La alta prima de riesgo del fondo de crédito Blackstone: ¿Es una mala valoración del mercado?

El mercado está asumiendo una crisis que en realidad no existe. Blackstone Credit (BCRED) cotiza a un precio muy elevado, aproximadamente…170 puntos básicos más que en los préstamos con apalancamiento.Es la mayor diferencia desde el año 2021. Ese es el número destacado. La verdadera pregunta es si este incremento refleja una deterioración fundamental en la calidad del fondo, o si simplemente se trata de una reacción exagerada del mercado ante los acontecimientos recientes.

Los principios fundamentales que rigen esta situación cuentan una historia diferente. La cartera de BCRED está diseñada para ser resistente a las adversidades.Deuda con tipos de interés flotantes: 95%Es decir, su flujo de ingresos está directamente relacionado con el aumento de las tasas de interés; en realidad, no se ve afectado por ellos. La proporción promedio de préstamos en relación con el valor del activo empleado para la concesión de los préstamos es del 42%. Este nivel representa un margen de seguridad conservador, lo que indica una gestión adecuada de los riesgos. En cuanto al costo, la tasa de descuento aplicada al fondo sigue siendo baja, del 0.4%. Esto significa que la tasa de descuento es mucho menor que la media de los competidores. Lo más importante es que las empresas que forman parte del portafolio están creciendo, con ganancias que han aumentado un 9% en el último año. Este ritmo de crecimiento es más del doble que la media del mercado.

Esto crea una clara brecha de expectativas. El mercado asigna un descuento enorme a un fondo que posee activos de alta calidad y con tipos de interés flotantes; además, el riesgo de crédito es mínimo. Este sobreprecio es síntoma de una mayor ansiedad por parte de los inversores, y no refleja una degradación en la calidad de los activos subyacentes. En otras palabras, el miedo está reflejado en el precio del activo, mientras que los fundamentos reales no han cambiado.

El número del susurro: ¿Qué precio se pagó antes de que se produjera el ensanchamiento?

El nuevo miedo del mercado es la posibilidad de que todo cambie, en comparación con las expectativas que ya eran optimistas. Antes de los últimos acontecimientos, se esperaba que el crédito privado tuviera un rendimiento bueno y que el nivel de estrés fuera bajo. El mercado en general estaba considerando una situación favorable para el crecimiento económico.Los incumplimientos de los préstamos financiados con capitales han disminuido en más de 100 puntos porcentuales este año.Para un fondo como BCRED, la expectativa era clara: lograr una rentabilidad alta, con un riesgo de crédito mínimo. La trayectoria del propio fondo se había construido para cumplir con ese estándar.El 10.0% del retorno neto total desde su creación.Ese rendimiento fue superior al de los préstamos apalancados y los bonos de alto rendimiento.

Esta actuación se basó en principios fundamentales que ya estaban determinados de antemano. La situación general del portafolio era sólida: los ingresos aumentaron un 9% durante el último año.Crecimiento promedio del EBITDA en el último año, del 8%, entre todos los prestatarios.Se esperaba que la gestión disciplinada de los préstamos, evidenciada por un promedio del 42% en relación entre el valor del préstamo y su valor neto al momento de su emisión, permitiera mantener bajos los índices de incumplimiento y, así, garantizar una rentabilidad elevada. La opinión general del mercado era que la diferencia de precios de aproximadamente 200 puntos básicos entre los créditos privados y los préstamos con apalancamiento era justificada debido a las mayores retornos ajustados según los riesgos, así como a las ventajas que ofrecía el modelo “de la granja hasta el plato”.

La reciente ampliación del alcance de BCRED es una clara señal de que el mercado ahora considera un escenario más negativo. Esto indica que el mercado está valorando un nuevo escenario en el que los problemas relacionados con incumplimientos y reducciones de tasas son más importantes que los sólidos fundamentos del fondo. La expectativa del mercado ha cambiado: lo que antes era visto como un beneficio por la calidad del fondo, ahora se considera como un inconveniente debido al riesgo percibido. El mercado ya no se basa en los hechos de bajos incumplimientos y crecimiento sólido; en cambio, reacciona ante el miedo a lo que podría suceder. La expectativa del mercado sobre la realidad del portafolio de BCRED sigue siendo la misma, pero la perspectiva del mercado sobre esa realidad ha disminuido.

Valoración y catalizadores: ¿Qué podría cerrar la brecha de expectativas?

El caso de inversión de la plataforma de crédito de Blackstone ahora depende de una simple pregunta: ¿pueden los sentimientos del mercado recuperarse más rápido que las condiciones fundamentales empeoran? La valoración de la empresa matriz, Blackstone Inc. (BX), representa un contraste marcado con el precio que se paga por su fondo de crédito. BX cotiza a un precio inferior al real.El coeficiente precio-ventas está cercano a 6.2 veces.Se trata de una disminución en el valor real del activo, que refleja la ansiedad macroeconómica y política relacionada con los mercados privados. No se trata de un colapso en su plataforma de generación de ingresos. Para un gestor que maneja activos por un valor aproximado de 1.27 billones de dólares, y cuya base de ingresos está en constante crecimiento, la subvaluación del activo es evidente. El mercado está extrapolando las preocupaciones del sector hacia la valoración de esta plataforma, cuyas condiciones económicas siguen mejorando.

Esto constituye un posible catalizador para cerrar la brecha de expectativas. La clave para reducir esta brecha es una estabilización en el sentimiento del mercado de crédito privado. Las pruebas indican que esta categoría de activos tiene…Históricamente, ha tenido un buen desempeño durante períodos de volatilidad en el mercado.Se trata de una categoría de activos con tipos de interés flotantes, que deberían generar rendimientos atractivos en un entorno de tipos de interés elevados. Si la cautela actual se demuestra ser temporal, el premio por BCRED podría normalizarse, sin que haya cambios en la calidad del portafolio subyacente del fondo. La brecha de expectativas disminuirá a medida que la ansiedad del mercado disminuya, y los activos de alto calidad del fondo se revalorizarán en consecuencia.

Un claro indicio de la confianza que tiene la dirección en la gestión del fondo es el plan de recompra de acciones. La junta directiva del fondo ha aprobado un plan para recomprare hasta…250 millones en total, correspondientes a las acciones ordinarias que no están ya en circulación.En el mercado abierto, la cotización de las acciones está por debajo del valor neto de sus activos. Esto representa un punto de referencia potencial para el precio de las acciones. Además, indica que los inversores dentro de la empresa ven valor donde el mercado no lo ve. Se trata de una apuesta segura: el premio actual no es sostenible, y los fundamentos económicos eventualmente permitirán que el precio de las acciones aumente.

Sin embargo, los riesgos están relacionados con la misma sensación que generó esa brecha entre las expectativas y la realidad. Si la incertidumbre macroeconómica se intensifica o si los diferenciales de crédito privado aumentan aún más, la brecha entre las expectativas y la realidad podría ampliarse. El cambio de actitud del mercado, de optimismo a cautela, ya se ha reflejado en una disminución en los financiamientos de tipo de negocios y en un período de búsqueda de precios. Por ahora, el factor catalítico sigue siendo algo externo: una estabilización en la situación general del mercado. Los fundamentos del fondo son importantes: un crecimiento promedio del EBITDA del último año del 8%, así como una tasa de incobración baja. El rumbo futuro depende de si los temores del mercado están bien reflejados en los valores reales de esos fundamentos.