principales insumos de la empresa, un trimestre antes de lo previsto, es una cuestión de ejecución, no de propaganda.

Y luego está ese número que debería hacer que todos los accionistas se detengan. Con los ingresos provenientes de los centros de datos en el 79%, y el crecimiento de estos centros de datos para el próximo trimestre estimado en más del 80% interanual, la dirección ha previsto…El margen bruto no según los criterios GAAP se sitúa en un rango de solo 39.5% a 41.5%.Se busca un margen bruto de “más del 42%” durante todo el año fiscal. Piense en lo que eso significa. La línea de productos más popular en el campo tecnológico, en el centro de la implementación de la inteligencia artificial, en un mercado con restricciones de capacidad… Pero el margen bruto sigue siendo bajo, alrededor de los cuarenta por ciento. Eso es lo que indica: el proveedor de óptica no tiene poder de fijación de precios. Los grandes operadores que compran estos productos sí tienen ese poder. El contenido relacionado con óptica representa una pequeña parte del costo total del cluster; por eso, los compradores pueden presionar al vendedor en cada generación, y aún así obtener la capacidad que necesitan. Todo lo que produce InP Engineering tiene un margen bruto de menos de los cuarenta por ciento, y no tiene poder de fijación de precios.

Pregunta tres: ¿Qué efecto tiene la tecnología de 1.6T y los componentes ópticos integrados en el negocio que ya tienes?

La cuestión de la transición es donde esta historia se vuelve realmente complicada. Los analistas siguen insistiendo en ella, porque nadie tiene una respuesta aún. Por un lado, el aumento del volumen de producción de 1.6T se ha acelerado en comparación con las expectativas establecidas hace solo tres meses.800G sigue creciendo.Por otro lado, los optics en formato “co-packaged” – es decir, los dispositivos ópticos colocados directamente en el paquete de interruptores o aceleradores, en lugar de estar en un transceptor conectable – se están desarrollando más rápido de lo que la gerencia había previsto anteriormente. Los ingresos iniciales relacionados con este producto ya están calculados para el trimestre de diciembre; los ingresos a largo plazo esperados son para la segunda mitad del año 2027. La gerencia afirma que prácticamente todos los grandes clientes estratégicos tienen programas relacionados con optics en formato “co-packaged”. Se trata de un mercado considerable, valorado en más de 15 mil millones de dólares.

Esta es la parte de la mercado que está disminuyendo en precio. Los ingresos actuales de Coherent se basan en los transceivers que pueden ser integrados en diferentes dispositivos. El CPO no añade ningún nuevo negocio a este sistema; simplemente reestructura la cadena de suministro, moviendo el contenido relacionado con las ópticas dentro del paquete, y consolidando los márgenes de ganancia a quien sea dueño del switch y del procesador de señales digitales: piense en Broadcom y Marvell, no en los proveedores de láseres. La respuesta de la dirección es que el contenido que se incluye en el paquete es comparable, ya que Coherent suministra todo el equipo necesario: láseres, aisladores, fibras, circuitos fotónicos… Pero nada en esa conversación demostró si los márgenes de ganancia se mantienen después de esta migración. La pregunta sigue surgiendo porque el resultado realmente no está claro, y las acciones están valoradas como si el escenario optimista fuera cierto.

Pregunta cuatro: ¿Estás convirtiendo este boom en dinero en efectivo?

Ese es el número al que ningún analista necesitaba preguntar, ya que la declaración de flujos de efectivo lo indica claramente. En el último año, Coherent generó aproximadamente 80 millones de dólares en flujos de efectivo operativos, mientras que gastó más de 1.1 mil millones de dólares en gastos de capital. Esto resultó en un flujo de efectivo neto negativo de aproximadamente 1 mil millones de dólares, con una tasa de flujo de efectivo neto negativo del 8%. Los inventarios ascendían a 2.6 mil millones de dólares. En el trimestre de junio, los ingresos aumentaron en más de 500 millones de dólares año tras año. Pero el efectivo no siguió ese aumento.

