El mercado de bonos no está poniendo a prueba a Warsh… Está poniendo a prueba al Tesoro.

Las cosas comenzaron a volverse un poco ridículas en la larga relación entre ellos.La rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años ha superado el 5.3%.— Hay que volver a 2007 para encontrar un nivel similar… Y el valor de 10 años sigue aumentando constantemente.Se acerca al 4.7% esta mañana.Aunque las tasas de corto plazo del Fed no han cambiado desde diciembre. Los titulares informan que se trata de una situación de escasez de bonos, y se pregunta si el nuevo presidente del Fed, Kevin Warsh, está perdiendo el control del mercado de bonos.Warsh presenta su primera charla principal en Jackson Hole hoy.Y el argumento que él presenta es exactamente lo contrario al miedo: la afirmación de Peter Tchir, de Academy Securities, de que Warsh no corre muchos riesgos de perder el control sobre los bonos. Sea lo que sea que digas, esa es la afirmación más interesante, porque se trata de una declaración relacionada con las reglas del juego, y no con el estado de ánimo… Y son esas reglas las que determinan qué es lo que realmente debes tener en cuenta con tu propio dinero.

El mercado de bonos no está apostando en las tasas de interés del Fed.Este es el lugar donde la mayoría de las personas cometen errores. El Fed controla la parte inicial: la tasa de interés nocturna.Que ha estado en el rango de 3.50%-3.75% desde diciembre.después deUna reducción acumulada de 1.75 puntos porcentuales que comenzó en septiembre de 2024.La situación es la siguiente: los rendimientos a largo plazo son más altos hoy en día que cuando comenzaron las reducciones de tipos de interés. Se supone que las reducciones de tipos de interés harían que los rendimientos a largo plazo disminuyeran. Pero cuando el mercado de bonos a largo plazo sube, el mercado deja de apostar por la política monetaria del Fed y comienza a valorar nuevamente el costo de poseer créditos del gobierno estadounidense durante treinta años. Ese es el “premium de plazo”. La causa de esto es una deuda nacional que se acerca a los 40 billones de dólares y que sigue creciendo, además de una guerra financiada con deuda contra Irán. Y, como lo explicó el ex presidente del Fed, Ben Bernanke, también hay un cambio en la política monetaria del Fed.Exceso global de ahorrosA un “compresión global de los ahorros”, en el cual los gobiernos, las poblaciones envejecidas y los gastos en capital de IA compiten por los mismos recursos. La tasa de política monetaria, durante la noche, apenas interviene en nada de eso.

La persona que realmente maneja todo lo relacionado con el lado largo del proceso es el Secretario del Tesoro.Y aquí es donde la cuestión de “quién tiene el control” deja de ser una metáfora. El 19 de agosto, el día después de que los títulos del 30 años alcanzaran su nivel más alto en 19 años, el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, duplicó las operaciones de recompra de deuda a largo plazo por parte del Tesoro, de 2 mil millones de dólares a al menos 4 mil millones de dólares por operación. Los títulos del 30 años cayeron…Unos nueve puntos básicos al día.— y luego, toma esto.Lo devolvió en dos días.. Bessent dice que está listo para ir aún más lejos.CNBC informó que…El Tesoro podría financiar las compras desde su cuenta de efectivo de aproximadamente 950 mil millones de dólares en el Fed.Dos altos funcionarios del Tesoro lo calificaron como “una fuerza de fuego considerable”. Él ha comenzado a llamar a esta operación “Operación Twist del Tesoro”… una iniciativa fiscal similar a la Operación Twist del Fed en 2011.

Hay que leer las condiciones financieras, no los nombres de las personas involucradas. El Contador General del Tesoro es el dinero que se encuentra en el balance de la Fed. Un Contador General del Tesoro más grande disipa reservas del sistema bancario; uno más pequeño, por otro lado, las inyecta nuevamente en el sistema bancario. Cuando Bessent gasta ese dinero comprando bonos, hace dos cosas al mismo tiempo: coloca a un comprador en la posición de comprador a largo plazo y, al mismo tiempo, devuelve las reservas al sistema bancario. Es una inyección de liquidez que ocurre sin la participación de la Fed. Eso es una fuerza real, y probablemente sea una de las razones por las cuales el mercado de acciones puede mantenerse a cierta distancia de sus máximos históricos, mientras que las transacciones a 30 años continúan su curso normal. Las condiciones financieras están afectadas por el Tesoro.

Ese es el problema de toda esta estructura:El programa de recompra de Bessent, que se expandió en mayo de 2024, fue creado con el objetivo de facilitar las transacciones de bonos antiguos y menos líquidos.Es una ayuda para la creación de mercado, no un instrumento para gestionar los precios. El Deutsche Bank hace las cuentas necesarias para mostrar el problema: aproximadamente 100 mil millones de dólares en pagos de deuda a lo largo de 30 años harían que la duración promedio de la deuda nacional disminuyera en aproximadamente un mes. Eso es una medida de apoyo, pero no una solución. La deuda no disminuye, y nadie pretende que el déficit sea el problema que se está resolviendo. Tchir, por ejemplo, espera que el costo de intereses siga aumentando, sin importar cuántos bonos se vuelvan a comprar.

