El reembolso de bonos de Bessent no es un programa de QE. Lo importante es de dónde proviene el dinero.

El programa de recompra de bonos de Bessent no es QE; lo importante es de dónde proviene el dinero.

Stanley Druckenmiller pasó el fin de semana criticando públicamente a su antiguo discípulo, el Secretario del Tesoro Scott Bessent. El programa de recompra de bonos del Tesoro no es “apoyo en términos de liquidez”, sino “gestión de precios”.Un error mucho mayor que 4 mil millones de dólares.“Parece una disputa entre los magnates de Wall Street. Pero no es así. Se trata de una disputa sobre la única fuerza que mueve acciones, bonos y bitcoins: si el dinero nuevo entra en el sistema, o si el gobierno simplemente reorganiza sus propias deudas para ocultar un precio que no le gusta.”

Vamos a aclarar los hechos primero, porque las mecánicas son lo más importante.

El 19 de agosto, dos días después de que una caída en las ventas de bonos provocara…La rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años ha alcanzado su nivel más alto en casi dos décadas.El Tesoro dijo que duplicaría el tamaño máximo de sus compras de bonos a largo plazo.$2 mil millones por operación, hasta al menos $4 mil millones.– Con vencimientos de 10 a 30 años; entrará en vigor del 9 de septiembre hasta el 4 de noviembre. El propósito formal es “apoyo en cuanto a liquidez”. El programa es pequeño, según los estándares de Washington… aproximadamente.14 mil millones de dólares en recompras en todo el período considerado.Pero la lucha por ello trata sobre algo mucho más importante que el tamaño.

¿Qué realmente hace el reembolso de acciones?

Las compras de acciones parecen ser una forma de estímulo cuantitativo, pero en realidad no lo son. Esa diferencia es lo importante.

Cuando la Reserva Federal compra bonos, lo hace con reservas bancarias recién creadas… es decir, dinero real que circula en el sistema financiero. Eso es lo que los comerciantes entienden por “liquidez”. Y esa es la variable clave de este ciclo: la expansión del balance general de la Fed. Casi todos los activos de riesgo terminan subiendo en valor, tarde o temprano. El balance general del banco central es como la marea.

El Tesoro no es el Fed.No puede imprimir dinero.Cuando el departamento de Bessent compra de nuevo un bono de 30 años, los fondos necesarios para pagarlo deben provenir de algún lugar. Y ese “lugar” determina si se trata de una situación normal o no.

Dos carteras, dos políticas diferentes.

Opción uno: El Tesoro emite más bonos a corto plazo para financiar las operaciones de recompra. En ese caso, toda la operación no tiene efecto alguno en el sistema financiero. Los fondos obtenidos al vender los bonos a corto plazo vuelven directamente a los vendedores de los bonos a largo plazo; no se crean nuevas reservas, y la deuda total no disminuye. Lo único que ocurre es que el gobierno intercambia los bonos a largo plazo por bonos a corto plazo. Es una gran operación de refinanciación que reduce el plazo promedio de vencimiento de la deuda pública y disminuye los rendimientos de los bonos a largo plazo. La institución de inversión Evercore ISI describió exactamente esto como tal.“Una versión débil de la Operación Twist”, con “impacto mínimo”.Es liquidez, pero solo en nombre.

Opción dos: El Tesoro gasta su efectivo. Ese efectivo corresponde al Cuenta General del Tesoro, que es la cuenta bancaria del gobierno en el Fed. A finales de agosto, esa cantidad era de aproximadamente 935 mil millones de dólares. Cuando el Tesoro utiliza ese efectivo para comprar bonos, los dólares fluyen hacia el vendedor y se depositan en el sistema bancario como reservas. Eso representa una liquidez real en dirección al QE: dinero nuevo, que eventualmente llega a los activos de riesgo. Es la misma operación de recompra, pero con un significado opuesto.

Hasta que sepamos de qué cartera de monedas proviene el dinero, el “apoyo a la liquidez” es simplemente dos políticas diferentes que llevan el mismo nombre. Y el mercado ha pasado toda la semana tratando de adivinarlo.

La cuestión de los 950 mil millones de dólares

La noticia más importante sobre los mercados de bonos de la semana llegó el lunes, cuando se informó que altos funcionarios del Tesoro…Considere la Cuenta General disponible para financiar las recompraes ampliadas.Morgan Stanley estima que la cuenta contiene aproximadamente entre 80 mil millones y 200 mil millones de dólares en “efectivo excedente”, dependiendo de cómo se defina ese término. Ese efectivo podría convertir un programa de inversión modesto en algo realmente poderoso. La tasa de rendimiento a 10 años disminuyó en unos cuatro puntos básicos, hasta aproximadamente el 4.69%, según el informe. Los comentaristas sobre criptomonedas rápidamente…Considerar el método de gestión de efectivo como un factor positivo para el Bitcoin.El mercado comprendió de inmediato: si el Tesoro paga con su tesoro en efectivo, eso es como un estímulo que se disfraza de forma de gestión de deuda.

Es, precisamente, lo que Druckenmiller acusa a Bessent de hacer: desdibujar esa línea.

