Comprar problemas: los límites impuestos por los Bessent

El Tesoro de Estados Unidos está tomando préstamos a corto plazo para reducir su deuda a largo plazo. La aritmética no funciona así.

Scott Bessent ha considerado durante mucho tiempo el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años como la medida para evaluar su desempeño económico. Se autodenomina “el mejor vendedor de bonos de Estados Unidos”. Mientras los costos de préstamo a largo plazo aumentaban durante ese verano inestable, él aprovechó el único recurso que un secretario del Tesoro realmente tiene: el poder de decisión. El 19 de agosto, el Tesoro anunció que duplicaría al menos sus compras de bonos gubernamentales de plazo.De 2 mil millones de dólares a 4 mil millones de dólares por operación.Al día siguiente, dijo a CNBC que el ritmo podría terminar así.Más de 4 mil millones de dólares.La escala del gesto es modesta. La importancia de lo que señala no es significativa.

Comience por el tamaño. Frente a una cantidad de bonos del Tesoro con un valor de 30 billones de dólares, las compras de 4 mil millones de dólares fueron consideradas por Wall Street como algo razonable y consensuado.“Una gota en el cubo”.La rentabilidad a diez años, que había aumentado casi 70 puntos básicos, hasta aproximadamente el 4.7% este verano, disminuyó con las noticias, pero luego volvió a subir. El bono a treinta años, que había alcanzado…Su nivel más alto desde 2007.Devolvió unos pocos puntos básicos antes de continuar su aumento de precios. Los inversores ya habían previsto que todo sería inútil, antes de que se comprara ni un solo bono adicional.

La audacia no está en los cálculos matemáticos, sino en lo que el Tesoro ha decidido hacer con uno de sus instrumentos más básicos. La gestión de la deuda debería ser algo simple y predecible, sin ningún tipo de estrategia compleja. Su única función es financiar al gobierno al menor costo posible, sin necesidad de informar al mundo sobre las políticas económicas. La recompra de valores de deuda antigua y poco comercializada es parte legítima de esta tarea. Esto mejora la liquidez, y el Tesoro señala que sus operaciones de recompra están siempre supercompradas. Pero estas compras no representan una monetización real: a diferencia de la Reserva Federal, el Tesoro no crea reservas monetarias. Cambiar un tipo de deuda por otro no cambia la composición de la deuda, sino su tamaño. Claro, un programa modesto como este puede ayudar a estabilizar las cosas; pero un gestor de deuda que duplica los plazos en medio de una crisis y promete más, ya no está haciendo algo útil. Está luchando contra el tiempo para gestionar sus obligaciones.

La ironía más profunda es que el señor Bessent pasó 2024 denunciando esta misma maniobra, cuando fue otro quien la realizó. Como candidato, acusó a Janet Yellen, entonces secretaria del Tesoro, de…“Tomar el control de la política monetaria”Al financiar al gobierno con bonos a corto plazo, se logra mantener los rendimientos a largo plazo bajos. En otras palabras, se distorsiona el mercado del Tesoro. Ahora, él está a la cabeza de una variante de ese mismo truco. La aritmética es tanto una tentación como una trampa. Para comprar un bono a largo plazo por 4 mil millones de dólares, el Tesoro debe vender algo que valga 4 mil millones de dólares; en realidad, ese “algo” son bonos, los préstamos más baratos y de menor duración disponibles. Pero la barataza tiene su precio. Los bonos deben ser renovados constantemente, y ya constituyen una parte importante de las deudas del Tesoro.22.2% de la deuda federal pendientePor encima del límite del 20% recomendado por el propio comité asesor del Tesoro. Una deuda tan grande en términos de letras de cambio está sujeta a las decisiones que tome la Fed. Y ese “prisionero” es valioso: el gobierno pagó 963 mil millones de dólares en intereses netos en los primeros diez meses de este año fiscal, lo cual representa aproximadamente el 15% de los gastos federales. Tomar préstamos a corto plazo para hacer que las tasas de interés parezcan normales es una decisión sobre cuándo llegará el dolor de los intereses, no si realmente llegará.

El verdadero resultado de esta anunciación fue una señal. Unos pocos mil millones de compras no pueden mover un mercado de decenas de trillones; un secretario del tesoro que promete “más en el futuro” y hace alusiones a…“Herramientas de gran tamaño”El mensaje era que la administración trata el extremo largo de la curva de rendimientos como algo que debe gestionarse, y no como un precio que se debe observar. Se ha identificado un umbral de dolor al que, si se supera, la administración intervendrá. Los inversores tienen razón en operar basándose en esa promesa. Ahora, los inversores poseen lo que se podría llamar un “put de Bessent”: la creencia de que el Tesoro intervendrá siempre que los rendimientos aumenten de manera incómoda. El problema con un put que todos pueden ver es que invita al mercado a presionarlo.

