La venta de bonos es algo público. El siguiente “dominó” aún no está bien valorado.

Los rendimientos de los bonos gubernamentales globales han hecho algo que no habían hecho en décadas en las últimas dos semanas. El primer “dominó” que se rompe es el sector público.La rentabilidad a 10 años de Japón superó el 3% por primera vez desde 1996.El indicador de referencia de Francia está cerca de los niveles que se vieron en 2008.El índice de Alemania durante 10 años alcanzó un nivel récord de 15 años.Y el período de 30 años de los Estados Unidos.Alcanzó el 5.33%.Es el período más próspero desde 2007. Se trata de una revalorización fiscal, y todos pueden darse cuenta de ello.

La parte que debe llamar su atención es aquella que no ha cambiado.Las instituciones que estarían en el centro de cualquier transmisión de crédito soberano.Los valores de las bolsas de valores están cerca de sus máximos históricos de 52 semanas. JPMorgan cotiza en aproximadamente $358, lo que representa un aumento del 25% en cuatro meses.Los spreads de crédito en los bonos corporativos siguen siendo estrechos.El mercado se comporta como si la caída global de los bonos fuera un problema de otra persona.

Una agencia de evaluación de calificaciones lo dijo claramente: un bono.Venta masivaSolo se convierte en un vínculo.CrisisCuando los bancos centrales se ven obligados a intervenir como compradores de última instancia… Esa línea debe tomarse en serio, ya que identifica el nodo cuyo precio está mal establecido. No se refiere a los rendimientos soberanos, que ya han sido reajustados. Se refiere a las ventas forzadas y a la transmisión de crédito que serían necesarias para una verdadera crisis… Pero eso no ha ocurrido en absoluto.

Cuando una venta masiva de acciones se convierte en una “crisis”.

Durante la mayor parte de las últimas dos semanas, los rendimientos más altos han sido un proceso ordenado de reajuste de precios. Es doloroso, pero no se produce una ruptura en el mercado. Un bono a 10 años con un rendimiento del 3% en Japón, o un bono a 30 años con un rendimiento del 5.33% en Estados Unidos, cambia la tasa de referencia para todos los préstamos futuros. Pero el mercado en sí sigue funcionando normalmente; los vendedores siempre pueden encontrar un comprador a un precio adecuado.

La crisis es algo completamente diferente. Es el momento en que una revalorización ordenada se convierte en ventas forzadas, lo que destruye la liquidez del mercado. El caso de marzo de 2020, donde hubo una demanda intensa por dinero, o el colapso de los bonos gubernamentales en el Reino Unido en 2022, debido a un shock presupuestario. En ambos casos, los inversores que habían invertido en bonos de larga duración se encontraron en una situación difícil debido a un aumento en los rendimientos. Se recibían llamados para cubrir las pérdidas, y para hacerlo, era necesario vender cualquier cosa que estuviera disponible en el mercado, que generalmente eran los mismos bonos gubernamentales. Esto hacía que los rendimientos aumentaran aún más, lo que generaba más llamados para cubrir las pérdidas. Este ciclo de retroalimentación es lo que impide que el mercado se estabilice, y es lo que hace que la banco central intervenga… Porque solo una institución que pueda comprar sin límites puede romper ese ciclo.

Esa es la definición económica oculta dentro de la línea relacionada con “cuándo intervienen los bancos centrales”. Una caída de precios representa un problema de precio para los tenedores de bonos. Una crisis, por su parte, es un problema de financiación para las entidades con las que tienen relaciones los tenedores de bonos, y este problema se extiende a todos los demás.

Tres aterrizajes, tres relojes

Primera aterrizaje: ya estás aquí.Si usted posee un fondo de bonos de cualquier duración, habrá sentido esta como una pérdida relacionada con el valor de mercado de los bonos. Los mismos rendimientos más altos que aumentaron sus tasas de hipoteca o automóviles, en realidad están reduciendo el valor de los bonos de larga duración en su plan 401(k). Esto es directo, es real, y es algo grave: las tasas de interés en aumento transfieren dinero de los titulares de bonos hacia los prestatarios.

Segundo aterrizaje: el borde mal valorado.Es aquí donde la estrategia de valoración del ente responsable lo hace su trabajo. El reajuste de precios solo se convierte en una crisis cuando los rendimientos aumentados obligan a…alguienPara vender. Los candidatos son aquellos que utilizan instrumentos de apalancamiento y cuentas con plazos de pago que no coinciden entre sí; además, ahora poseen mucha más deuda soberana de lo que solían tener. Las empresas financieras no bancarias: fondos de cobertura, fondos de mercado monetario, fondos de bonos abiertos…Aumentaron su parte de la deuda gubernamental de las economías avanzadas del 44% en 2021 al 53% para el año 2025.Los fondos de cobertura financian esas posiciones mediante acuerdos de recompra a corto plazo, a menudo con un descuento casi nulo. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones, por su parte, cubren sus bonos a largo plazo con swaps de tipos de interés. Un aumento en el rendimiento de esos bonos hace que esos contratos se conviertan en pérdidas, y las llamadas para cubrir las pérdidas los obligan a vender activos líquidos. Este es el “amplificador”: la alta apalancamiento, junto con una financiación frágil, convierte una baja rentabilidad en una espiral de ventas forzadas.

