Dos precios en la televisión de radiodifusión

Dos precios en la televisión de radiodifusión

Esta semana, dos mercados analizaron las mismas estaciones de televisión locales y obtuvieron resultados diferentes. El lunes por la noche, Gray Media, la empresa de Atlanta que administra una red nacional de estaciones de radiodifusión, fijó el precio en 750 millones de dólares.Notas con garantía senior con primer derecho de retención vencidas en 2034, con un cupón del 7.5%.A un 100% del valor nominal: cada dólar vendido al precio de valor nominal a compradores institucionales, a través de una emisión privada. Alrededor del mismo momento, la acción, que representa los mismos activos, las mismas licencias de transmisión y los mismos flujos de efectivo desde otra perspectiva en la estructura de capital, cayó aproximadamente un 4.6%, hasta unos $5 por acción. El mercado de deuda, básicamente, dijo: “Está bien, es lo suficientemente barato. Nos vemos en 2034”. El mercado de acciones también dijo algo similar.

La parte extraña comienza cuando se nota el cupón. Gray está pagando un 7.5% hoy por dinero que le costó un 10.5% hace un poco más de dos años. La misma empresa, las mismas estaciones, el mismo lugar en la fila. Esa diferencia de trescientos puntos porcentuales… es todo lo que importa. Se trata del reajuste de precios del activo de televisión por cable por parte del mercado; además, se está reajustando los precios hacia abajo, aunque los nuevos bonos tengan una duración de cinco años más que los antiguos. Normalmente, eso sería una dirección incorrecta: más tiempo de posesión del dinero supone que su costo será mayor.

Refinanciar el cupón costoso

En cuanto a su estructura, es aburrido, de la mejor manera posible. Las nuevas notas no financian ninguna adquisición importante o una nueva estrategia. Simplemente refinan las deudas existentes. Los ingresos obtenidos se utilizarán para pagar una parte de las deudas de Gray.10.5% de bonos con garantía senior y primer derecho de retención, vencimiento en 2029.El dinero que Gray emitió, 1.25 mil millones de dólares, ocurrió en junio de 2024, cuando su situación crediticia era la peor posible. Además, hubo también préstamos mediante revólver y las comisiones relacionadas con ese tipo de transacciones. La empresa emitió…Notificación condicional para canjear $675 millonesDe los bonos del 10.5%, S&P estimó que había aproximadamente 1 mil millones de dólares en efectivo pendientes cuando se anunció el acuerdo.

La aritmética y el acuerdo se explican por sí mismos. Los $675 millones en deudas, que pasan del 10.5% al 7.5%, reducen los costos de intereses en aproximadamente $20 millones al año, antes de impuestos. Además, el plazo de vencimiento de las deudas se extiende de 2029 a 2034. Para una empresa…Aproximadamente 5.8 mil millones de dólares en deuda total.Y hay un margen muy pequeño para errores: 20 millones de dólares al año no es nada. Además, cinco años adicionales de plazo son la diferencia entre sobrevivir a una situación difícil y entregar las claves del negocio. Lo importante es que el precio está fijo, sin descuentos ni concesiones. Para un prestatario de calidad inferior en un negocio en declive estructural, vender papeles garantizados al precio de valor nominal significa que el mercado cree que los activos hipotecarios son suficientes para garantizar el pago.

Las calificaciones dividieron a la empresa en dos partes.

Las calificaciones ya te indican que esto iba a ocurrir, y además, te dicen algo aún más extraño. En diciembre de 2024, S&P…Disminuyó la calificación de crédito del emisor de Gray de B- a B.Se espera que el apalancamiento sea superior a 6.5 durante todo 2025. En febrero de 2025, Fitch rebajó la calificación de Gray a B-, con una perspectiva negativa, señalando que…Ruta estrecha para la refinanciación de los vencimientos futuros a partir de 2027.Ese es el lenguaje de los créditos de alto riesgo; es la clase de empresa que paga un 10.5% por dinero garantizado, ya que el mercado considera que existe una verdadera posibilidad de que el negocio no cumpla con las expectativas.

Y luego, en julio de 2025, ocurrió algo extraño: S&P mejoró la calificación de riesgo de Gray’s.El senior obtuvo una deuda con garantía de primera clase de B+ de B.Y elevó su calificación de recuperación a “1” – esa es la escala de calificaciones que indica que los prestamistas en primera fila deben esperar recibir el 90% al 100% de su dinero de vuelta, incluso en caso de incumplimiento. Una empresa, dos calificaciones que parecen contradictorias… Pero no lo son. S&P estaba evitando que la deuda se deteriorara; simplemente indicaba exactamente a quién pertenece esa deuda.

