La “Redemption Surge” de Cliffwater provoca una crisis de liquidez en los fondos de crédito privados.

El acontecimiento central es una prueba de estrés de liquidez severa para el modelo de fondo de interés. En el primer trimestre, los inversores del fondo de crédito privado líder de Cliffwater solicitaron que se les devolvieran sus inversiones.Alrededor del 14% de las acciones.Ese nivel de gastos casi triplicó los flujos negativos del trimestre anterior. Esta presión obligó a la empresa a limitar sus recompras en el 7%, una cantidad discrecional establecida por encima del nivel requerido por el fondo.Recompra trimestral del 5%La fecha límite para presentar propuestas para este proyecto, que cuesta 33 mil millones de dólares, se cerró recientemente. Ahora, la empresa debe decidir si mantiene el límite del 7% o si opta por un nivel más bajo.

Este incidente no es algo aislado, sino que forma parte de una situación generalizada en el sector de los fondos de crédito. A principios de este año, el fondo BCRED de Blackstone tuvo que reemprender un 7.9% de sus acciones. Este patrón indica una desproporción crítica entre la liquidez prometida por estas estructuras semilíquidas y el comportamiento de los inversores durante un período de alta aversión al riesgo. El test de estrés se está llevando a cabo en tiempo real, lo que pone en duda la premisa fundamental de los fondos de intervalo: que pueden proporcionar liquidez periódica, manteniendo al mismo tiempo un horizonte de inversión estable a largo plazo.

El catalizador: los temores relacionados con la disrupción causada por la IA y el problema de la coordinación.

El factor subyacente que genera este estrés de liquidez es una oleada de retiroses relacionados con preocupaciones sobre la calidad del crédito, especialmente en los préstamos otorgados a empresas de software que son vulnerables a los efectos negativos de la inteligencia artificial. Esta preocupación no se limita a Cliffwater, sino que refleja una ansiedad generalizada en todo el sector. Como señala un informe, esta tendencia está impulsada por…Las preocupaciones aumentan debido a la degradación de la calidad del crédito, especialmente en los préstamos otorgados a las empresas de software. Los inversores temen que estas empresas puedan enfrentar problemas debido a la influencia de la inteligencia artificial.La lógica es simple: si la IA representa una amenaza para los modelos de ingresos de las empresas en las que se invierte capital, entonces el colateral que sirve como garantía para los préstamos se debilita, lo que aumenta las probabilidades de incumplimiento de las obligaciones.

Esto crea un problema clásico de coordinación entre las acciones. Una vez que comienzan las recompras, esto puede provocar más ventas, independientemente del estado general del portafolio del fondo. Las salidas de capital son un síntoma de una tendencia hacia activos de mejor calidad; los inversores abandonan incluso aquellos activos de alta calidad que se consideran expuestos a una tendencia macroeconómica negativa. El fuerte perfil del fondo…La calificación de crédito del “A” fue emitida por S&P en noviembre.Puede proporcionar un respaldo estructural, pero esto no puede compensar los riesgos específicos del sector en el que opera el fondo. La calificación del fondo refleja su diversificación general y su perfil de financiación, pero no tiene en cuenta el riesgo crediticio específico de las inversiones relacionadas con software.

El resultado es un ciclo autoalimentador. Los temores relacionados con la disrupción causada por la inteligencia artificial llevan a acciones de recompra de las acciones del fondo. Estas acciones, a su vez, generan estrés en el mercado, lo que potencialmente acelera la salida de capital del fondo. Esta dinámica destaca la fragilidad del modelo de fondos de inversión durante períodos de alta aversión al riesgo. La buena calificación crediticia del fondo es una prueba de su solidez, pero esto no lo protege de los efectos negativos de los temores específicos de cada sector, los cuales pueden sobrecargar rápidamente los modelos de riesgo institucionales.

La recompra obligatoria, con un límite del 7%, representa una dificultad directa en términos de liquidez y rendimiento para el fondo Cliffwater. Para cumplir con esta obligación, la empresa debe vender activos de su portafolio o utilizar sus reservas de efectivo. Ambas opciones implican costos. Vender activos en un mercado tenso podría resultar en pérdidas, mientras que agotar las reservas de efectivo reduce la capacidad del fondo para gestionar futuras salidas de capital o aprovechar oportunidades de inversión. Esto ejerce una presión real sobre los retornos de los demás inversores, quienes deben asumir la mayor parte de las decisiones relacionadas con la gestión de la liquidez del fondo.

