Excursión de septiembre en BOJ: ¿El valor del yen hará que los rendimientos de los bonos de 30 años en EE. UU. aumenten?

El yen superó los 160 yenes por dólar el viernes.Borrar más de la mitad de las ganancias obtenidas gracias a la intervención conjunta.América y Japón se pusieron en producción a finales de julio, y la rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años estuvo cerca del 5.2%.Es el más alto desde 2007.El primer hecho podría ser la causa del segundo. El 18 de septiembre, el Banco de Japón…Se espera ampliamente que aumente su tasa de política monetaria al 1.25%.En parte, se trata de defender la moneda. La pregunta para quienes evalúan los ingresos y los riesgos de una obligación a largo plazo es si ese acto de defensa se convierte en el mecanismo por el cual Japón sigue exportando rendimientos aún más altos a Estados Unidos. Un movimiento de 20-30 puntos básicos en la obligación de 30 años, pasando de aproximadamente el 5.2% al 5.5%, representa el nivel de riesgo que los participantes más preocupados del mercado están calculando.

Tres manos podrían transmitir el golpe de Tokio a Washington. La primera es la del Ministerio de Finanzas. Este defiende el yen al vender dólares; y los dólares, a su vez, significan bonos del Tesoro.Japón posee 1.116 billones de dólares, la mayor cantidad de dinero extranjero.Incluso después de una caída del 2.3% en junio. El segundo caso es el comercio de cartera con apalancamiento: son fondos que prestan dinero en yenes por muy poco dinero, lo convierten en dólares y compran deuda estadounidense. Un aumento en las tasas de interés o un aumento en el valor del yene les causa daños dobles: en términos de costos de financiación y en pérdidas monetarias debido al dinero prestado. Además, sus ventas forzadas pueden ser muy dolorosas. El tercer caso es el más lento y más importante. Durante una generación, las instituciones japonesas compraron bonos estadounidenses porque Japón no ofrecía nada a cambio. Pero eso ya no es cierto.El JGB de 30 años actualmente genera un rendimiento del aproximadamente 4.1%.En aproximadamente un punto comparado con su equivalente en Estados Unidos. Después de los costos relacionados con la cobertura de los dólares hacia yenes, una compañía de seguros japonesa recibe de los mercados estadounidenses unos ingresos que apenas superan lo que gana en su propio país. Además, asume riesgos cambiarios por ese privilegio. La condición estructural que sustentaba el mercado estadounidense está siendo retirada silenciosamente.

Por eso.El Tesoro de Estados Unidos se unió a la intervención del 31 de julioEs la primera operación coordinada de compra de yenes con Japón desde 1998; no se trata simplemente de apoyar esa acción. El instrumento natural para defender el yene es vender dólares, y por lo tanto, vender bonos del Tesoro. Esto aumenta los costos de endeudamiento de Estados Unidos en el momento más adverso posible. El déficit es de casi el 6.3% del PIB, y la deuda total supera los 40 billones de dólares. Es el método preferido por la Fed.Índice de inflación: 3.7%Y el presidente Kevin Warsh, en un estado de ánimo firme y decidido. El viernes, la caída del yen fue, en sí mismo, un “regalo” del señor Warsh. Su compromiso de alcanzar el objetivo de inflación en Jackson Hole ayudó a fortalecer el dólar.Goldman Sachs considera que la participación de Washington tiene como objetivo proteger el mercado del Tesoro.Se calcula que Tokio, con alrededor de 1 billón de dólares en reservas y quizás 200 mil millones de dólares en efectivo disponible, gastó hasta 85 mil millones de dólares en los dos primeros días de la operación. Además, podría financiar varias rondas más de esa magnitud, sin necesidad de tocar sus bonos.

Por lo tanto, el contrapeso estadounidense es claro. La facilidad de recompra FIMA del Fed permite a las bancos centrales extranjeras tomar préstamos en dólares en lugar de venderlos como garantía para sus préstamos del Tesoro. En palabras del propio Fed, esto se hace para proporcionar una protección adecuada.Fuente de liquidez temporal en dólares para mantener el equilibrio.“Y así se evita el vertido oficial de dinero. Scott Bessent, el secretario del tesoro…”Quiere que se aumente su límite de 60 mil millones de dólares.El 19 de agostoEl Tesoro duplicó sus compras para apoyar la liquidez de los bonos de plazo.Al menos $4 mil millones por operación.Una cartera que podría valer unos 66 mil millones de dólares al año, lo cual representa aproximadamente el 15% del total de emisiones en el sector de los 20 a 30 años.Los bonos de larga duración se recuperaron, y la curva de precios se suavizó con el anuncio, publicado dos semanas antes. La señal era que el mercado de bonos de larga duración estaba bajo control.

