La advertencia de Burry: “Cayman Shell”: Evaluación del riesgo estructural en la tecnología china.

Las recientes medidas de Michael Burry han socavado un arreglo estructural que ha existido durante décadas. Él identifica una vulnerabilidad fundamental: para casi todas las principales empresas tecnológicas chinas, los valores que poseen los inversores internacionales no son acciones de las propias empresas operativas, sino algo completamente diferente.Acciones de una compañía fantasma de las Islas Caimán que no realiza ninguna actividad comercial.Esta es la esencia de la estructura de Entidad de Interés Variable: una separación legal que crea un riesgo persistente y de gran impacto, el cual no se refleja adecuadamente en el mercado.

Los procedimientos son sencillos, pero también críticos. Una empresa china que busca capital extranjero y desea cotizar en bolsa en el extranjero, establece un ente jurídico ubicado en un país offshore, generalmente en las Islas Caimán. Este ente jurídico utiliza una filial en Hong Kong para crear una empresa de propiedad totalmente extranjera en China. La empresa de propiedad totalmente extranjera se involucra en una compleja red de relaciones legales.Arreglos contractuales con una empresa china nacional que opera en ese país.Incluyendo acuerdos de cooperación comercial exclusiva, préstamos y opciones. A través de estos contratos, la entidad offshore obtiene el control y los beneficios económicos de las operaciones en China, aunque no posee ninguna participación accionaria. La reclamación del inversor se refiere a la entidad offshore, no a la realidad situada en tierra firme.

El riesgo legal principal radica en el hecho de que la legislación china no respeta explícitamente las estructuras de tipo VIE. Como se mencionó anteriormente, la legitimidad, validez y aplicabilidad de estas estructuras sigue siendo inciertas. Además, las autoridades chinas no han respaldado ni negado explícitamente el uso de estas estructuras. Esto crea una situación precaria. Las autoridades reguladoras podrían, en cualquier momento, invalidar estos arreglos contractuales, rompiendo así el vínculo entre el inversor en el extranjero y los activos chinos subyacentes. No se trata de algo hipotético; se trata de una incertidumbre fundamental, algo que Burry destaca claramente.

Esta vulnerabilidad legal explica la preocupante divergencia que señala Burry: el estancamiento de las acciones de Tencent, a pesar del crecimiento de sus ingresos. El éxito operativo de esta empresa china no se traduce automáticamente en valor para los accionistas extranjeros, si la estructura legal que sustenta esa afirmación se pone en duda. El riesgo es de carácter estructural, y no cíclico. Se trata de un defecto de gran impacto, que existe independientemente del rendimiento financiero de una empresa. Esto genera una desventaja permanente para los inversores extranjeros, algo que probablemente haya sido pasado por alto debido a la prisa por participar en el crecimiento de China.

Rendimiento del mercado vs. Realidad estructural

Los números cuentan una historia muy contundente sobre la divergencia entre las empresas. En la última década, empresas como Netflix, Broadcom y Tencent han visto cómo sus ingresos se multiplicaron por cuatro o cinco veces. Sin embargo, las ganancias en el mercado de valores son otra historia. Mientras que Netflix y Broadcom han sido las empresas que mejor han rendido, el precio de las acciones de Tencent ha sido mucho más bajo.Casi exactamente, un 0% de retorno en los últimos cinco años.Esta desconexión representa la forma imperfeita en que el mercado asigna los precios a este riesgo fundamental.

La explicación radica en lo que los inversores realmente están comprando. El mercado ha tenido en cuenta el crecimiento operativo de Tencent: el aumento de los ingresos, las bases de usuarios, la escalabilidad tecnológica. Pero no ha tenido en cuenta plenamente la vulnerabilidad estructural de la estructura legal de VIE. A pesar del éxito operativo de Tencent, sus accionistas en el extranjero tienen derechos sobre una empresa ficticia en las Islas Caimán, y no sobre los activos chinos reales. Esta desconexión legal, destacada por Michael Burry, representa un riesgo persistente y de gran impacto, que no se refleja en los indicadores de crecimiento de los ingresos. La estancación del precio de las acciones de Tencent es un síntoma de ese riesgo sin valoración adecuada.

Sin embargo, está surgiendo una tendencia contraria en el mercado offshore. A pesar de la estancación a largo plazo de algunas empresas, el mercado chino offshore en general ha mostrado un nuevo interés por invertir. El índice Hang Seng ha ganado valor.4.4% desde el inicio del añoEn términos de cotización, la acción superó brevemente los 28,000, alcanzando así su nivel más alto desde julio de 2021. Este rendimiento superior refleja un aumento en el interés de los inversores internacionales, motivado por cambios en las políticas y una mayor preferencia por sectores como los seguros y el sector inmobiliario. Es una señal de confianza en el potencial de la economía local, a pesar de que el problema estructural relacionado con el modelo de propiedad sigue existiendo.

En resumen, el mercado se encuentra en una situación ambivalente. Es gratificante tener un rendimiento operativo positivo, pero al mismo tiempo, se enfrenta a una incertidumbre legal profunda. La reciente recuperación del mercado offshore demuestra que el crecimiento puede seguir atrayendo capital. Sin embargo, el decenio de estancamiento de una empresa como Tencent es un recordatorio de que los riesgos estructurales pueden superar incluso los resultados financieros más impresionantes. El mercado valora lo que está sucediendo en el presente, pero el riesgo relacionado con las empresas de tipo VIE sigue siendo un problema futuro que aún no se ha tenido en cuenta completamente.

