Chewy Beat, Raised Guidance y Still Fell representaron un 7% de crecimiento. La lucha ha terminado; el crecimiento vale la pena.

Ambos campos observaban la misma situación. Chewy informó de ventas netas un 7.3%, hasta los 3.33 mil millones de dólares. Además, mejoró su previsión para todo el año. Sin embargo, las acciones de la empresa cayeron aproximadamente un 7% durante la sesión, lo que suma un descenso de aproximadamente el 35% este año. Los optimistas ven en esto una oportunidad para una empresa de suscripciones que puede aumentar los precios y profundizar sus márgenes de beneficio. Los pesimistas, por su parte, consideran que el crecimiento es más bien algo que se obtiene por adelantado, con ganancias respaldadas por reducciones de costos. La cotización de las acciones sigue siendo baja, lo que indica que todavía hay mucho por hacer para mejorarla. No está claro si Chewy tuvo un trimestre decente… Todos están de acuerdo en eso. Lo importante es qué valor real tiene ese trimestre, teniendo en cuenta que la cotización de las acciones está cerca de 35 veces los beneficios futuros.

Los hechos comunes

Ambas partes firman sus nombres en el mismo registro correspondiente al segundo trimestre fiscal (13 semanas que terminaron el 2 de agosto de 2026, informadas el 9 de septiembre):

• Las ventas netas fueron de 3.33 mil millones de dólares, un aumento del 7.3% en comparación con el año anterior. Pero ese aumento es solo del 5.7% si se excluyen las adquisiciones de SmartPak y Modern Animal.Las ventas netas de $3.33 mil millones aumentaron un 7.3% en comparación con el año anterior, o un 5.7% si se excluyen las contribuciones de SmartPak y Modern Animal.Las ventas netas se situaron en el rango más alto de las expectativas de la dirección.Ventas netas totales del negocio en el rango superior de nuestra estimación: 3.33 mil millones de dólares.
• Hay 21.705 millones de clientes activos, lo que representa un aumento del 3.8%. Aproximadamente 43,000 de ellos pertenecen a SmartPak. Las ventas netas por cada cliente activo aumentaron solo un 1.9%, hasta los 602 dólares.Clientes activos: aumentaron un 3.8%, hasta los 21.705 millones.
• Las ventas de Autoship ascendieron a 2.82 mil millones de dólares, un aumento del 9.3%. Actualmente, representan el 84.6% de las ventas totales, en comparación con el 83.0% del año anterior.
• El margen bruto se mantiene estable en el 30.4%. El margen EBITDA ajustado aumenta en 90 puntos básicos, alcanzando el 6.8% con un valor de 226.7 millones de dólares.
• El EPS diluido ajustado fue de $0.36, en aumento con respecto a $0.33; el EPS según los principios GAAP diluido fue de $0.20, en aumento con respecto a $0.14.
• El flujo de caja libre trimestral disminuyó un 15.5% a 89.5 millones de dólares, debido a los mayores gastos de capital.
• Durante los primeros seis meses, Chewy gastó 552,8 millones de dólares en adquisiciones y 400 millones de dólares en la recompra de sus propias acciones. Mientras tanto, el efectivo disminuyó de 860,1 millones de dólares a 611,0 millones de dólares, y la deuda aumentó a 591,7 millones de dólares.552.8 millones de dólares se invirtieron en adquisiciones; 400.0 millones de dólares se invirtieron en recompra de acciones.

Luego están las variables de desacuerdo: qué tan duradera es la máquina Autoship, si hay espacio para que la operación continúe, y si el precio actual ya incluye ambos aspectos.

Primera ronda: ¿Es Autoship una empresa de suscripción o simplemente una costumbre de suscripción?

La opción más importante del “bull” es Autoship, el programa de entrega recurrente de Chewy. Con un porcentaje de ventas del 84.6% y un crecimiento del 9.3%, esto es mucho más rápido que el 7.3% total. Se trata de lo más cercano que el comercio electrónico tiene a una suscripción. El “bull” argumenta que se trata de una plataforma para el cuidado de mascotas, no de ventas minoristas discrecionales: los dueños de mascotas pueden configurar la reordenación automática de los alimentos, y esa base de ingresos recurrente permite tener una visión clara de los ingresos, algo que los vendedores en estantes no pueden lograr.

