La apuesta de 2.3 mil millones de dólares de CleanSpark en un único centro de datos

El 18 de septiembre, CleanSpark fijó su precio.2.276 mil millones de dólares en notas garantizadas a largo plazo del 7.875%, vencimiento en 2031.Las acciones subieron.Más del 8%Así es como el mercado suele reaccionar cuando una empresa en la que no se está seguro de algo, de repente muestra un compromiso real. Pero la cuestión es si las cifras son válidas.

Esta oferta de bonos no es deuda corporativa general. Se trata de financiamiento para un proyecto específico.Un centro de datos de 175 megavatios en Sandersville, Georgia: construido para un único inquilino, bajo un contrato de arrendamiento de 20 años.CleanSpark está invirtiendo casi toda su empresa en esa única apuesta. La prueba financiera es clara: ¿puede Sandersville cumplir con los pagos del deuda que financia a CleanSpark? ¿Y puede la empresa sobrevivir durante los años que faltan antes de que llegue el dinero del alquiler?

El acuerdo en cifras

Las notas tienen un cupón del 7.875%, lo que significa que se obtendrán aproximadamente 179 millones de dólares en intereses cada año durante los próximos cinco años antes de la fecha de vencimiento. Esos intereses no se pagan en el primer día; los fondos obtenidos de la emisión serán…Financiar los costos restantes de construcción, reembolsar a CleanSpark las contribuciones en forma de acciones ya realizadas, y llenar una cuenta de reserva para el pago de deudas.Se espera que la entrega al inquilino comience pronto.En el cuarto trimestre de 2027.

En cuanto a los ingresos, el contrato de arrendamiento…Se estima que una compañía tecnológica de alto nivel de inversión alcance los 6.6 mil millones de dólares durante el período inicial de 20 años. O, si se ejercen ambas opciones de extensión de 5 años, podría alcanzar hasta 11.6 mil millones de dólares.CleanSpark dice que el proyecto contribuirá.Aproximadamente 330 millones de dólares en ingresos operativos netos anuales, con un margen de ingresos operativos netos acumulado de casi el 100%.A esa tasa de rentabilidad, el contrato de arrendamiento debería cubrir los pagos anuales de intereses por valor de 179 millones de dólares correspondientes a las nuevas notas, y además quedarían 150 millones de dólares sobrantes.

Esa matemática funciona… una vez que la instalación esté completa y el inquilino se mude allí.

La diferencia antes de que llegue el efectivo.

Entre ahora y el cuarto trimestre de 2027, CleanSpark debe construir una instalación que se estima en…1.75 mil millones a 2.1 mil millonesSe debe completar el proceso y luego esperar a que lleguen los ingresos. Los 2.276 mil millones de dólares en deuda nueva cubren esa brecha de financiamiento. Pero también significa que la empresa tendrá que asumir obligaciones de intereses anuales que superan sus ingresos anuales actuales.

A fecha del 30 de junio, CleanSpark informó que138 millones de dólares en ingresos trimestrales, un descenso del 30.5% en comparación con el año anterior.Durante el período de nueve meses que termina en junio, los ingresos totales fueron455.6 millones de dólaresAnualmente, es decir, aproximadamente 607 millones de dólares. Pero la dirección reconoció eso.Actualmente, se están analizando las condiciones económicas relacionadas con la minería de Bitcoin.Y la tendencia de ingresos es negativa, no estable. La empresa también reportó una pérdida neta.239.8 millones en el último trimestre, y una pérdida acumulada de casi 1 mil millones de dólares en nueve meses.Impulsados por las reducciones en la valoración de Bitcoin y por los menores márgenes de minería.

El estado de cuentas muestra202.6 millones en efectivo y 814.9 millones en Bitcoin, a fecha del 30 de junio.Los activos totales son:2.7 mil millones contra 1.9 mil millones de pasivos, con 1.8 mil millones de deudas a largo plazo existentes.— principalmenteNotas convertibles sin cupón, vencimiento en 2030yNotas convertibles sin cupón vencidas en 2032, que no requieren pagos de intereses en efectivo hoy en día. El patrimonio de los accionistas fue800 millones de dólares.

Se suma el nuevo monto de $2.276 mil millones en deuda garantizada al monto existente de $1.8 mil millones. De esta manera, CleanSpark tendrá un total de aproximadamente $4.1 mil millones en obligaciones.Capitalización de mercado de 3.4 mil millones de dólaresEse no es un ratio tradicional de deuda a valor patrimonial. La empresa ahora opera dos negocios completamente diferentes entre sí: uno que genera pérdidas y otro que aún no ha comenzado sus operaciones. Lo importante es que se trata de una estructura financiera basada en una hoja de balance ya muy sobrecargada.

Por qué la estructura es importante

Las notas no son inseguras. Son emitidas porUna filial, CSDC Finance I, LLC, y respaldada por gravámenes de prioridad en casi todos los activos del emisor, así como en CSRE Properties Sandersville, LLC.Las notas están garantizadas por la subsidiaria de la propiedad y respaldadas por…La garantía de completación de CleanSparkAsí funciona la financiación de proyectos: el prestamista tiene primero derecho sobre los activos del centro de datos, y la empresa matriz promete financiar cualquier déficit durante la construcción.