Cada “espiga” se convierte en una prueba para los nervios de los inversores. Los inversores exigen compensación por el riesgo de que la gestión de la deuda haya estado subordinada a las consideraciones políticas. La compensación es, en realidad, un impuesto sobre precisamente lo que el señor Bessent quiere reducir en valor. El “premio por plazo” –el rendimiento adicional que los inversores exigen debido a las incertidumbres relacionadas con la tenencia de bonos a largo plazo– refleja adecuadamente los riesgos de inflación y de imprudencia fiscal. Si se añade el riesgo de que el precio sea manipulado, el premio aumenta, no disminuye. La historia confirma esto. Los estrategas de UBS señalan que intervenciones similares en Japón y Gran Bretaña no lograron reducir permanentemente los costos del endeudamiento, siempre y cuando los factores fiscales y de inflación fueran desfavorables. Mientras tanto, los compradores más pacientes del mercado están retirándose: los bancos centrales extranjeros…La oferta más indiferente al precio para los TreasuriesCompran menos, así que el precio marginal de la deuda estadounidense está determinado por los inversores, quienes deben ser sobornados para mantenerla.

La carga más pesada podría recaer no en el mercado de bonos, sino en la Reserva Federal. Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Fed, debe dar su primer discurso en Jackson Hole, que tendrá lugar el 28 de agosto. Se encuentra en una situación difícil: debe elegir entre los deseos del secretario del Tesoro de reducir los rendimientos de los bonos y sus propias convicciones personales. Ha propuesto cambios en el balance general de la banco central.“Política fiscal parcial, disfrazada”.Y ha argumentado por volver a considerar el acuerdo entre el Tesoro y la Fed de 1951, ese pacto de la posguerra que liberó al banco central de la obligación de financiar al gobierno a tipos fijos, para darle al secretario del Tesoro más poder sobre sus inversiones. Pero su propia preferencia –reducir la cartera de la Fed y orientar el resto hacia instrumentos con plazos cortos– haría que los rendimientos de los bonos aumentaran, lo cual es lo contrario al objetivo del señor Bessent. Uno de ellos se verá afectado. El peligro mayor es que la señal de precios, fundamental en la banca central moderna, quede bloqueada en el proceso. Los rendimientos de los bonos son la información sin filtros a través de la cual se controla la ineficiencia fiscal; cuanto más manipule el secretario del Tesoro este mensajero, menos valioso será ese mensaje. Como dice Joseph Brusuelas de RSM US, la lógica del populismo es insistir en que el banco central apoye los objetivos fiscales. El señor Warsh es el hombre que debe demostrar que esa lógica está equivocada.

La verdad más profunda es que ninguna cantidad de recompra puede superar la oferta disponible. La deuda nacional de Estados Unidos ha superado los 40 billones de dólares, y el déficit presupuestario sigue aumentando.Aproximadamente el 6.4% del PIBAproximadamente 2.1 billones de dólares este año; el gobierno aún debe venderlos.Aproximadamente 550 mil millones de dólares en bonos este trimestre.Se trata de un mercado ya inundado por las empresas de tecnología de la información que toman préstamos para construir centros de datos relacionados con la inteligencia artificial. La guerra en el Golfo ha hecho que el precio del crudo Brent supere los 90 dólares por barril, lo que ha reactivado la presión inflacionaria que la medida de precios preferida del Fed, que sigue siendo del 3.7%, había comenzado a disminuir. En contraste, la afirmación del señor Bessent de que “los rendimientos no reflejan los fundamentos reales” parece más una esperanza que un diagnóstico. El mercado de bonos dice que los rendimientos sí reflejan esos fundamentos: los problemas radican en ellos mismos. Como señala Gennadiy Goldberg de TD Securities, la tarea del Congreso es controlar el déficit, no del Tesoro. Por eso, el Tesoro debe manejar ese “pivote” en lugar de otro método más eficaz.

La decisión que enfrenta el señor Bessent es aquella en la que ha invertido toda su carrera profesional. No se resolverá mediante el préstamo adicional. El dinero obtenido para contener una tasa de interés a largo plazo no es un descuento; es simplemente una promesa de enfrentar nuevamente las matemáticas, pero a un precio establecido por otras personas. Cuando esa promesa se ve obligada a soportar presiones, esas presiones se manifestarán en algún lugar. El dólar cayó drásticamente el día del anuncio, lo cual sirve como recordatorio de que una moneda puede absorber algo que la curva de rendimientos no puede hacer… Y que un dólar más débil causa inflación, algo que nadie quiere ver cuando intenta reducir las tasas de interés a largo plazo. Un secretario del tesoro no puede tener tanto préstamo barato a largo plazo, una banco central independiente y un déficit disminuyendo al mismo tiempo. Puede prometer todo esto, pero tendrá que elegir. El mercado seguirá poniendo a prueba esa promesa hasta que el Congreso haga lo único que puede hacer: reducir el premio por los plazos de los préstamos. Las tasas de interés en Estados Unidos bajarán cuando los déficits de Estados Unidos lo requieran, y no antes.