La matemática de apuestas de BitMine funciona… si no eres un accionista común.

Tom Lee, presidente de BitMine, dijo hoy que la empresa no tiene motivos para vender Ethereum. Su argumento es que las recompensas por estake son estimadas en aproximadamenteLos 300 millones de dólares al año son suficientes para cubrir los 30 a 35 millones de dólares en dividendos preferentes anuales.Las cifras relacionadas con esa afirmación son correctas. La pregunta que no responde es: ¿qué reciben realmente los accionistas comunes?

Para entender la estructura de la empresa, es necesario ver cómo BitMine logró su posición en el mercado. La empresa, presidida por Tom Lee de Fundstrat, ha adquirido…Más de 5.8 millones de ETH: aproximadamente el 4.8% del suministro total.Eso aumentó ese poder de compra, de la misma manera en que la estrategia de Michael Saylor logró adquirir Bitcoin: a través de la emisión de acciones. Las acciones ordinarias de BitMine aumentaron…Aproximadamente 2 millones de dólares pendientes al inicio del año fiscal anterior.aAproximadamente 540 millones hoy en día.Eso es una dilución en una escala difícil de exagerar.

La empresa se autodenomina…“Compañía de redes de Bitcoin y Ethereum”Pero en la práctica, se trata de un tesoro de ETH apalancado. Almacena las criptomonedas en su balance, invierte la mayoría de ellas a través de su red de validadores MAVAN, y recoge los rendimientos obtenidos. Para el trimestre finalizado en mayo de 2026, los ingresos provenientes de la inversión fueron…45.7 millones de dólaresBasado en las tenencias actuales, los proyectos de gestión representan aproximadamente 257 millones de dólares al año. Si todo el ETH disponible se utiliza para estacar, ese número podría llegar a 300 millones de dólares.

Aquí es donde entra el argumento de Lee. BitMine emitió280 millones de acciones de acciones preferenciales perpetuas al 9.5% (código bursátil: BMNP) en junioLa obligación de dividendo anual por 3.5 millones de acciones, con un valor nominal de $100, es de $33.25 millones. Los beneficios en forma de recompensas, que varían entre $257 y $300 millones, cubren aproximadamente ocho veces esa cantidad. Lee dijo que los rendimientos son “bien cubiertos”, lo que elimina la necesidad de vender el ETH subyacente para pagar a los tenedores de acciones preferenciales.

Eso es cierto, pero también se trata de un mínimo, no de un límite máximo. La cantidad mínima de dividendos que se deben pagar es la cantidad de efectivo necesaria para que los accionistas ordinarios puedan recibir algo. La verdadera pregunta es qué pasa con el resto: los 224 a 267 millones de dólares en recompensas que quedan después de pagar a los tenedores de acciones preferentes.

La respuesta hasta ahora: la empresa ha utilizado la mayor parte de ese dinero para comprar más ETH. Lee señaló que, con las tasas actuales, los recompensas por estakeing acumulan más de 100,000 ETH al año. En lugar de distribuir esas recompensas a los accionistas ordinarios en forma de dinero en efectivo, BitMine las reinvierte. Así, los accionistas ordinarios se convierten en compradores perpetuos de ETH. Su capital y las recompensas reinvertidas se acumulan continuamente, pero no llegan a sus bolsillos.

Esa distinción es importante, ya que los accionistas comunes han absorbido todo el impacto negativo de las pérdidas. Durante los nueve meses hasta mayo de 2026, BitMine informó una pérdida no realizada de 9 mil millones de dólares en sus activos digitales. El costo de esos activos era de 19 mil millones de dólares; su valor justo en ese momento fue de 10.87 mil millones de dólares. Esas pérdidas fueron asumidas por los accionistas comunes. Los accionistas preferentes reciben su 9.5% sin problemas. Cuando el precio de ETH disminuye, toda la pérdida se transfiere a los accionistas comunes. Cuando ETH aumenta, los accionistas preferentes todavía reciben su cantidad fija, y solo el excedente que surge se distribuye entre los accionistas comunes.

Esto es una forma de apalancamiento. Las acciones preferenciales actúan como un préstamo: 280 millones de dólares en capital con costos fijos que BitMine utilizó para comprar ETH. Las acciones ordinarias absorben toda la volatilidad que se produce por encima y por debajo del obligación anual de 33 millones de dólares. La empresa reconoce esta dilución y intenta compensarla con…Un programa de recompra de acciones por valor de 4 mil millones de dólares.Se han recomprado millones de acciones cada semana desde julio. Pero las recompra no son lo mismo que las distribuciones de ganancias. Las recompras reducen el número de acciones y aumentan la relación ETH por acción; no añaden dinero en la cuenta del inversor.