Los límites son igualmente claros. FIMA fue diseñado como un mecanismo temporal para manejar la fluctuación del tipo de cambio, y no como una subvención para gestionar el tipo de cambio. Un uso excesivo de este mecanismo aumentaría el balance de la Fed, justo lo que el Sr. Warsh quiere hacer para reducirlo. Además, una medida con límites estrictos invita a los mercados a probar ese límite, como advierte Evercore ISI. Y los $66 mil millones en recompra no pueden resistir a un vendedor con $1.1 trillones y un tipo de cambio que debe ser protegido: en palabras del Consejo de Relaciones Exteriores, este programa es “más una señal que un efecto real”. La estructura del programa puede frenar una venta masiva de activos, pero no puede determinar el nivel de los rendimientos a largo plazo, que ya han sido establecidos por las características fundamentales de Estados Unidos.

La evidencia llegará en las próximas dos semanas. El 1 de septiembre.El Ministerio de Finanzas realiza subastas de bonos a diez años por un valor de 2.6 billones de yenes (aproximadamente 16 mil millones de dólares).El 3 de septiembre.¥600 mil millones de un instrumento de 30 añosCon un cupón del 4%. La absorción es la variable. La última venta de 30 años, que tuvo lugar el 6 de agosto, fue juzgada como…Un poco débil.“La ratio bid-to-cover de 3.86 fue superior a su promedio mensual de doce meses; sin embargo, es un paso claro hacia abajo en comparación con los 4.55 del subasta anterior. La diferencia entre el promedio y el precio más bajo aceptado aumentó de 4 sen a 21 sen. La zona de superlongitud es precisamente donde la demanda japonesa es más baja. Las compañías de seguros de vida se encuentran en esa zona.”¥30.9 trillones ($194 mil millones) de pérdidas no realizadas en bonos nacionalesEn mayo, ellos…Se convirtieron en vendedores netos de esos mismos valores.Las pensiones públicas han estado absorbiendo esa brecha, pero lo hacen para mantenerlas en posesión, no para fijar un precio.

El propio recorrido puede ser algo inadecuado para observar.Los mercados ya asignan aproximadamente un 87% de probabilidad a un movimiento del 0.25%, en comparación con aproximadamente un 23% antes de julio.Una decisión que ya está completamente presupuestada no aporta muchas noticias útiles; el contenido de esa decisión está en las indicaciones dadas por el gobernador, Kazuo Ueda. Puede ser que señale una rápida implementación del objetivo de alcanzar el 1,5%, lo cual es lo que dos tercios de los economistas esperan para la próxima primavera, o bien puede implicar una pausa en las medidas tomadas. Una aumento de tipos de interés previsto en el presupuesto podría hacer que los rendimientos del JGB bajen, lo que reduciría el miedo relacionado con la repatriación de capitales. Por otro lado, un aumento de tipos de interés más agresivo podría hacer que los rendimientos de los bonos japoneses suban, y así reducir aún más la diferencia entre los tipos de interés de los bonos estadounidenses de 30 años y los bonos japoneses. Pero también hay un límite: el ministerio de finanzas está considerando si aumentar el valor estimado de las tasas de interés en su presupuesto al 3,8% el próximo año, en lugar del 3%. Es una medida que refleja hasta qué punto los rendimientos de los bonos japoneses ya han subido, y cuán poco el gobierno de Tokio está dispuesto a seguir aumentándolos.

La fuerza que gana es asimétrica, y la prueba puede ser falsificada. Los contrapesos mitigan el efecto negativo de este fenómeno: los ingresos oficiales del Tesoro, el caos en las transacciones financieras… No pueden eliminar el efecto negativo de esta tendencia; el retorno lento del capital japonés a casa, donde un 4% se compara con los 5% que llegan en moneda extranjera. La tendencia es real y ya es visible: las reservas de Japón disminuyeron en junio; sus compañías de seguros están reduciendo sus activos; su título de deuda a 30 años ha aumentado casi un punto en un año. Pero es un proceso gradual, y Japón es simplemente un amplificador de la tendencia estadounidense, cuya dirección está determinada en Washington, no en Tokio.

La tesis falla de manera evidente si las dos subastas de esta semana se llevan a cabo sin problemas, y si el rendimiento de los bonos a 30 años disminuye después de la decisión del 18 de septiembre. Eso indicaría que la intervención fue un evento informativo que ya se resolvió, y que el capital japonés permaneció estable. Todo cambiará si la diferencia entre los bonos JGB y los bonos del Tesoro se acorta, y si los bonos de larga duración siguen aumentando, incluso mientras el señor Warsh continúa manteniendo su posición. Cuatro factores determinarán la situación: las ofertas por cada unidad de bono el 1 y 3 de septiembre, el tono de la conferencia de prensa del señor Ueda, y, alrededor de mediados del mes, los datos del Tesoro sobre las tenencias extranjeras para julio. Estos son los primeros indicadores de si la intervención realmente se realizó mediante la venta de bonos del Tesoro. Para el comprador que busca un cupón del 5.2%, esos factores determinarán si el bono tiene un precio calculado según los principios fundamentales o si su precio se determina por una venta masiva en Tokio. Esperen los resultados; el mecanismo, no la esperanza, resolverá la cuestión.