Reestructuración de la deuda de China Vanke: una prueba del apoyo del gobierno en el sector inmobiliario

El sector inmobiliario chino ha sido durante mucho tiempo un campo de batalla de ambición y riesgo, donde los desarrolladores equilibran los rascacielos altísimos con los balances precarios. En 2025, uno de los actores más emblemáticos del sector, China Vanke (SZSE: 000002), se ha convertido en un estudio de caso sobre la eficacia de las intervenciones respaldadas por el estado. A medida que la empresa navega por un préstamo de 383,12 millones de dólares de su accionista estatal, Shenzhen Metro Group, y un paquete de apoyo más amplio de 11.200 millones de yuanes, los inversores deben sopesar si estas medidas pueden estabilizar un sector que se tambalea al borde del colapso, o simplemente retrasar lo inevitable.

El modelo Vanke: un canje de deuda por activos en acción

La estrategia de Vanke depende de una combinación de garantía de activos y reestructuración de la gobernanza. A principios de 2025, la empresa obtuvo un préstamo de 2800 millones de yuanes del metro de Shenzhen a una tasa de interés ultrabaja del 2,34%, un marcado contraste con las tasas del mercado. Esta inyección de liquidez tuvo un costo: Vanke comprometió el 18,3% de su subsidiaria de servicios inmobiliarios, Onewo Inc. (2602.HK), como garantía. Con Onewo valorado en 6.000 millones de yuanes y Vanke poseyendo el 57,12%, la medida subraya la desesperación de la empresa por desapalancarse.

El préstamo es condicional y requiere que Vanke cumpla con los requisitos de garantía dentro de los tres meses o enfrente el reembolso o garantías alternativas. Esta flexibilidad refleja el frágil estado de las finanzas de Vanke, que incluyen 361.000 millones de yuanes en préstamos que devengan intereses, el 43,8% de los cuales vencen dentro de los 12 meses. A pesar de un paquete de financiación de 24.900 millones de yuanes y 16.500 millones de yuanes en pagos de deuda pública, la pérdida neta de Vanke en 2024 de 45.000 millones de yuanes y una caída de las ventas del 34,6% señalan una situación grave.

Intervención del gobierno: ¿Estabilizar o sofocar?

El papel del gobierno de Shenzhen en la reestructuración de Vanke va más allá del mero apoyo financiero. En enero de 2025, Shenzhen Metro reemplazó al presidente de Vanke con Xin Jie y agregó tres vicepresidentes respaldados por el estado a su liderazgo. Para febrero, 10 ejecutivos más afiliados al estado se unieron a las filas de Vanke, transformando efectivamente a la empresa en una entidad semiestatal. Este cambio de gobierno destaca una tendencia más amplia: la preferencia del gobierno chino por la estabilidad sistémica sobre la autonomía corporativa.

Los efectos inmediatos son medibles. El bono extraterritorial de Vanke con vencimiento en mayo de 2025 vio aumentar su precio de oferta a 97,111 centavos de dólar, mientras que su bono en yuanes con vencimiento en marzo de 2027 aumentó un 13,5%. Estas ganancias reflejan la confianza de los inversores en el compromiso del gobierno para evitar que se repita el colapso de Evergrande. Sin embargo, tal confianza puede estar fuera de lugar. La dependencia de Vanke del apoyo estatal plantea dudas sobre su independencia y rentabilidad a largo plazo. Una adquisición estatal completa, si bien algunos analistas la consideran el "mejor de los casos", marcaría una intervención única en su tipo desde 2021 y podría indicar una estrategia gubernamental más amplia para apuntalar el sector.

Implicaciones en todo el sector: una bolsa mixta para los inversores

La difícil situación de Vanke es emblemática de las luchas del sector inmobiliario en general. Si bien las intervenciones respaldadas por el estado han estabilizado a los principales desarrolladores, las empresas más pequeñas siguen siendo vulnerables. Los 30 principales desarrolladores que cotizan en bolsa ahora promedian una relación deuda-capital del 150%, por debajo del 200% en 2022, pero el 15-20% aún enfrenta desafíos de refinanciamiento. Las ciudades de nivel 1 como Shanghái y Shenzhen han experimentado modestas ganancias de precios, pero los mercados de nivel 2 y de nivel inferior continúan lidiando con caídas de precios del 3-5% y niveles de inventario que superan los 20 meses de ventas.

Para los inversores, los riesgos son dobles. En primer lugar, el sector de servicios inmobiliarios sigue estando muy fragmentado, con empresas estatales que capturan el 35% del mercado. La consolidación es inevitable, pero es probable que se produzca a expensas de los jugadores más débiles. En segundo lugar, los desafíos estructurales (el envejecimiento demográfico, el estancamiento de las tasas de urbanización y un sistema bancario cargado de deudas) amenazan con socavar incluso a las empresas más respaldadas.

Oportunidades en las sombras de la crisis

A pesar del pesimismo, existen oportunidades para inversores exigentes. Los desarrolladores respaldados por el estado con una gobernanza sólida y flujos de ingresos diversificados, como logística, viviendas de alquiler o viviendas asequibles, podrían beneficiarse de las iniciativas de urbanización dirigidas por el gobierno. Por ejemplo, la unidad Onewo de Vanke, aunque está garantizada, sigue siendo un activo de 6.000 millones de yuanes con potencial de crecimiento en la gestión de propiedades. De manera similar, las empresas involucradas en el fondo de 300.000 millones de yuanes para completar proyectos estancados pueden ver un aumento en la demanda a medida que el gobierno prioriza la entrega de viviendas.

Sin embargo, se justifica la cautela. Los rendimientos de los bonos del sector de servicios inmobiliarios siguen siendo elevados, lo que refleja riesgos persistentes. La deuda extraterritorial de Vanke no vence hasta 2027, pero una disminución de 42 meses en las ventas de viviendas sugiere una caída prolongada. Los inversores deben dar prioridad a las empresas con colchones de liquidez claros y una gobernanza transparente, evitando aquellas que dependen de financiación opaca o activos especulativos.

Conclusión: Un sector en transición

El sector inmobiliario de China se encuentra en un período de doloroso ajuste. El canje de deuda por activos y la revisión de la gobernanza de Vanke son síntomas de un cambio más amplio: la preferencia del gobierno por el desapalancamiento controlado sobre el colapso impulsado por el mercado. Si bien estas intervenciones han brindado un alivio a corto plazo, no abordan las debilidades estructurales del sector. Para los inversores, la clave radica en equilibrar los riesgos de un sector frágil con las oportunidades en la consolidación respaldada por el Estado y el crecimiento impulsado por las políticas. En esta nueva era, la adaptabilidad, no el apalancamiento, definirá el éxito.