Blackstone se ve obligado a pagar el 100% de las solicitudes de reembolso del crédito privado. El problema de liquidez ya está presente.

Los intereses que tienen algo de sentido apuntan claramente hacia la conclusión del sector del crédito privado. Esta advertencia proviene desde los niveles más altos de la cadena de mando: el ex director ejecutivo de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, advirtió de que los mercados están a punto de enfrentar una “reconocimiento más severo”. Señaló que los riesgos relacionados con el crédito privado son cada vez mayores, y eso podría convertirse en un punto de conflicto. Su preocupación es que la calma que ha reinado durante décadas desde la crisis de 2008 haya llevado a los inversores a invertir en activos poco transparentes e ilíquidos, lo que aumenta las posibilidades de pérdidas. “Estamos a punto de enfrentar una reconocimiento”, dijo, como si fuera un eco de tiempos pasados.

Sin embargo, los datos en tiempo real nos revelan una situación mucho más urgente que cualquier podcast emitido por un ejecutivo. La vulnerabilidad ya se está manifestando. El propio estratega de valores de Goldman Sachs, Peter Oppenheimer, también ha emitido advertencias al respecto. Señala que los premios por el riesgo de inversión –es decir, la retribución adicional que los inversores exigen para asumir el riesgo del mercado de valores– han descendido a niveles que solo se vieron antes de la última crisis. Esto indica que el mercado está precificado para lograr la perfección, lo que lo hace “más vulnerable a decepciones o shocks”.

Esto no es algo teórico. Se trata de una crisis de liquidez en progresión. Las solicitudes de reembolso de los inversores en fondos de crédito privado, orientados al mercado minorista, han alcanzado un nivel sin precedentes. Esto obliga a los gestores a tomar medidas urgentes. Blackstone, la empresa líder en este sector, está cumpliendo con el 100% de las solicitudes de retiro de su enorme fondo, que vale 82 mil millones de dólares. Esta situación pone a prueba la solvencia del fondo. El director de operaciones de la empresa reconoció el riesgo, pero las medidas que está tomando son claras: están pagando en efectivo para evitar que los inversores abandonen el fondo. Blue Owl Capital ya ha tomado medidas drásticas: ha suspendido los pagos periódicos de liquidez y se ha pasado a pagos periódicos, basados en la venta de activos.

En resumen, existe una gran diferencia entre las situaciones actuales y lo que debería ser. Mientras que estrategas experimentados como Blankfein y Oppenheimer advierten sobre los riesgos sistémicos, los inversores inteligentes se ven obligados a tomar medidas para cubrir las salidas de efectivo. Ahora, la liquidez del sector está siendo puesta a prueba, no por apuestas a largo plazo, sino por la necesidad inmediata de cubrir las salidas de efectivo. Cuando la liquidez del propio sector está bajo presión, ese es el indicio definitivo de problemas graves.

Las carteras de ballenas: Acumulación institucional frente a ventas en pánico

El dinero “inteligente” se está retirando de la industria, pero la narrativa pública sigue basada en los hechos del pasado. Mientras que gerentes de fondos como Jon Gray de Blackstone insisten en que los inversores comprendan el producto que ofrecen, la realidad es que existe una crisis de liquidez en pleno apogeo. La desconexión entre lo que afirman los gerentes y lo que realmente sucede es evidente: los gerentes afirman que el rendimiento del portafolio es estable, pero al mismo tiempo, su propio capital se está agotando debido a las reemisiones forzadas de las acciones.

La primera gran advertencia sobre la presión que se ejerce en el mercado provino de BlackRock. En una medida que indica un profundo malestar, la empresa limitó los retiros del fondo de préstamos corporativos de 26 mil millones de dólares a un 5%. Esto ocurrió después de que los inversores quisieran retirar casi el doble de esa cantidad. Se trata de la primera ocasión en la que un gestor de crédito privado limita las liquidaciones en un vehículo perpetuo, desde que comenzaron los problemas en el mercado. Se trata de una admisión directa de que la liquidez del fondo está bajo presión. Este paso podría servir para evitar una crisis aún más grave. Además, esta medida amenaza con desviar capital de nuevos negocios y causar problemas a los inversores a largo plazo.