Esa es la línea de clasificación que determina cómo se gestionan los ingresos. La televisión por satélite representa una fuente de ingresos en disminución: la tendencia de cortar los cables de transmisión hace que la base de suscriptores disminuya cada año. Los ingresos vienen en oleadas: son altos en años electorales y bajos en los años siguientes. La solución del mercado para este problema es dejar de calcular el precio basado en “la empresa” y comenzar a calcularlo según “la línea de crédito del prestamista”. La parte de los activos protegidos por garantías, es decir, el dinero que se paga directamente desde las estaciones de televisión, ahora se considera casi segura: el 7.5%, a valor nominal, con una recuperación de 90 centavos por dólar. Todo lo que está detrás de esa línea, es decir, los activos propios de la empresa, lleva consigo todo el riesgo residual de la declinación lenta del sector. Por eso, las acciones de la misma empresa se venden cerca del mínimo de su rango de precios, sin generar ningún beneficio.

Un pequeño diálogo resume la situación.Nuevo prestamista:Somos los primeros en la fila; estamos protegidos por los edificios y las licencias. Con un porcentaje del 7.5%, estamos contentos.Accionista:Genial. ¿Y qué me queda entonces?Nuevo prestamista:Lo que queda cuando la línea de pago finalmente deje de funcionar.

Las elecciones son el aval, más o menos.

Una capa más: lo que hizo posible el establecimiento de precios parciales es las elecciones de mitad de período de 2026. La publicidad política es la fuente más confiable de ingresos para los medios de comunicación. Se trata de un “superciclo político”. La cobertura sobre los ingresos de Gray durante este verano describió la situación como…Los beneficios políticos ocultan la debilidad real de las empresas y financian la liquidación de sus activos.El dinero que pasa por las estaciones en un año de mitad de período es lo que permite a una empresa B entrar al mercado sin problemas, y así poder pagar sus deudas más costosas en condiciones favorables. La incapacidad de Estados Unidos para dejar de luchar se convierte, de manera muy “polida”, en ahorros a través de cupones. Es un tipo de financiación raro, donde la capacidad de atención nacional también forma parte del paquete de garantías.

Pero hay algo que debe tenerse en cuenta: parte de la mejora de 300 puntos básicos que experimentó Gray es simplemente el resultado de cómo se abre la puerta del mercado de alta rentabilidad. Cuando los tipos de interés de los bonos de mala calidad aumentan en todo el mercado, todos los prestatarios que utilizan instrumentos de apalancamiento dejan de pagar el 10.5% y comienzan a pagar el 7.5%. Los emisores de televisión no son una excepción en esto. Lo que no es generalizado es la forma en que el mercado ha reaccionado. El mercado no concluyó que la televisión pública esté sana; concluyó que las garantías son aceptables por ahora, pero las personas que poseen los activos residuales no lo son. Por lo tanto, hay que considerar ambas perspectivas al mismo tiempo: las acciones ya habían subido un 22% en el mes anterior debido a los factores políticos, antes de disminuir a $5 durante las sesiones relacionadas con el acuerdo. Además, han caído aproximadamente un 17% en el último año. Las órdenes más grandes en el mercado fueron de vendedores netos ese día.

¿Quién todavía tiene lo que le corresponde?

Si quitamos esa etiqueta, lo que realmente representa la máquina es un intercambio de cupones y plazos de pago. El monto total de la deuda permanece prácticamente igual. Este acuerdo se lleva a cabo en el momento en que hay los flujos de caja más fiables que existe en la industria. Los nuevos prestamistas obtienen una ganancia garantizada: un interés del 7.5% durante cinco años adicionales, garantizado por los flujos de caja de las estaciones durante todo ese tiempo, y también por los activos si eso no fuera posible. La participación accionaria recibe un interés menor, pero conserva el privilegio de asumir todo el riesgo restante. En una empresa donde el volumen de deuda disminuye cada año, con 5.8 mil millones de dólares en deuda frente a solo 259 millones de dólares en efectivo al final de marzo…

Así que el verdadero precio de todo este proceso no es el cupón del 7.5%, ni las acciones por valor de $5. Lo importante es el hecho de que una empresa puede cotizar en 10.5% en junio de 2024, y en 7.5% en agosto de 2026. Además, su valor accionario sigue siendo similar al de una empresa en proceso de liquidación lenta. Y todos estos datos pueden ser ciertos al mismo tiempo. La televisión por cable ya no tiene un solo precio. Tiene precios diferentes para cada lugar donde se emite la señal; la distancia entre ellos representa toda la vida útil del sector. Los prestamistas han decidido que su situación es cómoda. Las acciones, por su parte, permanecen en segundo plano, observando cómo se reduce la longitud de la línea de transmisión.