El “abrigo” de CF Industries es el gas natural barato, no la conquista del mercado.

CF Industries (CF) ha aumentado un 72% este año. La acción se encuentra cerca de su máximo histórico en 52 semanas, después de que el segundo trimestre haya mostrado resultados positivos.727 millones de ganancias netasEl amoniaco se vende a precios muy altos. La idea que circula en torno a esto es que la empresa “devora a sus rivales europeos” gracias a un “muro defensivo” estructural. Pero cuando analizo esa afirmación en relación con los flujos de caja y los datos relacionados con el gas, me opongo a esa interpretación. Existe realmente un “muro defensivo”, pero no es precisamente eso que se celebra en el contexto de este rally. El “muro defensivo” se refiere a los costos de gas baratos. El “rally” se refiere a una crisis en el suministro. Confundir ambos conceptos hace que una buena empresa se convierta en una empresa cara.

El foso es una factura de gas.

El gas natural esAproximadamente el 80% del costo de producción del amoníaco.El material de alimentación es el componente fundamental en casi todos los fertilizantes nitrogenados. Por lo tanto, la cifra más importante para este negocio es cuánto paga el productor por el gas utilizado. CF compra el gas en Henry Hub, en los Estados Unidos; en julio, el precio era de aproximadamente $2.90 por millón de BTU. El referente europeo es el precio en los Países Bajos.El TTF costó $19.20 la misma semana.– Una expansión transatlántica de aproximadamente $16. A finales de agosto, TTF ya había…Se ha presionado hacia los 70 euros por megavatios-hora.Y la brecha se ensanchaba cada vez más, a medida que la crisis de suministro empeoraba.

Ese vacío no es algo insignificante; es algo estructural. Después de que Rusia perdió su ventaja en el sector del gas por tuberías en Europa, las fabricantes europeas de amoniaco han tenido que trabajar bajo condiciones difíciles.75% de la capacidad normal durante años.Y los costos de producción de urea ahora se indican en ese lugar.De 400 a 500 dólares por tonelada.Las plantas de CF en América del Norte, que dependen de unos pocos dólares de gas, se encuentran en el fondo de la curva de costos globales. Es una ventaja legítima y difícil de replicar: un competidor europeo no puede cerrar la brecha de insumos de 16 dólares por MM-Btu si opera una planta mejor.

Hasta ahora, estoy de acuerdo con el titular del anuncio. La ventaja económica es real, y es esa parte del negocio que merece un precio especial.

Los ingresos son una sorpresa, no una conquista.

Aquí es donde debería detenerme. Los múltiplos de valor son bajos: menos de 10x en relación con los resultados financieros anteriores, alrededor de 5.2x en relación con el EV/EBITDA anterior, y aproximadamente un 9% en términos de flujo de efectivo libre en un mercado de 20 mil millones de dólares. Pero un múltiplo bajo no significa nada si los resultados financieros son altos. Y una gran parte de los resultados financieros actuales de la empresa son simplemente un aumento en los resultados.

El conductor señaló que la clausura del Estrecho de Hormuz, después del ataque contra Irán a finales de febrero, impidió la producción en el Golfo, desde una región que normalmente realiza envíos.Aproximadamente un tercio de las exportaciones mundiales de urea y amoniaco.Los precios de la urea aumentaron, pasando de unos 482 dólares por tonelada a finales de febrero.Aproximadamente $720 a mediados de marzo; un aumento del 50% en cinco semanas.El EBITDA ajustado del primer semestre de CF fue de 2.18 mil millones de dólares. Si se convierte en una cifra anual, esa cantidad se aproxima a 4.4 mil millones de dólares, lo cual es mucho más que el nivel “medio ciclo” de la empresa.EBITDA de aproximadamente 2.9 mil millones de dólares.Para un año normal. Esa diferencia indica cuán lejos se encuentran los resultados actuales con respecto al estado estable. Los ingresos netos del primer semestre también fueron beneficiados por una indemnización única de aproximadamente 170 millones de dólares en litigios.

El estanque y el “spike” son animales diferentes. El estanque es una posición de costo permanente que protege a CF en tiempos de bajadas de precios. El “spike”, por su parte, es un beneficio geopolítico que se invierte cuando la oferta vuelve a aumentar. Y ese beneficio ya está en parte invertido: la urea ha disminuido.Alrededor de $420 por tonelada, para principios de agosto.Se ha producido un retroceso del 40% con respecto al nivel más alto, ya que el canal se ha vuelto a abrir de forma irregular. En este momento, la situación sigue siendo complicada: algunos navegantes informan que el canal está en una condición precaria.Sigue estando efectivamente cerrado para el seguro contra riesgos de guerra.Con tráfico en tránsito que es solo una pequeña fracción de lo normal, mientras que otros lo cuentan.Un flujo modesto de buques tanqueros.No puedo resolverlo, y no estaría dispuesto a pagar un precio extra por algo que tampoco puedo resolver.

Lo que un comprador con un valor cercano a los 133 dólares está comprando, en parte, es algo incierto: el precio de venta está disminuyendo. Es esa parte de la “narrativa de aplastamiento” que no se sostiene.

Quite el espigón; el flujo de caja funciona por sí solo.

Dejando de lado los beneficios geopolíticos, lo que queda es suficiente para que la empresa pueda mantenerse en funcionamiento a largo plazo. El balance general es el pilar que sostiene la empresa: aproximadamente 736 millones de dólares en deuda neta, frente a 2.5 mil millones de dólares en efectivo. Eso significa que no hay problemas de supervivencia y que los pagos no están en riesgo. Los flujos de efectivo operativos son de aproximadamente 3 mil millones de dólares al año, y los flujos de efectivo libres son de unos 1.8 mil millones de dólares. La empresa aumentó sus dividendos trimestrales en un 20%, hasta los 0.60 dólares por acción, en julio. En comparación con la empresa más similar en su sector, Nutrien, CF tiene una relación EV/EBITDA más favorable: aproximadamente 5 veces mayor que la de Nutrien, aunque se utiliza más efectivo para convertirlo en acciones.

Y el estanque tiene una parte frontal. El amoníaco de bajas emisiones de carbono ya representaba aproximadamente el 10% de las ventas en la primera mitad del año, a un precio de más de 20 dólares por tonelada. La empresa comenzó las obras en agosto en Blue Point One.Planta de amoníaco de bajas emisiones de carbono de 1,4 millones de toneladas en LouisianaEstá previsto para el año 2029. No se trata de una ventaja que se pueda copiar de inmediato; además, indica una posición duradera, una posición que se mantiene estable, en lugar de debilitarse con el tiempo.

Así que esta es la versión honesta. El “muro estructural” existe de verdad: se trata del gas estadounidense barato. Esa es la razón por la cual los flujos de caja son confiables y el balance general permanece limpio. Pero no es lo que hace que los competidores europeos queden derrotados, ni es la razón por la cual las acciones han subido un 72% este año. La verdadera ventaja es la posición de costos sostenible y el bajo multiplicador en relación con los flujos de caja en estado estable, no el aumento de precios de los productos básicos que uno podría buscar cerca de los niveles más altos. El margen de seguridad se encuentra en la factura de gas y en el balance general, no en las condiciones de mercado difíciles. La única cuestión importante a seguir es si los precios del nitrógeno permanecerán en esos niveles elevados o volverán a los niveles medios de CF una vez que el suministro del Golfo se normalice. Y el precio que pagamos hoy ya apunta claramente hacia la primera opción.