El oso acepta la base de ingresos recurrentes, pero señala los aspectos relacionados con el crecimiento del programa. El aumento del 9.3% en Autoship es lo que permite que las ventas totales aumenten un 7.3%. La diferencia entre ambos –aproximadamente 1.6 puntos de crecimiento– se debe a la adquisición de empresas como SmartPak, una empresa que vende suplementos para mascotas, y Modern Animal, una cadena veterinaria. No se trata de vender más a clientes existentes, sino de adquirir nuevas empresas.El crecimiento orgánico, excluyendo las adquisiciones (SmartPak y Modern Animal), fue del 5.7%.Así es como la propia empresa lo presenta: se eliminan los clientes recién adquiridos, y el crecimiento del negocio disminuye a aproximadamente la mitad de la tasa anunciada. Lo más importante es que el gasto por cliente se está deteniendo; las ventas netas por cliente activo aumentaron solo un 1.9%. Por lo tanto, Chewy puede ganar nuevos clientes cada año por 602 dólares, más rápido de lo que logra hacer que los clientes existentes gasten más dinero.

Redondear al número impar.La combinación recurrente es real y está en proceso de profundizarse: el 84.6% de las ventas se realizan mediante envíos programados, lo cual representa una mejora significativa con respecto al 83.0%. Pero el número de crecimiento orgánico del negocio es algo que el “toro” debe asumir, ya que es el número en el que se basa la valoración del negocio.

Ronda dos: ¿De dónde vino la ganancia?

La disputa más importante se refiere al margen de ganancias. El margen EBITDA ajustado aumentó en 90 puntos básicos, hasta el 6.8%. La dirección mejoró sus expectativas de ingresos y rentabilidad para todo el año. Los analistas consideran esto como una oportunidad de aprovechar la ventaja operativa: una base de costos fijos que se distribuye entre las ventas de vehículos, además de un sector relacionado con salud y farmacias, que podría generar un aumento en el margen de ganancias durante varios años.

El oso muestra el mismo número y pregunta qué ha cambiado. El margen bruto se mantuvo exactamente estable en el 30.4%.Margen bruto: Estable, 30.4%La expansión se debió exclusivamente a los costos operativos: los gastos totales de operación aumentaron en aproximadamente el 5.4%, por debajo del crecimiento del 7.3% en las ventas. Se trata de una disciplina en los costos, no de poder de precios ni de una oferta de productos más variada.El crecimiento de las ganancias se debió al aprovechamiento del poder operativo (control estricto de los costos operativos), en lugar del aumento del margen bruto.El control de costos es limitado: en algún momento, los gastos que no siguen creciendo para Chewy son ya insuficientes para cubrir sus necesidades, y el margen de beneficio se agota. Un margen que aumenta porque se gastó menos, es diferente de uno que aumenta porque los clientes pagan más.

Existe un segundo costo relacionado con este trimestre, algo que los ejércitos rara vez tienen en cuenta. El flujo de efectivo libre disminuyó un 15.5%, a 89.5 millones de dólares, incluso cuando el flujo de efectivo operativo aumentó, ya que los gastos de capital se duplicaron aproximadamente.Flujo de caja libre: $89.5 millones, una disminución del 15.5% en comparación con el año anterior, debido a mayores gastos de capital.El balance general reflejó tanto las adquisiciones por un valor de 552,8 millones de dólares, como los pagos de recompra por 400 millones de dólares. El efectivo disminuyó, mientras que la deuda aumentó durante la primera mitad del año. Las recompras y las adquisiciones parecen, en teoría, una forma de disciplina financiera. Aunque se financian con una creciente carga de deuda, mientras el efectivo disminuye, también representan una apuesta de que las acciones y las empresas adquiridas puedan generar ganancias.