Lea eso claramente. La franquicia que crece más rápido en el ámbito de la infraestructura de IA está adquiriendo su crecimiento – la capacidad de producción, los wafer, el sitio en Zúrich – más rápido de lo que los ingresos de la empresa pueden generar. Se trata de la cuestión de asequibilidad en su forma más cruda: una empresa de 60 mil millones de dólares que genera 80 millones de dólares en ingresos operativos. No es un signo de alerta en sí mismo; una empresa que esté en ese estado de crecimiento tan rápido debería gastar más de lo que gana en ingresos, y la deuda neta es de solo 1.2 mil millones de dólares después de las ventas del año pasado. Pero eso significa que todo el caso positivo depende del margen y de que los fondos sean recibidos a tiempo… lo cual nos lleva de nuevo al límite del 42% de margen bruto mencionado en el punto dos. El auge es real. Pero si es rentable o no, sigue siendo una expectativa, no un hecho documentado.

Pregunta cinco: ¿Qué tan frágil es el precio?

La última pregunta es aquella que el propio equipo de gestión ha señalado, en un trimestre récord. Eso debe indicarnos cuán seriamente debemos tomarlo. Según la empresa, los precios basados en láser son algo que está en debate activo en el mercado. Las restricciones de importación en Estados Unidos ya están influyendo en la forma en que los clientes deciden dónde se fabrican los productos. Los ingresos industriales, que constituyen la parte tradicional de negocios de la empresa en el ámbito de las ópticas inteligentes, disminuyeron un 15,8% en comparación con el año anterior. La presión competitiva de los actores internacionales se considera un riesgo para los precios y la expansión de márgenes de ganancia.

Cada una de estas es una versión de la misma amenaza: las fuerzas que pueden eliminar la ventaja de costos del InP más rápidamente son la erosión de los precios y la reconfiguración forzada de la base de suministro. Los precios de los hyperscalers disminuyen por bit en cada generación, como siempre ha sido el caso. Los contratos “take-or-pay” protegen el volumen y los precios a corto plazo; pero no protegen la curva de precios a cinco años, ni tampoco se protegen contra un régimen de importación que obliga a las decisiones de fabricación –y, eventualmente, a las órdenes de compra– a estar con quien pueda producir en los lugares adecuados.

¿Qué significan las preguntas en conjunto?

Coherent no es una empresa que haya fallado en su primer trimestre. Logró superar las expectativas, recaudó fondos adicionales y alcanzó números récord en el segmento más dinámico del mercado. Sin embargo, la compañía también sufrió una caída en su valoración: Fabrinet bajó un 19% hoy, mientras que Ciena y Lumentum cayeron aproximadamente un 9% o 10%. Lumentum, sin embargo, todavía cotiza a cerca de 26 veces sus ventas. La reunión de septiembre, seis meses atrás, fue muy exitosa; esta vez, en cambio, no lo fue tanto.

Eso es lo que representan las cinco preguntas: son una sola pregunta, repetida desde diferentes perspectivas. ¿A qué costo se produce este crecimiento? ¿Es ese costo sostenible? El estado de resultados económicos indica que la expansión en el sector de la tecnología de imágenes por inteligencia artificial es real. La guía de márgenes indica que el poder de fijación de precios pertenece a los compradores. El estado de flujo de caja indica que los costos siguen siendo pagados. Y la valoración: 8.4 veces las ventas recientes, 78 veces los ingresos recientes, 67 veces el EBITDA… Indica que el mercado ya ha acumulado márgenes y flujos de caja, mientras que Coherent aún no ha registrado eso.

La decisión aquí es direccional, no se ha protegido contra las variaciones del mercado: el argumento relacionado con esta acción ha pasado completamente del tema de la demanda al tema de si un margen bruto por debajo del 40% y un flujo de efectivo libre negativo pueden convertirse en los resultados que implica ese precio. La condición para que esto ocurra es clara: si el margen bruto se mantiene por encima del 40%, y el flujo de efectivo libre se vuelve positivo, con una base de ingresos que sigue creciendo por encima del 30%, entonces el trimestre récord fue simplemente un punto de partida, no un pico. Si el aumento en los ingresos disminuye, o si CPO consolida el margen en los proveedores alternativos, o si la disputa sobre los precios se resuelve de manera negativa, entonces una acción que ya ha perdido un 30% de su valor máximo todavía necesita corregirse más. Eso es todo lo que hay que decir sobre este asunto: el auge ya está valorizado, pero los costos no lo están.