Implicaciones financieras y de valoración

El riesgo estructural que identifica Burry se traduce directamente en una seria dificultad financiera: existe la posibilidad de caer en una “trampa de valor”. Un rendimiento operativo sólido, crecimiento de los ingresos, expansión del número de usuarios y escalabilidad tecnológica pueden no generar retornos significativos para los accionistas, si se rompe el vínculo legal entre la empresa offshore y los activos ubicados en tierra firme. No se trata de un simple obstáculo; se trata de un riesgo que puede invalidar instantáneamente la tesis de inversión. Para un inversor extranjero, la posibilidad de obtener ganancias futuras de la empresa depende de la aplicabilidad de una red de contratos en una jurisdicción donde las bases legales son inciertas.

Esto introduce una falla fundamental en los modelos tradicionales de evaluación. Métricas como las relaciones precio-ganancia o los análisis de flujo de caja descontado asumen que la estructura de propiedad y control es estable. Pero cuando esa estructura es legalmente inestable, esos modelos se vuelven inútiles. El mercado se ve obligado a incorporar un margen de riesgo considerable y no cuantificado como compensación por este posible desacoplamiento. Este margen no se refleja en los estados financieros de la empresa, sino que existe como una descuento permanente en su precio de acciones en el extranjero. Esto explica por qué empresas como Tencent, a pesar de tener un crecimiento sólido en sus ingresos, sufren de estancamiento a largo plazo.

Los recientes cambios regulatorios ponen de manifiesto que este riesgo no es algo teórico. Ya se ha producido…Se está ejerciendo un control más estricto sobre las empresas de tipo VIE del sector tecnológico.Se han introducido nuevas medidas destinadas específicamente a las listas en el extranjero. Estas medidas indican que las autoridades chinas están examinando activamente el marco de las empresas VIE. Se está pasando de una posición de tolerancia ambigua a una posición de restricciones potenciales. Ahora, el riesgo se convierte en una realidad política. Cuando los reguladores puedan invalidar los arreglos contractuales que sustentan las empresas VIE, los beneficios económicos de las operaciones en China ya no podrán fluir hacia los accionistas en el extranjero. El valor de la empresa con sede en las Islas Caimán desaparecerá.

En resumen, se trata de una situación en la que los beneficios son asimétricos. A los inversores se les pide que financien el crecimiento de una empresa china, pero al mismo tiempo, deben asumir todo el riesgo legal que conlleva esta estructura, ya que podría desmantelarse en cualquier momento. Esto crea una situación en la que el éxito operativo no garantiza el éxito financiero. La reciente recuperación del mercado offshore muestra un interés por el crecimiento de las empresas chinas, pero también destaca una desconexión peligrosa entre los beneficios y los riesgos. El mercado recompensa la ejecución adecuada de las estrategias, pero ignora un riesgo estructural que podría hacer que la valoración de la empresa se reduzca a cero en cualquier momento. Para cualquier inversor, esa es la verdadera implicación financiera.

Catalizadores, escenarios y lo que hay que vigilar

El catalizador inmediato está a solo unas semanas de distancia. La reunión anual sobre políticas, programada para marzo, marcará el tono del año. Los inversores deben prestar atención a las indicaciones claras respecto a los objetivos de PIB y, lo que es más importante, a la dirección de las regulaciones. Cualquier cambio en la retórica hacia una mayor supervisión de las empresas cotizadas en el extranjero o de la estructura de las empresas VIE sería una prueba directa de la incertidumbre legal que Burry ha destacado. El mercado ha mostrado un nuevo interés en este tema, pero estas reuniones políticas son donde ese confianza se encuentra con la autoridad definitiva del gobierno.

Más allá de los aspectos macroscópicos, el punto crítico radica en las medidas regulatorias. Las autoridades chinas ya han comenzado a examinar el marco de regulación relacionado con las empresas de tipo VIE. Se está pasando de una tolerancia ambigua a posibles restricciones. Las medidas recientes dirigidas a las listas en el extranjero indican que existe esta tendencia. El siguiente paso sería tomar medidas regulatorias explícitas respecto a la estructura de las empresas de tipo VIE o al proceso de listamiento en el extranjero. Tal medida podría convertirse en un riesgo legal, amenazando directamente los acuerdos contractuales que vinculan a los inversores en el extranjero con los activos en el país anfitrión. El mercado aún no ha tenido en cuenta esta posibilidad, lo que hace que esta situación sea una fuente potencial de volatilidad repentina.

Un indicador más sutil pero igualmente importante es la diferencia entre el rendimiento del mercado onshore y el de los mercados offshores. El índice Hang Seng offshores ha ganado en valor.4.4% desde el inicio del añoEsta situación indica que las rentabilidades de los valores ofrecidos en el mercado offshore son superiores a las del mercado onshore. Este diferencia refleja la confianza de los inversores internacionales en la capacidad de crecimiento del mercado offshore. Sin embargo, si este margen se amplía, podría indicar preocupaciones relacionadas con los riesgos asociados al mercado offshore. Si los inversores extranjeros comienzan a valorar más el riesgo asociado a estos valores, podrían retirar su capital, lo que causaría que los índices del mercado offshore se desvincule de la dinámica del mercado onshore. Es importante monitorear esta situación para determinar si el optimismo actual del mercado es sostenible o si se está iniciando una reevaluación estructural.

La situación actual se caracteriza por una tensión entre el apoyo político actual y los riesgos legales que pueden surgir en el futuro. El mercado recompensa las medidas de flexibilidad política, pero la estructura VIE sigue siendo un riesgo que podría resolverse en cualquier momento. Para los inversores, el camino a seguir depende de cómo se desarrollen estas circunstancias: los signos políticos, las medidas regulatorias y los cambios sutiles en los flujos de capital entre los mercados onshore y off shore.