Para los accionistas de CleanSpark, esa estructura representa tanto comodidad como riesgo. Aísla la deuda relacionada con el proyecto Sandersville: los prestamistas no pueden acceder al resto de la empresa, a menos que el proyecto fracase. Pero la garantía de finalización significa que, si la construcción supera el presupuesto, la compañía matriz pagará los costos correspondientes. Y si el proyecto fracasa completamente, la compañía matriz ha invertido capital propio, pero ese capital se pierde.

El arrendatario se describe como “una empresa tecnológica global de alto nivel, con inversiones altas”. CleanSpark se negó a dar su nombre, pero la calidad de los créditos es importante, ya que toda la tesis depende de que el arrendatario cumpla con sus obligaciones durante dos décadas y pague los alquileres a tiempo. Una falta en el cumplimiento de este requisito durante la construcción podría tener consecuencias negativas.Renuncias al alquiler o incluso terminación del contrato de alquilerY el costo de construcción es…De 10 a 12 millones de dólares por megavatio.No deja espacio para errores.

Lo que el mercado está observando

El aumento del 8% en los precios de las acciones no es una muestra de confianza en el negocio minero existente. Es más bien una señal de que el mercado cree que Sandersville es un activo real que vale la pena desarrollar. El precio…98.5% del rostroUn pequeño descuento sugiere que los inversores de bonos quieren obtener un rendimiento adicional por asumir el riesgo de crédito en alguien que se convierte en desarrollador de centros de datos utilizando Bitcoin. El rendimiento efectivo hasta la matura es de aproximadamente el 8.2%; no es barato, pero tampoco es muy bueno. Es el precio que se paga por un prestatario especulativo que construye activos con un inquilino comprometido.

También hay un aspecto relacionado con Texas que vale la pena mencionar. El inquilino de Sandersville firmó…Una carta de intención y acuerdo de exclusividad que abarca todo el portafolio de CleanSpark en Texas: hasta 885 megavatios en 718 acres.Se trata de una carta de intención, no de un contrato de arrendamiento firmado. Tampoco forma parte de los fondos obtenidos con la emisión del bono. Pero si incluso la mitad de ese objetivo se cumple, la expansión de ingresos implícita será enorme.

El caso de inversión, expresado de manera clara

CleanSpark ya no es simplemente una empresa dedicada a la minería de Bitcoin. Es una empresa que intenta convertir la escasa infraestructura eléctrica conectada a la red en arrendamientos a largo plazo para centros de datos. Sandersville es el primer experimento para ver si esa conversión funciona a gran escala. La oferta de bonos por un valor de 2.276 mil millones de dólares sirve como puente entre el negocio de minería, que paga las facturas hoy, y el negocio de infraestructura, que debería pagarlas mañana.

Para un inversor, la decisión depende de tres cuestiones:

En primer lugar, ¿puede CleanSpark entregar la instalación de Sandersville a tiempo y dentro del presupuesto establecido?Los artículos de larga duración ya han sido ordenados y pagados por adelantado, y la parte relacionada con el patrimonio neto también ha sido financiada.Eso reduce el riesgo de ejecución, pero no lo elimina completamente. Los retrasos en la construcción hacen que los ingresos se retrasen aún más, y consumen el efectivo disponible.

En segundo lugar, ¿podrá la industria de minería sobrevivir hasta que lleguen los ingresos provenientes de los centros de datos? Las ganancias de la minería de Bitcoin se han reducido, los ingresos han disminuido un 30% año tras año, y la empresa está reportando pérdidas. Las notas convertibles existentes no requieren intereses en efectivo, lo cual es algo positivo. Pero si los flujos de caja de la minería continúan disminuyendo, la empresa podría necesitar obtener capital adicional o vender activos.

En tercer lugar, ¿la calidad crediticia del inquilino es tan sólida como se describe? Una “compañía global de tecnología de alto nivel de inversión” parece ser una opción atractiva, pero el nombre de la empresa no está revelado, y el contrato de arrendamiento sigue estando condicionado a los hitos de construcción. Si el inquilino decide abandonar el contrato, el activo se convierte en un centro de datos valorado en 2 mil millones de dólares, sin ningún ingreso por alquiler.

CleanSpark no es como un resto de cigarro en estado de descomposición, con un valor de activos ocultos. Es una empresa que está realizando un cambio estratégico que, si funciona, transformará completamente su economía. El contrato de arrendamiento en Sandersville convierte 175 megavatios de capacidad energética en 330 millones de dólares anuales en ingresos netos, un rendimiento que la minería nunca podrá igualar. Pero el camino hacia ese futuro requiere 2.3 mil millones de dólares en deuda, con pagos de intereses que superan los ingresos anuales actuales. Además, hay un cronograma de construcción que se extenderá hasta el año 2027. Y la actividad minera actual está enfrentando dificultades.

La diferencia de valor no se refiere entre el precio y el valor contable del activo. Se refiere entre el precio y el NOI de Sandersville, que puede o no llegar. Si la instalación funciona bien y el arrendatario sigue allí, y si el contrato de arrendamiento genera los ingresos que CleanSpark espera, entonces el pago de la deuda estará cubierto con un margen considerable. Pero si alguno de estos pasos falla, entonces el pago de la deuda no será posible.

Esa es la apuesta. Los precios de las notas ya están definidos. La construcción comenzará de verdad. El mercado averiguará para el cuarto trimestre de 2027 si un minero de Bitcoin puede convertirse en un propietario de infraestructuras.