Calamos Global Opportunities: 17.7% en el segundo trimestre; el rendimiento empresarial es positivo en todas partes, excepto en un nombre.

El titular del informe del segundo trimestre de Calamos Global Opportunities es interesante: el fondoEn los tres meses hasta el 30 de junio, se obtuvieron un rendimiento del 17.73% después de descuentos de comisiones (17.53% neto de las comisiones), en comparación con el 15.06% del índice MSCI All Country World Index.– Aproximadamente 2.7 puntos de ganancia relativa en un solo trimestre.Una estrategia que se presenta como una forma de gestionar los riesgos negativos.Más interesante que el número en sí es la explicación que se acompaña a él. Se trata de una afirmación que puede ser comprobada, y no de una simple declaración de victoria. Los mercados globales han sido “impulsados por mejoras en los resultados financieros y por revisiones positivas en los ingresos”, y no por un movimiento de precios sin sustento. Para aquellos que consideran que los argumentos basados en factores son algo que se puede verificar, pero no algo en lo que se puede confiar, eso es una invitación a actuar de esa manera.

El motor

El portafolio de inversiones facilita la inspección de las posiciones. Cinco de las diez posiciones más importantes del fondo al 30 de junio eran empresas relacionadas con chips o los equipos necesarios para fabricarlos.Nvidia ocupa el 5.0% de los activos, Taiwan Semiconductor el 4.6%, Samsung el 4.2%, Intel el 2.3%, y ASML el 2.1%.Casi el 18% del fondo se concentra en un único sector; la tecnología informática, por su parte, representa el 34.3% de los activos. En ese trimestre, las tendencias del mercado fueron así: el sector tecnológico subió un 39.2%, los mercados emergentes aumentaron un 24.15%, y Corea del Sur, donde se encuentra Samsung, aumentó un 87.6%. Este es el aspecto que tiene un “trimestre en el que el mercado paga por el crecimiento”, cuando uno está involucrado en ese proceso de crecimiento.

El cheque

Se puede ejecutar la estrategia de crecimiento y rentabilidad en esa empresa. La tesis es más o menos válida. Nvidia tiene, sin duda, el mejor perfil de crecimiento y rentabilidad de todo el conjunto. Los ingresos aumentaron un 83% año tras año, el margen bruto superó el 70%, y la rentabilidad del capital invertido fue de casi el 87%. Además, su precio de venta es de aproximadamente 26 veces los resultados anteriores. En comparación con AMD, que tiene un precio de 122 veces los resultados anteriores, y ASML, que tiene un precio de 55 veces los resultados anteriores, esta empresa más grande y con mayor crecimiento tiene uno de los precios más bajos. Taiwan Semiconductor: crecimiento de ingresos del 24%, rentabilidad del capital invertido del 30%, y precio de venta de aproximadamente 32 veces los resultados anteriores. El ratio precio-crecimiento es inferior al 0.7. Así que, en términos de crecimiento ajustado, su precio es más bajo que el del fondo en el que está invertido. ASML, por otro lado, presenta un crecimiento sólido del 17%, pero con un precio de venta de 55 veces los resultados anteriores. Incluso la empresa Alphabet cumple con los criterios: con un 4.4% de los activos y un precio de venta de aproximadamente 17 veces los resultados anteriores, y un crecimiento de ingresos del 17%, Alphabet es una opción económica para el fondo. Sin embargo, los resultados reportados recientemente han hecho que ese precio sea más bajo. Además, el flujo de efectivo libre disminuyó un 20%, ya que la empresa invirtió más de 130 mil millones de dólares en infraestructura de IA.

La capa de revisiones –la parte del argumento del informe que realmente realiza el trabajo– también está correcta. Nvidia, Taiwan Semiconductor y Eli Lilly reportaron resultados que superaron tanto las estimaciones habituales como las proyecciones más optimistas. Eli Lilly registró un resultado de 8.38 dólares, mientras que la estimación consensuada era de 6.01 dólares. En cuanto a Nvidia, el resultado fue de 1.05 dólares, frente a una estimación de 1.01 dólares. Para Taiwan Semiconductor, el resultado fue de 4.22 dólares, frente a una estimación de 3.81 dólares. Ese es el mecanismo detrás de la afirmación; y está presente en los datos, no solo en la redacción del informe. Los cálculos totales del fondo son consistentes con eso: en el perfil de Calamos, el factor de rentabilidad es de 25.9x, frente a los 22.3x del benchmark. Además, el ratio ventas vs. ingresos es de casi 3.6x, frente a 2.6x – lo cual representa un verdadero beneficio. Sin embargo, su factor PEG es de 1.3x, frente a 1.8x. Su ROIC, que es del 25.3%, coincide con el 24.8% del benchmark. En cuanto al compromiso que realmente importa: ¿realmente se recibe un pago por ese beneficio adicional? Por ahora, la respuesta es sí.