El riesgo principal aquí es la pérdida de confianza en el propio etiquetado que identifica estos productos como “semilíquidos”. Estos productos se venden como algo “semilíquido”, como una compensación por las mayores retribuciones que ofrecen. Pero cuando las solicitudes de reembolso alcanzan un nivel sin precedentes, ese etiquetado comienza a parecer más un problema que una ventaja. El temor es que una crisis de liquidez pueda convertirse rápidamente en una crisis de solvencia para los activos poco transparentes, lo que obligaría a los gestores a vender sus inversiones a precios bajos para satisfacer las demandas. Este es exactamente el escenario que ha preocupado a los escépticos durante mucho tiempo.

La diferencia entre la retórica pública y las acciones privadas es evidente. Los gerentes promueven la estabilidad de sus carteras de inversiones, pero al mismo tiempo se ven obligados a tomar medidas. Por ejemplo, Blackstone está cumpliendo con el 100% de las solicitudes de reembolso de su fondo, que tiene una valoración de 82 mil millones de dólares. Esto requiere una inyección de capital. La empresa también ha aumentado la oferta de sus activos y está utilizando a sus empleados para compensar el 0.9% restante de los reembolsos. Blue Owl Capital ha tomado medidas aún más drásticas: ha suspendido los pagos periódicos de liquidez y ha pasado a utilizar pagos periódicos financiados por la venta de activos. Estas no son decisiones tomadas por empresas que confían en su propia liquidez; son medidas defensivas para evitar un pánico.

En resumen, el dinero inteligente está abandonando el sector minorista del crédito privado. La acumulación institucional que una vez impulsó el crecimiento de este sector ahora está siendo reemplazada por una lucha desesperada por obtener efectivo. Cuando los gerentes se ven obligados a pagar fondos para satisfacer las demandas de reembolso, ese es el signo definitivo de que la situación ya ha terminado.

Catalizadores y qué hay que observar

La salida de los fondos más inteligentes es ahora una posibilidad real. El catalizador inmediato es evidente: hay que esperar a ver si más gestores de fondos implementan el límite de retiro del 5% cada trimestre. La decisión de BlackRock fue el primer caso importante desde que comenzaron los problemas en el sector. Fue un paso defensivo para proteger a los inversores restantes. La verdadera prueba será si otros también lo harán. Según estimaciones de Barclays, los fondos que gestionan más de 100 mil millones de dólares pronto revelarán sus solicitudes de retiro para el primer trimestre. Si este límite se extiende, eso confirmará que la situación de estrés en todo el sector ya no es algo aislado. Eso significa que la crisis de liquidez se está convirtiendo en una realidad estructural, y no simplemente en un problema temporal.

Y luego está el riesgo oculto: supervisar el rendimiento de las empresas software. Este es un posible origen de pérdidas ocultas, algo que Blankfein ya señaló. El crédito privado está expuesto en gran medida a este sector, el cual es vulnerable al ciclo de auge y caída de las tecnologías basadas en la inteligencia artificial. Cuando llegue la próxima ola de problemas para las empresas software, podría provocar una serie de incumplimientos de obligaciones, algo que actualmente está oculto en los registros del sector. Es ese tipo de riesgos ocultos los que pueden convertir una cuestión de liquidez en una crisis de solvencia en cuestión de días.

La tesis principal sigue siendo la misma. Cuando las instituciones financieras transfieren sus activos, eso suele ser el único indicio verdadero que importa. Las advertencias de Blankfein y la acumulación de capital por parte de las instituciones ya no tienen importancia. Lo que realmente importa ahora son los datos sobre quién está comprando y vendiendo sus propias acciones, los informes 13F que registran la acumulación de capital por parte de las instituciones, y los datos sobre cómo se utilizan los fondos. Ignoremos la retórica pública; los informes detallados nos dirán dónde se encuentra el dinero real.