Lo que la fracasada operación de recompra de bonos de Bessent revela sobre el problema de la deuda del gobierno

El Secretario del Tesoro, Scott Bessent, anunció el 9 de septiembre que el gobierno compraría de nuevo esos activos.6 mil millones de dólares en bonos a largo plazo: el triple de la cantidad habitual.El plan era calmar el mercado de bonos, que él describió como uno que sufría.FiebreEn cambio, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años aumentó.4.84%, el valor más alto desde noviembre de 2023. Las acciones bajaron por tercera jornada consecutiva.Los inversores de bonos no se sintieron tanto decepcionados, sino más bien despectivos.

Un gestor de fondos comparó esa iniciativa de manera desfavorable con las medidas que Henry Paulson tomó durante la crisis financiera:La bazuka de Hank Paulson… esto no es nada.Otro señaló simplemente que el paciente no parecía estar…Me siento mucho mejor..

La desconexión entre las ambiciones del Tesoro y la respuesta del mercado revela algo sobre cómo funciona la deuda gubernamental. También muestra qué deberían hacer los inversores comunes ante un mercado de bonos en el que la propia administración gubernamental parece preocupada.

La mecánica de una tarea imposible

El programa de recompra es sencillo en teoría. El Tesoro compra bonos de 10 a 20 años emitidos anteriormente a precios de mercado, lo que reduce la cantidad de bonos en circulación. Un número menor de bonos en circulación debería hacer que los precios suban y las rentabilidades disminuyan. El Tesoro anunció por primera vez este programa ampliado…19 de agosto: se duplica el volumen de operaciones, de 2 mil millones de dólares a al menos 4 mil millones de dólares.Después de que el rendimiento de 30 años alcanzó ese nivel.Un pico de 5.31% a los 19 años.Hubo un breve alivio: el índice de 10 años bajó.5.7 puntos básicosEn pocos días, había logrado dar vueltas alrededor del punto de partida y subir más alto. Por eso, el valor aumentó a 6 mil millones de dólares el 9 de septiembre.

El problema es la escala. El mercado de bonos estadounidenses es muy grande.Cerca de los 30 billones de dólares.Las nuevas emisiones que se realizan son de varios billones al año, para cubrir el déficit. Una compra de acciones por valor de 6 mil millones de dólares… De hecho, incluso un programa sostenido de 4 mil millones de dólares por semana es algo similar a usar una cucharadita para vaciar una bañera mientras el grifo está abierto. Eso no puede mover a un mercado de esta magnitud contra su propia gravedad.

Y el grifo está abierto rápidamente. La deuda nacional de los EE. UU.Superó los 40 billones de dólares en agosto.Duplicarse en un decenio. Se proyecta que el déficit presupuestario será…Alrededor de 2 billones de dólares para el año 2026, lo que representa cerca del 6% del PIB.– Un historial de tiempo de paz y empleo pleno. Los intereses netos sobre la deuda serán…Superar los 1.1 billones de dólares este año fiscal.Más que todo el presupuesto de defensa. Estos no son cifras abstractas. Son los resultados aritméticos de un gobierno que debe seguir emitiendo más deuda simplemente para poder pagar lo que ya debe.

Los mercados de bonos tienen la capacidad de “leer” esas cifras antes que los políticos.

De dónde proviene el dinero

El programa plantea una pregunta que el Tesoro ha respondido de manera vaga y poco clara: ¿de dónde proviene el dinero? Los altos funcionarios del Tesoro han indicado que las compras podrían financiarse a través del Cuenta General del Tesoro, que es la cuenta bancaria del gobierno en la Reserva Federal. Bessent ha creado esa cuenta.Aproximadamente 950 mil millones de dólares.Otra opción es que el Tesoro pueda emitir bonos a corto plazo para financiar las compras a largo plazo. Es lo que Bessent ha llamado…“Treasury Twist”.

De cualquier manera, el programa no reduce la cantidad total de deuda gubernamental. Simplemente cambia la estructura de vencimiento de las obligaciones: se intercambian bonos a largo plazo por billetes a corto plazo, o se gastan los ingresos fiscales en pagar la deuda de ayer. Desde el punto de vista económico, esto es una pequeña medida de relajación cuantitativa realizada por el Tesoro, y no por la Reserva Federal. Se relaja las condiciones financieras en el largo plazo, mientras que la inflación sigue siendo superior al objetivo del 2% establecido por la Fed. Es una combinación curiosa para un año en el que la inflación anual ha alcanzado…3.4%, impulsado por aranceles y precios de la energíaDe la guerra en Irán.

Stanley Druckenmiller, el antiguo mentor de Bessent, expresó esta crítica de manera muy contundente en un artículo publicado en el Wall Street Journal.Cada punto básico de supresión artificial del rendimiento es una subvención para la procrastinación.Argumentó que las compras de acciones enmascaran las proyecciones relacionadas con los costos de intereses, lo cual debería obligar al Congreso a abordar el gasto público y el crecimiento del déficit. Sin una rentabilidad alta que transmita un mensaje creíble, no hay incentivos políticos para hacer el trabajo difícil. La única forma sostenible de reducir las tasas a largo plazo, escribió Druckenmiller, es abordar el déficit principal. Manipular el mercado simplemente retrasa la solución.