Para los asignadores institucionales, este evento obliga a recalibrar el precio del riesgo que esperan pagar por los fondos de liquidez limitada. La principal ventaja de estos instrumentos es que sirven como puente entre los mercados público y privado, proporcionando liquidez periódica y, al mismo tiempo, permitiendo obtener rendimientos más altos de los activos con liquidez limitada. Los últimos análisis de resistencia sugieren que esta transformación puede no ser tan suave como se imaginaba. Cuando un fondo grande y bien clasificado enfrenta una demanda elevada de liquidación, los mecanismos utilizados para proporcionar liquidez o efectuar ventas de activos pueden afectar directamente el rendimiento del portafolio y la calidad de las demás inversiones. Los inversores pagan este precio, que en promedio es…2.77% de ratio de gastos netosAhora, es necesario comparar este beneficio con el riesgo de que el propio margen de liquidez del fondo no sea suficiente durante una crisis que afecte a todo el sector.

Este incidente se presenta en una etapa crítica para el sector. Los fondos de inversión han experimentado un crecimiento explosivo: los activos gestionados han aumentado casi un 40% anualmente, llegando a los 95 mil millones de dólares a finales de 2024. Este rápido crecimiento se debe a la posibilidad de acceder al crédito privado de manera más democrática. Sin embargo, este incidente plantea una cuestión fundamental relacionada con la sostenibilidad del sector. Si los reembolsos se convierten en algo habitual durante períodos de estrés específicos para el sector, esto podría provocar un alto o recalibración en la trayectoria de crecimiento de esta categoría de activos. Los inversores institucionales podrían exigir mayor transparencia en cuanto a la concentración de sus carteras y búferes de liquidez más sólidos antes de invertir su capital en estos instrumentos.

En resumen, se trata de un cambio en el cálculo del riesgo asociado a los fondos. Este acontecimiento destaca que la liquidez ofrecida por los fondos de tipo “intervalo” no es libre de riesgos; está determinada por la combinación de activos del fondo y por la percepción del mercado general respecto a dicha combinación de activos. Para la construcción de carteras de inversiones, esto significa que es posible que se reevaluen las asignaciones de capital destinado a créditos privados dentro de una cartera diversificada. El clima estructural positivo del sector puede haber dado paso a un clima negativo temporal, lo que lleva a una rotación de inversiones hacia alternativas más líquidas y diversificadas, durante períodos de alta incertidumbre.

Catalizadores y puntos de control: El camino a seguir

El camino a seguir depende de algunos acontecimientos y métricas clave que determinarán si la teoría de la disrupción causada por la IA se verá confirmada o no. Lo primero es la confirmación oficial por parte de Cliffwater del nivel exacto de recompra y de la decisión relativa al desembolso de capital. La empresa tiene hasta el cierre de la plataforma para decidir si realizar la recompra del 5% requerido, o bien optar por un límite discrecional del 7%. El informe de Bloomberg, basado en una carta dirigida a los inversores, indica que la empresa ya ha fijado el límite de recompra en el 7%.Aproximadamente el 14% de las acciones solicitadas.El punto crítico es si Cliffwater utiliza su propio capital para cumplir con esta obligación, o bien recurre a las reservas del fondo. Este último enfoque indicaría el compromiso del fondo con la liquidez, pero también agotaría sus recursos financieros. Cualquier información sobre cómo se distribuye el capital del fondo sería un dato importante para evaluar la resiliencia financiera del mismo.

En segundo lugar, los inversores deben estar atentos a posibles presiones de redención similares en otros fondos de gran tamaño. Ya se está observando este patrón: tanto BlackRock como Blackstone han limitado las retiradas de fondos o permitido salidas masivas de capital. Si otros actores importantes del mercado de fondos de 95 mil millones de dólares experimentan aumentos comparables en las retiradas de fondos, esto confirmaría una prueba de estrés sistémico en toda la industria. La reacción de las emisiones de CLO también es un indicador importante. Estas emisiones constituyen una fuente principal de financiamiento para esta categoría de activos. Si la emisión de CLO disminuye o las diferencias en los rendimientos se amplían, eso indicaría una intensificación de las condiciones crediticias, lo que podría exacerbar las salidas de capital y dificultar las opciones de refinanciamiento de las empresas involucradas.

Sin embargo, la validación definitiva de la tesis sobre la disrupción causada por la IA depende de los fundamentos crediticios. La preocupación del mercado es que la IA amenace los modelos de ingresos de las empresas que desarrollan software. Esto, a su vez, debilita los activos que sirven como garantías en los préstamos. La prueba crucial es si esta preocupación se traduce en incumplimientos reales o en fallos en las condiciones contractuales. Por ahora, algunos analistas sostienen que estas preocupaciones son exageradas.Fundamentos fundamentales estables.El camino que debe seguir este sector depende de si estos factores fundamentales se mantienen. Si las empresas del portafolio continúan pagando sus deudas sin problemas, la ola de ventas podría disminuir, lo que validaría la idea de que son los sentimientos del mercado los que impulsan las ventas. Por el contrario, si la calidad del crédito comienza a deteriorarse, eso confirmaría la teoría y probablemente prolongaría el período de crisis, lo que obligaría a una reevaluación más amplia de las asignaciones de crédito privado.