Cerca del oso… por poco.El toro gana porque el margen EBITDA se expandió y las proyecciones mejoraron. El oso gana porque el mecanismo consiste en controlar los costos y realizar adquisiciones, no en utilizar la ventaja de productos para aumentar los márgenes. Las reducciones de costos y el crecimiento mediante adquisiciones son ambos factores reales, pero se resuelven más rápido que una estrategia basada en precios para aumentar los márgenes.

Ronda tres: Lo que el precio ya exige.

Ahora, hace falta que ambas empresas paguen sus deudas. La acción se encuentra cerca de los $21.60, con una caída del 7.2% en ese día. Su capitalización de mercado es de aproximadamente $8.9 mil millones, y el multiplicador de ingresos futuros es de unos 35 veces. El valor empresarial es de casi $8.3 mil millones, mientras que el EBITDA es muy inferior a los $500 millones. Para una empresa cuyos ingresos crecen en un 5.7% a 7.3%, un multiplicador de ingresos en torno a los 30 no representa un precio de recuperación; sino que es un precio de crecimiento.

Hay que hacer un análisis detallado de todo esto. Para justificar una ganancia de aproximadamente 35 veces la rentabilidad prevista, el mercado debe creer que Autoship sigue reordenando sus pedidos de manera confiable, que los productos relacionados con la salud y veterinaria continúan aumentando su participación en las ventas, y que el aumento del margen EBITDA en 90 puntos básicos se mantiene durante varios años más. Además, los negocios recién adquiridos se integran y contribuyen a los beneficios, en lugar de reducirlos. Ese es el “programa” completo para los inversores. Nada en este trimestre lo refuta; pero tampoco hay nada que lo impida. La caída del 7% en la participación de mercado indica cuán poco espacio había en el mercado para cualquier cosa que no fuera el éxito del programa.

El “bull” puede responder que el precio de la acción ya ha disminuido: la acción ha bajado aproximadamente un 35% desde el inicio del año, y casi la mitad de su nivel más alto de los últimos 52 semanas, que era de $40.55. Así que, en gran medida, la decepción se debe a eso. La perspectiva a largo plazo mejorada, con un precio reestablecido, es, según el “bull”, una señal positiva. El “bear” responde que una acción con un valor de mercado reducido puede seguir así; además, un precio de 35 veces los ingresos, mientras que el margen bruto permanece estable y el crecimiento orgánico está en un rango de un dígito, no representa un margen de seguridad. En realidad, es un acuerdo con la dirección para seguir reduciendo costos y cerrar acuerdos.

La decisión

El caso comercial se inclina hacia el “toro”. El aumento de las ventas en un 85%, una perspectiva positiva para todo el año y un aumento en el margen EBITDA describen a un minorista sostenible que se vuelve más rentable. Pero la acción se inclina hacia el “oso” a este precio. Los beneficios del trimestre provienen del control de gastos y de dos adquisiciones. El mercado valora esto a un precio que requiere que ambos factores continúen durante años. Con un margen bruto estable, un gasto por cliente inferior al 2% y un flujo de efectivo libre en disminución, la carga de la prueba recae sobre aquellos que pagan 35 veces los ingresos futuros por un rendimiento orgánico del 5.7%.

La decisión cambia la situación de la empresa, no los titulares de los medios de comunicación. Observe la tasa de crecimiento de las ventas orgánicas y el margen bruto en los próximos dos trimestres (tercer trimestre fiscal, aproximadamente en diciembre de 2026). Si las ventas orgánicas vuelven a acelerarse hacia el 8% o más, si el margen bruto supera el 30.4%, y si Autoship sigue superando las ventas totales con un margen similar, mientras que el flujo de efectivo libre aumenta, entonces la “historia favorable” de la empresa finalmente se refleja en los números que sirven de base para su valoración. Pero si el crecimiento orgánico permanece en niveles medios y el margen bruto se mantiene estable, mientras que las reparaciones de deuda y otros acuerdos continúan, entonces la estrategia correcta era la de una empresa que compra su propio crecimiento. El próximo informe será la prueba de esto.