El “Canadian National Beat” tuvo éxito, pero el crecimiento fue en términos de precio, no de volumen.

El 24 de julio, Canadian National Railway hizo lo que los inversores esperaban: superó tanto las expectativas de ganancias como las de ingresos para el segundo trimestre, y aumentó su perspectiva para todo el año.Los ingresos ajustados de 2.08 C$ por acción superaron las expectativas de los analistas, que eran de aproximadamente 1.93 C$., Los ingresos aumentaron un 11%, hasta alcanzar los 4.75 mil millones de dólares canadienses.Y ahora, la empresa…Se espera un crecimiento de uno a dos dígitos en las ganancias por acción ajustadas para el año 2026.Luego, mira un nivel más abajo; la cifra se lee de manera diferente.El número total de vehículos fue constante, año tras año.Los ingresos por toneladas de millas, que son la medida estándar de cuánto tráfico transportaba la compañía ferroviaria, aumentaron un 5%. Los ingresos totales también crecieron un 11%. La diferencia entre lo que CN logró y lo que realmente ganó es todo lo que importa en este momento con respecto a esta acción.

Crecimiento que se puede rastrear

Para una compañía ferroviaria, los ingresos se obtienen del producto entre el volumen y el precio. Pero estos dos factores tienen diferentes capacidades de mantenerse estables a lo largo del tiempo. El aumento en las cargas transportadas por CN fue nulo; además, sus ingresos por toneladas por milla aumentaron solo un 5%. Es decir, fue una combinación de trayectos más largos y, sobre todo, tarifas más altas lo que permitió el crecimiento. Los ingresos por toneladas por milla son un indicador indirecto de la calidad de los precios.La rosa aumentó un 9% solo en la sección de intermodales.Eso es un verdadero poder de precios; se lo merece. Pero no es lo mismo que un aumento general en la demanda de envíos. Es importante saber qué sectores han sido los principales responsables de ese aumento.

El cultivo de cereales y fertilizantes aumentó los ingresos en un 18%, el petróleo y las productos químicos en un 16%, y la industria automotriz en un 18%.Se trata de ganancias reales en volumen para las empresas que dependen de los productos básicos. El problema estructural radica en la intermodalidad: la franquicia de contenedores de larga distancia de CN y ese segmento que está muy relacionado con las transacciones de consumo duradero y las importaciones.Sus ingresos aumentaron un 8%, pero las toneladas por milla disminuyeron un 1%, y los cargamentos de automóviles disminuyeron un 5%.En otras palabras, el segmento de red principal gana más dinero, casi exclusivamente gracias al precio, mientras que envía menos productos. Una red ferroviaria diversificada que crece de esta manera puede seguir ganando dinero, pero esa crecimiento se concentra en algunas rutas comerciales favorables, y en parte se debe a los precios más altos. Es una base menos sólida de lo que indica el rendimiento general.

Termómetro de costos

La economía de los ferrocarriles se basa en una tensión simple: la mayor parte de sus costos son fijos – vías, locomotoras, lugares de maniobra, mano de obra – por lo que el criterio para determinar los beneficios es si los ingresos aumentan más rápido que los costos operativos. Los ferrocarriles controlan esto mediante la tasa de operación, es decir, las despesas operativas en relación con los ingresos; cuanto menor sea esa tasa, mejor. En este caso, el número de CN se movió en la dirección incorrecta.La tasa de operación fue del 62.5%, un aumento de 80 puntos básicos en comparación con el año anterior.Es decir, los costos crecieron más rápido que los ingresos, incluso cuando la empresa promocionaba…Eficiencia de combustible récord y un aumento del 9% en las millas por tonelada bruta por empleado.Los avances en eficiencia son impresionantes, y deberían haber llevado a que la proporción disminuyera, no aumentara. Su aumento indica que los costos crecieron más rápidamente que las ventas en este trimestre.

Eso no es una señal de alerta. Un solo cuarto de desviación en la relación entre los precios y las ganancias durante un periodo determinado es algo insignificante, no algo importante. Pero sí representa una corrección útil para ese “atajo mental” que utilizan los inversores. Los inversores suelen pensar en “beat and raise” y elevan sus expectativas de crecimiento. Pero en este caso, el factor principal fue el precio de venta y algunos factores relacionados con los productos básicos, más que la eficiencia operativa, algo en lo que confían los inversores que buscan ganancias a largo plazo. El sistema ferroviario de CN es realmente importante: es el único sistema ferroviario que cubre toda América del Norte, conectándose con el Medio Oeste de Estados Unidos y el Golfo. Pero este trimestre no demostró la importancia de los costos, sino más bien la importancia del precio de venta.

El más barato de la clase costosa.

Esto lleva la valoración al centro de las consideraciones. Incluso después de un período en el que las acciones han aumentado aproximadamente un 22% en 2026 y un poco más del 29% durante el último año, CN se valora con el menor multiplicador de ganancias en comparación con sus propios flujos de efectivo. En términos de valor empresarial por EBITDA, se sitúa en aproximadamente 14.4 veces, mientras que Canadian Pacific Kansas City está en aproximadamente 17.3 veces, Norfolk Southern en 16.2 veces y Union Pacific en 15.6 veces. Además, su EPS ajustado está creciendo en dígitos altos, siendo el más rápido del grupo.El dividendo es de 0,92 C$ por trimestre.Produce alrededor del 2.2% y ha crecido durante nueve años consecutivos. El ratio de pago es de unos 40%, y hay flujo de efectivo libre de varios mil millones de dólares al año que lo sustenta.

Ese es el panorama realista, y es realmente bueno: una empresa que genera ganancias, que puede generar dividendos, y que se encuentra entre las mejores en su sector, a un precio más bajo que sus competidores. Pero el margen de seguridad se ha reducido con la recuperación del precio de las acciones. Cuando una acción aumenta más del quinto en un año, “el más barato del grupo” ya no representa un valor significativo; se trata de una empresa de calidad, a un precio justo, ligeramente descontado. El balance general está bien, pero no es excepcionalmente bueno. Hay aproximadamente 15 mil millones de dólares en deuda neta, frente a un patrimonio neto similar en tamaño. Además, el modelo de negocio requiere mucho capital.Reinvertir alrededor de 2.8 mil millones de dólares canadienses este año.Aquí hay durabilidad, no sufrimiento; por lo tanto, no hay una entrada a precios muy bajos.

La pregunta sin respuesta es aquella que surge este trimestre, pero que no tiene solución: si los volúmenes de transporte intermodales vuelven a aumentar y la tasa de operación vuelve a disminuir, entonces una rentabilidad de aproximadamente 14 veces el valor en efectivo para la mejor franquicia en el mercado más barato sería un nuevo rating para esa empresa. Pero si los volúmenes de transporte intermodales permanecen bajos y CN continúa comprando activos con precios altos, entonces el rendimiento actual ya ha capturado gran parte de las ganancias posibles. En cualquier caso, se trata de un nombre que hay que entender antes de intentar ganar dinero con él… Y después de un crecimiento del 22% en el año, la decisión más sensata es dejar que los datos resuelvan la cuestión, en lugar de pagar por lo que acabamos de ver.