Lo que Druckenmiller realmente quiere decir

Sus definiciones son valiosas de conservar. Según él, la gestión de liquidez consiste en intervenir cuando el mercado se vuelve caótico: las subastas fallan, los compradores desaparecen, o hay problemas en los sistemas de distribución de bienes.La gestión de precios está interviniendo, porque el gobierno no está contento con la dirección que toman los precios.Vio muchas pruebas del segundo caso, pero ninguna del primero. Su analogía es esta: “Es como desconectar un detector de humo, porque no te gusta el ruido que hace”.

El problema es relacionado con la situación fiscal. La deuda nacional supera los 40 billones de dólares. El déficit representa casi el 6% del PIB, lo cual es muy inusual en un período de expansión económica. Solo los intereses representaron 963 mil millones de dólares en los diez primeros meses de este año fiscal. Los altos costos de endeudamiento son la única forma que tiene el mercado de bonos para pedirle a Washington que se organice mejor. Cuando el Tesoro indica que hay un límite para las tasas de interés a largo plazo y las fija, está diciendo a los inversores que el mecanismo de disciplina ya no funciona. Y, como dijo Druckenmiller, ese mensaje llega en el momento equivocado.

También hay ironía en todo esto relacionado con la gestión de las cuentas bancarias. Bessent pasó parte del año 2024 criticando la gran cantidad de billetes emitidos por Janet Yellen como algo negativo. Sin embargo, los billetes ya representan el 22.2% de la deuda total, lo cual supera el límite que el propio comité asesor del gobierno recomienda. Y si las ventas de billetes se financian mediante la emisión de más billetes, entonces estaría repitiendo exactamente lo que critica: perdiendo así la reputación “regular y predecible” que ha hecho que el mercado de billetes sea el referente mundial.

El primer veredicto del mercado… y luego sus reflexiones.

La reacción inmediata fue reveladora. En cuanto se anunció el hecho, el rendimiento de los bonos a 10 años bajó de aproximadamente el 4.74% a tan solo el 4.63%. El dólar también cayó casi un 0.8%. En las 24 horas siguientes, el rendimiento volvió a aumentar lentamente. El economista de Jefferies, Thomas Simons, calificó el anuncio como “defectuoso”. También consideró que se trata de una ruptura con el principio de emisión regular y predecible de bonos por parte del Tesoro, teniendo en cuenta que el calendario de reembolso trimestral ya había sido publicado dos semanas antes. Bessent no le dio importancia al asunto.Cualquier cosa que ocurra en un período de 24 horas es simplemente ruido.— Y luego, el lunes, hizo la admisión, en tono tranquilo y resignado: “Aún no hemos comprado ninguna obligación”.

Lo que realmente estás viendo.

Si no posees bonos del gobierno, este no es un negocio adecuado para ti; se trata más bien de una herramienta para hacer un diagnóstico. Cuatro factores te indicarán lo que realmente está sucediendo:

El bolso, no las palabras.¿Realmente el Tesoro gasta el efectivo disponible, o simplemente financia las compras de criptomonedas con billetes bancarios? Cuando se financia con efectivo, se produce una inyección de liquidez neta; esto es un factor positivo que, con el tiempo, ayuda a mejorar los activos de riesgo, incluyendo las criptomonedas. Pero cuando se financia con billetes bancarios, significa que se está haciendo algún tipo de cambio en la estructura financiera, y eso indica que las compras de criptomonedas son solo una farsa.

La proporción de las facturas.Si la asignación de los bonos T-bill sigue aumentando por encima del límite recomendado, la deuda se vuelve más corta y más sensible a los cambios en las tasas de interés. Por lo tanto, los gestores de deuda deben utilizar préstamos a corto plazo para compensar esta situación.

La Fed.Los rendimientos prolongados, mantenidos de forma artificialmente bajos, ponen a la banco central en una situación difícil. El presidente Kevin Warsh ha enfatizado que es necesario dejar que el mercado determine las tasas de interés. Su punto de vista es el que hay que seguir. Cuando los funcionarios fiscales comienzan a recurrir a la banco central, comienza la “represión financiera”. Citadel Securities describe estas acciones como una forma de represión financiera que puede debilitar el dólar. Y un dólar más débil representa una carga de inflación lenta, que tiende a aumentar el valor de los activos fijos.

El término “premium”.Un programa diseñado para reducir los rendimientos a largo plazo puede, en realidad, aumentarlos, porque los inversores exigen más dinero para mantener una deuda cuya precio ya no confían. Ese es el costo final de decirle al mercado que el precio no importa.

El punto más importante es aquel en el que Druckenmiller ha llegado a una conclusión. Los números relacionados con las recompras de bonos son muy pequeños comparados con una deuda de 40 billones de dólares. Lo importante es la señal que emite el gobierno: que ahora es él quien decide, y no el mercado, cuál debe ser el precio a largo plazo de los bonos del Tesoro. Eso no termina nunca… El alarma simplemente se mueve hacia otros lugares: hacia el dólar, hacia la inflación, y hacia el precio que los inversores exigirán eventualmente por prestar dinero al mayor deudor del mundo.

Mantenga la lectura simple: observe el estado del monedero. La liquidez real se manifiesta en los fondos que entran en el sistema bancario; una reorganización, por su parte, se manifiesta en un aumento de las facturas a corto plazo. La diferencia entre estos dos resultados no es algo técnico… Es simplemente la diferencia entre un evento real de liquidez y el hecho de que el gobierno consiga más tiempo para actuar.