La economía por acción ayuda a entender lo que está sucediendo. Con un precio de la acción entre $21 y $24, y aproximadamente 540 millones de acciones en circulación, el capitalización de mercado de BitMine se sitúa entre $11.5 y $13.8 mil millones. Las inversiones de la empresa en ETH, que ascienden a aproximadamente $1,928 por token, tienen un valor de unos $11.2 mil millones. Después de restar los $350 millones correspondientes a las preferencias de liquidación del capital preferencial, el valor del patrimonio común de esos activos es de aproximadamente $10.8 mil millones – algo cercano al precio que el mercado actualmente establece para las acciones.

En otras palabras, las acciones se negocian aproximadamente en función del valor neto de los activos por acción en ETH. Los 300 millones de dólares en recompensas anuales por estacamento añaden más rendimiento, pero los accionistas comunes no reciben esa cantidad directamente. La capa preferente toma primero sus 33 millones de dólares. La empresa reinvierte la mayor parte del resto en la compra de más ETH. Lo que reciben los accionistas comunes es el aumento en el precio de los ETH, reflejado en el precio de las acciones; además, el número de acciones disminuye lentamente debido a las retiros de acciones.

Vale la pena destacar la estructura de riesgo. El rango de 52 semanas de BitMine refleja el efecto del apalancamiento: la acción alcanzó los $161 en el punto más alto y cayó a $3.20 en el punto más bajo. Ese cambio del 50 a 1 refleja lo que ocurre cuando una empresa que emite acciones a cualquier precio entre $5 y $150 posee un activo volátil. La empresa que compró ETH a $4,000 por token tiene un resultado diferente por acción, en comparación con la empresa que compró a $1,800. Los accionistas comunes que entraron en mercado a diferentes precios tienen costos diferentes, pero todos enfrentan la misma obligación anual de $33 millones que les corresponde.

Existe también el riesgo operativo de tener una posición concentrada. BitMine posee el 4.8% de todo el ETH existente. La empresa ha indicado que su objetivo es alcanzar el 5%. Lee insinuó que la compañía podría acumular aún más ETH si las empresas comienzan a utilizarlo como activo a largo plazo. Una posición tan grande plantea problemas de gobernanza: ¿Cómo puede una empresa que controla casi un veintaésimo de la red gestionar las responsabilidades relacionadas con los validadores, supervisión regulatoria y la posibilidad de que su propia acumulación afecte al mercado en el que opera? Estos no son números financieros, pero influyen en el entorno en el que existen esos números financieros.

Entonces, ¿qué significa realmente “ningún motivo para vender ETH” para los accionistas comunes? Significa que la empresa no va a liquidar sus activos para cubrir sus obligaciones. Los dividendos preferentes son pequeños en comparación con los ingresos obtenidos de los estacings. El programa de recompra continúa. La acumulación de ETH sigue aumentando. La estructura financiera es estable… siempre y cuando ETH no caiga lo suficiente como para amenazar el ratio de cobertura preferente. Para ello, sería necesario que la cantidad de ETH disminuyera más del 80% con respecto a los niveles actuales.

El caso de inversión para los accionistas comunes se reduce a una cosa: BitMine es una posición en ETH con apalancamiento. El apalancamiento proviene de las acciones preferentes, y no de deuda. El costo de ese apalancamiento es de 33 millones de dólares al año en dividendos. Todo lo anterior fluye hacia las acciones comunes, a través de reembolsos y un aumento en la relación ETH por acción. Si ETH sube, el precio de las acciones comunes también sube, y el apalancamiento amplifica ese movimiento por acción. Si ETH baja, las acciones comunes absorben todo el impacto, y las obligaciones preferentes no se ve afectadas.

La matemática relacionada con los stakeings que describió Lee es correcta. Los 300 millones de dólares en recompensas cubren los 33 millones de dólares en dividendos preferentes. Pero lo que no dijo es que los accionistas comunes financiaron las compras que generaron esas recompensas; además, absorbieron los 9 mil millones de dólares en pérdidas no realizadas que precedieron esas compras. Continúan recibiendo los beneficios de manera indirecta, a través de la reducción del número de acciones y la acumulación de ETH por acción, en lugar de como distribuciones directas. Esa es la estrategia: no es una estrategia defectuosa, sino específica. La acción se valora aproximadamente según el valor neto de sus posesiones de ETH por acción. Las recompensas por stakeings añaden rendimiento que, con el tiempo, compone el valor de la posición. El estilo de inversión preferente representa el costo del apalancamiento. Si crees que ETH es una inversión a largo plazo, esta estructura funciona bien. Pero si quieres obtener flujos de efectivo de tu inversión, no funciona.