El paralelismo histórico es incómodo para quienes han estudiado este tema. Entre 1942 y 1951, la Reserva Federal fijó los tipos de interés del Tesoro para financiar la Segunda Guerra Mundial y sus consecuencias. Esta relación de tipo “peg” se mantuvo durante toda la guerra; los déficits se financiaron mediante dinero impreso, y la inflación aumentó de forma exponencial hasta que el Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal de 1951 puso fin a todo esto. La idea de Bessent de que las operaciones de recompra podrían continuar indefinidamente podría llevar a un desmantelamiento de esa distinción entre gestión de deuda y gestión de precios, en situaciones en las que la amenaza no es la guerra, sino la inflación.

La trampa de la credibilidad

Quizás el aspecto más perjudicial de este programa es lo que indica al mercado. Cuando un gobierno comienza a defender un precio determinado, cada aumento posterior se convierte en una prueba de la decisión oficial del gobierno. La advertencia de Druckenmiller…Los gobiernos que intentan proteger los precios frente a las condiciones fundamentales de la economía, siempre pierden. La única variable es cuánto gastan antes de ceder.– Captura el mecanismo en sí. El Tesoro se ve obligado a seguir aumentando las cantidades: 2 mil millones de dólares, luego 4 mil millones de dólares, después 6 mil millones de dólares… ¿Y luego qué? Cada incremento indica al mercado que la cantidad anterior no fue suficiente. Eso no es precisamente reconfortante.

Los inversores en bonos respondieron a la anunciación de los 6 mil millones de dólares, aumentando los rendimientos de sus inversiones. En parte, esto se debió a que la cifra no alcanzó el rango de 8–10 mil millones de dólares que algunos habían especulado. Pero, más importante aún, se debió a que el programa no abordaba lo que realmente impulsaba el aumento de los rendimientos.

La descomposición del aumento de 86 puntos básicos en el rendimiento de los bonos a 10 años desde el inicio del conflicto con Irán muestra que 74 puntos básicos se deben a las mayores tasas de interés reales. Los inversores toman en cuenta el costo de luchar contra la inflación, no la inflación en sí. El “premio por tiempo”, que mide el rendimiento adicional que los inversores exigen por mantener bonos a plazo largo, aumentó de 0,46% a finales de febrero a 0,89% a principios de septiembre. Ese es el “pago por riesgo” que el mercado de bonos recibe como compensación por la incertidumbre fiscal: si el gobierno continúa teniendo déficits de 2 billones de dólares, mientras promete controlar los rendimientos que financian esos déficits, los inversores quieren recibir una compensación por ese riesgo.

El programa podría incluso aumentar ese valor adicional, haciendo que el riesgo sea más visible.

¿Por qué esto es importante para los inversores en acciones?

La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años no es simplemente un número para los comerciantes de bonos. Es la tasa de riesgo nulo que se utiliza como referencia en todos los modelos de valoración de acciones. Cuando esa tasa aumenta, el valor presente de las ganancias futuras de las empresas disminuye. No se trata de un efecto mecánico: las empresas pueden ganar dinero incluso con tasas de descuento más altas. Pero sí es un efecto real.

El 9 de septiembre, a medida que los rendimientos aumentaban y la operación de recompra no funcionaba como se esperaba, el índice Dow cayó.Casi el 0.8%; el S&P 500 cayó un 0.5%, y el Nasdaq perdió un 0.6%.Esas no son medidas de tipo de crisis. Pero se dieron después de otros dos días negativos, en un contexto de precios del petróleo bajos.Precio de venta: 100 dólares por barril.Y los comerciantes que fijan precios.Hay un 60% de probabilidad de que haya un aumento en las tasas de la Reserva Federal.En la próxima reunión. El rendimiento a 10 años cerró al día siguiente en4.94%Cerca del 5%, más que en el otoño de 2023. Las tasas de hipotecas estaban en…6.76%Los costos de préstamo corporativos para la infraestructura de inteligencia artificial que ha impulsado el auge del mercado bursátil este año también están aumentando.

El punto principal es la atractividad relativa. Con un rendimiento anual de casi el 5%, y el rendimiento de dividendos del S&P 500…alrededor del 1.5%La relación entre los ingresos provenientes de bonos y los ingresos provenientes de acciones es un nivel que no se había visto desde el inicio del siglo. Los bonos gubernamentales sin riesgo, que ofrecen un rendimiento del 5%, no forman el mismo entorno en el que las acciones de crecimiento parecían ser la única opción viable. Incluso aquellos que no aprueban el programa Bessent tampoco son los únicos que pierden debido al fracaso de este programa.

Bessent se ha definido como “la casa en un casino”, con información asimétrica y las herramientas necesarias para restablecer el equilibrio. El problema es que el mercado de bonos no es un casino donde la casa pueda manipular las probabilidades. Es el mercado financiero más profundo y competitivo del mundo, habitado por participantes que han visto cómo los gobiernos intentan realizar intervenciones similares durante siglos. El programa no crea liquidez donde no existe; el mercado de bonos estatales funcionaba de manera ordenada, sin subastas fallidas ni situaciones de desequilibrio. Intenta gestionar precios que reflejen una aritmética fiscal real, presiones inflacionarias y riesgos geopolíticos.

Hay una elección que hacer en este caso: entre enfrentarse a los números incómodos o fingir que no aparecerán. Parece que los inversores en bonos han votado por la primera opción. La pregunta para los inversores en acciones es si confiar en que el Tesoro cambie de opinión, o valorarlas según esos números.