Tercera aterrizaje: el umbral.Cuando esa espiral financiera destruye un mercado, el banco central interviene. Solo entonces se puede considerar ese acontecimiento como una “crise”. El Banco de Inglaterra compró bonos en 2022 para detener esa espiral financiera.El BCE mantiene un instrumento de protección de transmisión permanente.Para ese propósito exacto. Si ocurriera una interrupción en la financiación por parte de los EE. UU., el Fed sería el comprador de último recurso.

Aquí está la parte que invierte el instinto de pánico: unaCrisisPor esta definición, es el momento en el que el dolor puede comenzar a revertirse para los titulares de bonos. La intervención de un banco central representa a un comprador con capacidad ilimitada para comprar esos bonos.Las tasas de interés en Japón ya han disminuido hacia el 2.9%.Desde el momento en que se produce ese pico… La solución a una crisis de financiación suele ser un aumento en el mercado de bonos. La etiqueta “terrorífica” es, en un sentido estrecho, el punto de inflexión.

Prueba del firewall

Nada de esto indica que la cadena de efectos negativos no ocurrirá. Ese es el propósito de verificar si existen barreras de seguridad antes de que se produzca un efecto dominó. Los bancos son el sector más resistente: las reformas posteriores a 2008 los obligaron a mantener mucho más capital para enfrentar este tipo de shocks de tipos de interés. Por lo tanto, el ciclo de desastre que ocurre cuando los bancos soberanos sufren problemas es menos grave que antes. El Tesoro de los Estados Unidos ya está interviniendo de una manera más suave, anunciando compras de bonos para controlar los costos de préstamo.

Pero uno de los firewalls se está debilitando poco a poco. La razón por la cual los rendimientos son altos es que los bancos centrales, que antes absorbían la deuda, ahora están aplicando políticas restrictivas. Los comerciantes calculan las precios en base a eso.Hay aproximadamente un 70% de probabilidad de que el Fed aumente las tasas de interés en septiembre.Y se espera que la BCE aumente las tasas de interés. La energía también contribuye a que la inflación en la zona del euro llegue al 3.3%. Una banco central no puede simultáneamente aumentar las tasas para luchar contra la inflación y comprar bonos para salvar el mercado. Esa tensión es por lo que importan las calificaciones de los bonos: existe un instrumento de emergencia, pero su uso significa que la lucha contra la inflación se detiene. Por eso, los políticos seguirán intentando soluciones hasta que la disfunción, y no el malestar, los obligue a actuar.

El control: Japón

La prueba más clara del mecanismo en cuestión es Japón, ya que su “firewall” también funciona como su principal factor de control. El Banco de Japón ha invertido años como el mayor comprador de bonos gubernamentales, lo que ha ayudado a reducir los rendimientos de esos bonos. Esa reducción de los rendimientos es la razón por la cual el rendimiento a 10 años se sitúa en el rango del 3%. La intensificación de las políticas monetarias por parte del BOJ hace que la institución que normalmente rescataría el mercado también pierda su capacidad de ofrecer apoyo. Si se elimina este gran comprador central, la deuda de Japón se vuelve mucho más difícil de financiar. Comparado con Francia o Alemania, donde el banco central puede recurrir a las herramientas de crisis del BCE a términos temporales. El mismo impacto, pero diferentes reglas para detenerlo.

Esa divergencia es la lección en miniatura. Un shock macro común: inflación, petróleo, déficits… explican por qué los rendimientos se movieron en todas direcciones. Pero, ¿se convertirá en algo más?CrisisDepende de qué nodo se rompe primero: un complejo de fondos de cobertura en una país, una espiral de protección de pensiones en otro país, o un libro de bancos en otro tercer país.

Lo que se puede comprobar, y lo que rompe la cadena.

Para una familia estadounidense, esto se refleja en tres factores: la duración de los inversiones en fondos de bonos, el crédito en instrumentos de alto rendimiento o en bancos, y los costos de préstamo en hipotecas y automóviles. El primero ya ha sido revalorizado, y usted ya ha pagado por ello. El segundo es el problema que sigue: los diferenciales entre empresas siguen siendo bajos, y los bancos están cerca de sus niveles máximos, incluso cuando los gobiernos han sido revalorizados. Por lo tanto, es el sistema financiero quien lleva el riesgo oculto.

El primer indicador de alerta es el aumento de los spreads de crédito o algún problema en el mercado de fondos financieros (fondos de mercado monetario, repos). No se trata de otra noticia sobre el rendimiento del bono a 10 años. Eso es señal de que el reajuste ordenado de precios se ha convertido en ventas forzadas; la segunda señal activa el mecanismo de amplificación. El factor decisivo es si los titulares de instrumentos apalancados pueden soportar mayores rendimientos sin tener que liquidar sus inversiones. La cadena se detiene si el aumento de los spreads se mantiene controlado y los bancos continúan operando cerca de sus niveles máximos. Porque entonces, las ventas son simplemente un reajuste de precios… algo incómodo, pero que depende de otros. Además, ninguna banca central necesita cambiar su política inflacionaria para salvar al mercado.

La ironía tranquila en la visión de las cifras de audiencia: en el momento en que se escucha que una entidad bancaria ha intervenido, el titular del bono enfrenta una situación desastrosa. Hasta que eso ocurra, el dolor es real, pero está limitado. El riesgo no es que “todo colapse”. Es algo específico, condicionado, y aún así no se puede prever nada al respecto.