El nombre que no encaja

Luego está la posición que no coincide con la historia que la carta describe. Intel representa el 2.3% del fondo; es una posición relacionada con el “impulso de precios”. Su margen operativo es negativo, cerca de -9%, y el retorno sobre el capital invertido está por debajo de cero. No hay ganancias reales en las que se pueda basar algún tipo de cálculo financiero. Es una situación de baja rentabilidad dentro de un portafolio que pretende comprar acciones de empresas ya establecidas. Para darle crédito a los gestores, la situación es realmente mejor: los ingresos en el segundo trimestre aumentaron aproximadamente un 19% comparado con el mismo período anterior, y las ganancias ajustadas fueron positivas. Pero la verificación externa no es muy favorable: el indicador AInvest considera que Intel debe ser considerada como una posición de venta, no de compra. Además, el precio de la acción está cerca de los $88, por debajo del promedio de los 50 días, que es de unos $106. El RSI está en los 30s, después de su larga subida. La tesis dice que el fondo compra revisiones de ganancias. Intel es una de las diez empresas más importantes donde lo que realmente se posee es una posición relacionada con el impulso de precios, tal como indica la carta.

La manga que cuesta mucho en las competiciones.

La pérdida dentro de esos 17.7 puntos se debió a la parte del portafolio que estaba diseñada para sufrir caídas en el mercado. Las empresas de servicios públicos representaron el 6.8% de los activos, mientras que el porcentaje correspondiente al índice de referencia fue de 2.5%. También sufrió una caída el sector inmobiliario, al igual que las dos posiciones convertibles: Iberdrola Finanzas y Robinhood, con un porcentaje de 2.1% y 2.0%, respectivamente. Esa es la razón detrás de la estrategia de “baja volatilidad”: un instrumento convertible es un bono que puede convertirse en acciones. Estos instrumentos tienen un precio de conversión medio de aproximadamente el 25%, con una duración de vencimiento de casi 1.6 años. Es decir, participan en mercados altos, pero están lo suficientemente cerca de los bonos como para ayudar en momentos de caída del mercado. Su función es pagar los costos en un período como este, y devolverlos en el siguiente periodo de caída. El sector salud, que representa el 12.5% del portafolio, es un sector defensivo con crecimiento positivo. Esa es la razón por la cual Eli Lilly, con un crecimiento de ingresos del 50%, y un valor de 42 veces su precio actual, logra obtener beneficios.

Lo que sigue

La limitación honesta del argumento presentado en la carta es la siguiente: un 39% de aumento en los resultados tecnológicos no se debe a factores puramente fundamentales. En parte, se debió al hecho de que el mercado pagaba más por los mismos resultados, precisamente lo que los gerentes niegan como “dinamismo de precio no sustentable”. Ese aumento puede revertirse sin que ninguna empresa haga algo incorrecto. Ya ha comenzado a hacerlo: a finales de agosto, la ganancia del fondo desde el inicio del año había disminuido a aproximadamente el 15.4% – aproximadamente dos punto y medio porcentajes menos de lo que había logrado hasta el final de junio – ya que los indicadores de dinamismo relacionados con las empresas de IA ya no eran tan fuertes.

Para un inversor que está decidiendo si este fondo debe formar parte de su cartera, el modelo adecuado es el de “barbell”, y no un portafolio diversificado en todo el mundo. El motor de rendimiento es el crecimiento: empresas con múltiplos defensibles, como Nvidia, Taiwan Semi y Lilly; además, hay una empresa de calidad económica, como Alphabet. Esto es lo que realmente genera los ingresos del trimestre. La “muñeca de cobertura” se refiere a las acciones convertibles con bonos como garantía, así como a las acciones de utilities y farmacéuticas defensivas, que ayudan a mitigar las caídas en los mercados. Lo que podría cambiar la situación sería que el ciclo de revisiones de las cifras de crecimiento se detuviera: si las expectativas de los principales valores dejan de aumentar, entonces las acciones más costosas del fondo (como ASML con un múltiplo de 55x o Lilly con un múltiplo de 42x) serán las primeras en bajar de valor. La única señal de alerta actual es el promedio de 50 días de Intel: esa posición es donde el conjunto de factores y la narrativa no coinciden, y es la forma más fácil de saber si el fondo sigue gestionando sus ingresos de manera eficiente o si simplemente se desliza hacia la dirección que dice que no hará.