Eso nos lleva de nuevo a Tchir, y a por qué él no está preocupado.Él llama a la expansión de recompra “Un poco mediocre.Y su recomendación es el lugar donde reside su verdadera confianza: la Fed debe eliminar las subidas de tasas del tablero, hablar sobre reducirlas… y, si realmente quiere estabilizar la situación, debe llevar a cabo su propia “Operación Twist”, comprando en el lado largo y vendiendo en el lado corto. En mi opinión, Warsh no corre mucho riesgo de perder el control sobre los bonos, porque los controles todavía no se han utilizado. El mecanismo de control está desactivado. Si además hay un Secretario del Tesoro dispuesto a apoyar al mercado, entonces no es posible que la Fed pierda el control. Se trata simplemente de una transferencia de control: del comité encargado de las tasas nocturnas al Secretario del Tesoro.

Ahora, denle a la situación del mercado de bonos su lugar: se ha producido una verdadera pérdida de control por parte de los bancos centrales, pero aún no lo vemos en la práctica. Las expectativas de inflación no han colapsado. La tasa corta del Fed sigue estable. El S&P 500 ha subido un 13% este año. Cabe destacar que el índice de pesos iguales ha subido aún más, así que esto no es el caso típico de los índices de grandes empresas. De hecho, hoy es una excepción: el índice ponderado por pesos iguales está más alto, mientras que el índice de pesos iguales está más bajo. El libro de opciones muestra un gran volumen de operaciones de puts en comparación con las órdenes de call, con una volatilidad implícita de casi 11.5%. Se trata de una estrategia de cobertura contra una caída del mercado, no de una expectativa de caída. Y cuando hay una caída en el mercado a largo plazo…Las acciones bajaron en tres sesiones consecutivas a principios de este mes.Las acciones volvieron a subir esta semana, una vez que el Tesoro respondió. Según esos indicadores, Tchir tiene razón. No hay pérdida de control… todavía.

La fragilidad es específica. La suposición fundamental del mercado de bonos desde 1982 es que el emisor es regular y predecible: el gobierno vende deuda de acuerdo con un plan establecido, sin tener que gestionar su propio mercado. Pero Bessent ha sorprendido ese mercado dos veces en un mes. La compensación que los inversores exigen por esa sorpresa es un premio adicional. En una palabra: una intervención puede suavizar los movimientos del mercado, pero no puede cambiar el signo de la revalorización de la deuda, porque el comprador y la fuente de suministro son la misma institución. No se puede recuperar la deuda de manera que se financie el déficit. Y las “rajas” tienen nombres. Un gran tenedor de deuda estadounidense, Japón, está bajo presión para defender el yen… El mismo incentivo que ha llevado a ventas extranjeras. La caída del dólar es, en sí misma, una consecuencia de la inflación, algo que la Fed preferiría no tener que responder por.

Por eso, la verdadera pregunta hoy no es si Warsh ha perdido el control. Es cuál es lo que está dispuesto a hacer con ese control. Todo el caso gira en torno a una suposición: que Warsh no logrará validar el nuevo precio del mercado.Tres de sus colegas votaron a favor de un aumento del 25% en julio.Y los comerciantes, a veces, asignan precios más altos que incluso las probabilidades reales de que ocurra un aumento de tipos en la reunión de septiembre. Si Warsh deja eso sin hacer nada al respecto, el precio del frente inicial sube, y el frente inicial comienza a liderar al frente largo. Entonces, la Fed y el mercado de bonos comienzan a competir entre sí… Esa es la situación de pérdida de control. Y esta situación ocurre a través de las acciones, no a través de gráficos de rendimientos. Es el día en que los bonos dejan de ser ignorados. Así que hay que observar lo que indica que la transferencia de control está ocurriendo o no: lo que dice Warsh hoy; si la primera operación de recompra de Bessent el 9 de septiembre logra reducir los rendimientos por un día; la reunión del 15-16 de septiembre; y el día en que los bonos a 10 años dejan de subir por separado y comienzan a bajar todo el mercado.

Esta es la parte que vale la pena entender bien. El mercado de bonos no está advirtiendo a Warsh de que está perdiendo el control. En realidad, lo está advirtiendo de que el control ahora tiene un precio: un balance de 950 mil millones de dólares, un cambio de rumbo en septiembre… Y que el vendedor de toda esta oferta de bienes es, por ahora, también el comprador. El momento en que eso deje de ser cierto, las noticias dejarán de estar equivocadas.