Dos relojes en Novo: El declive de patentes en 2032, los flujos de efectivo de este año

Novo Nordisk acaba de recibir una gran venta en Wall Street, y las acciones bajaron. El 11 de septiembre…Morgan Stanley redujo la calificación del fabricante de medicamentos danés a “Vender”.Y las acciones cayeron aproximadamente un 2%, hasta alcanzar unos 43 dólares. Además, en los últimos cinco días ha bajado cerca del 9%, y en el último año ha disminuido más de un 15%. Parece ser la peor de las noticias posibles: una encuesta de analistas indica que la cuota de mercado se está perdiendo para Eli Lilly, y la patente clave también está en riesgo. Pero hay que leer qué precio realmente se establece. Dos métricas muy diferentes se presentan aquí: una es de cinco años en el futuro; la otra, los flujos de efectivo de este año.

El “bear case” está diseñado para los años 2031 y 2032.

La reducción de valoración de Morgan Stanley se basa en tres factores: un crecimiento moderado a medio plazo, una valoración que considera elevada, y un “grandes riesgos relacionados con las patentes” relacionadas con el semaglutido, la molécula que constituye Ozempic y Wegovy. La banca afirma que estos riesgos serán significativos.Aproximadamente el 75% de las ventas de Novo en 2026.Su exclusividad en los Estados Unidos dura hasta aproximadamente 2032; en Europa, hasta 2031. Así que se trata de un análisis sobre el valor final que ocurrirá al final de la década, y no sobre los resultados del próximo año.Encuesta realizada por el propio banco a 200 médicos de atención primaria en los Estados Unidos.Los proyectos de Novo perderán cuota de mercado frente a Zepbound de Eli Lilly, Mounjaro y un nuevo producto oral que llegará al mercado en el año 2027, durante los próximos 18 meses.Mantuvo su objetivo de precio en aproximadamente $40.Aproximadamente un 7% por debajo del precio actual.

Todo eso es real, y vale la pena considerarlo. Pero no es el mismo reloj que utilizan los informes de la propia empresa.

Lo que indican los números reportados

Mientras que Morgan Stanley sostiene que la situación a medio plazo es débil, Novo ha ido aumentando, en lugar de reducir, sus previsiones para el año 2026 durante todo el año. En febrero…Las ventas y las ganancias operativas se ajustaron de manera controlada, para que estuvieran entre el 5% y el 13%.Después del primer trimestre, esa disminución se redujo a un 4% a 12%; y después del segundo trimestre, volvió a aumentar.a una disminución de no más del 6%Efectivamente, la situación es plana, manteniendo el nivel más alto del rango. Las ventas ajustadas en la primera mitad del año aumentaron un 2% a tipos de cambio constantes. El motor de este proceso es la prevención de la obesidad: la nueva píldora oral Wegovy, lanzada en enero.Se entregaron tres millones de recetas médicas antes de junio.La mayoría de los nuevos productos se venden a personas que nunca habían tomado GLP-1 antes. Se trata de una expansión del mercado, no de una reducción de ventas debido a la competencia entre los productos inyectables. Novo sigue estando detrás de Lilly; según las propias estimaciones de Novo…Gana siete u ocho de cada diez recetas de medicamentos para la obesidad en Estados Unidos.Pero la categoría crece lo suficiente rápido como para que ambos puedan crecer también: IQVIA se posiciona en esa categoría.El mercado global de medicamentos para la obesidad está creciendo, pasando de 66 mil millones de dólares en 2025 a 92 mil millones de dólares este año.Y posiblemente superar los 100 mil millones de dólares más adelante en esta década.

El puente de flujo de efectivo libre

El único número financiero que hace concreta esta historia problemática es el flujo de efectivo libre. En 2024 fue negativo: un año marcado por el costoso acuerdo de fabricación con Catalent.Se convirtió en positivo con 28,3 mil millones de DKK en 2025.Y ahora, Novo prevé una ganancia entre 35 mil millones y 45 mil millones de dólares para el año 2026. Pero eso no representa una demanda pura y simple: gran parte de ese aumento se debe al hecho de que las inversiones en construcción son ahora más bajas, por lo que parte del “crecimiento” es simplemente un efecto de presupuestos temporales, y no un aumento real en las operaciones. Seamos honestos al respecto. Con un valor de mercado de aproximadamente 190 mil millones de dólares, la relación entre el flujo de caja libre y el valor de la acción no parece tan barata como la relación entre los resultados financieros anteriores. La acción cotiza cerca de 10.6 veces los resultados financieros anteriores, con un rendimiento de dividendos de aproximadamente 3%. El panorama general de los analistas es de “Hold”: escépticos y sin expectativas claras. El mercado ya ha ajustado sus expectativas, de modo que incluso un cambio positivo en las perspectivas para este trimestre apenas logra moverla.

¿Qué podría demostrar que la tesis está equivocada?

El riesgo real es la concentración: una sola molécula representa tres cuartas de las ventas. La exclusividad termina en los mercados más importantes para el año 2032. También hay presión de precios debido a acuerdos de “nación más favorecida”, y el semaglutido genérico entra en India, China, Brasil y Turquía. Además, Lilly tiene una ventaja en los tratamientos para la obesidad en los Estados Unidos, pero esa ventaja no está disminuyendo. Nada de esto es fantasía. Un multiplicador bajo por sí solo no es motivo para comprar acciones: una acción que ya está bajada puede seguir estando baja si el modelo de operaciones, y no solo las expectativas del mercado, siguen empeorando.

Así que hay que fijar la caja en lo que realmente la dañará. La tesis es incorrecta si la marca Wegovy de pastillas orales disminuye su rendimiento estructural, en lugar de simplemente cambiar de forma estacional. Morgan Stanley mismo señaló que la disminución en el rendimiento de las pastillas durante la segunda mitad del año es un “riesgo creíble” que merece atención. También es incorrecta si las ganancias de Lilly aumentan más de lo que se prevé en las expectativas actuales, o si la erosión de precios y márgenes es peor de lo que se esperaba. Todo esto solo sería cierto si el flujo de efectivo libre se mantiene entre los 35 y 45 mil millones de dólares, si la marca de pastillas orales continúa creciendo, y si el crecimiento fuera de esa molécula principal reduce gradualmente esa concentración del 75% antes de que llegue ese momento.

Esto no es algo emocionante, y puedo estar equivocado de nuevo. La situación de “oso” no está equivocada en relación con el año 2032. La pregunta que las pruebas nos obligan a hacer es si los 43 dólares actuales —un tercio menos que el mínimo esperado, menos de 11 veces los ingresos reales— son suficientes para cubrir el costo de una patente que todavía está a cinco o seis años de distancia. Esa es la diferencia entre dos cronologías diferentes; y es precisamente en ese punto donde una historia basada en reajustes de expectativas merece nuestra atención, en lugar de ser simplemente una reacción refleja.