Colapso de Bathla: ¿Qué ocurre cuando los préstamos seguros no son lo suficientemente seguros?

El fundador del Grupo Bathla, uno de los mayores desarrolladores residenciales de Australia.Tenía 390,000 dólares en su nombre cuando su empresa colapsó, con una deuda de más de 3.4 mil millones de dólares.Esa era la parte de garantía personal en el asunto: aquel hombre que valía 390,000 dólares y que apoyó personalmente préstamos por un valor de aproximadamente 9,000 veces su patrimonio neto.

La colapso de Bathla no es realmente una historia sobre un solo desarrollador que se haya vuelto codicioso. Es una prueba de estrés para una estructura financiera que ha crecido en secreto durante mucho tiempo. Es una estructura que parece ser un préstamo garantizado, pero se comporta de manera diferente cuando el edificio deja de construirse.

Esto es lo que sucedió, cómo funcionaba el sistema de tuberías, y por qué es importante para aquellos que piensan que “crédito privado” significa “seguro”.

La máquina

El Grupo Bathla era un desarrollador de apartamentos asequibles con sede en Sídney. Fue fundado en 1997 y tenía planeado construir aproximadamente 15,000 viviendas en Western Sydney y en la región de NSW. En el momento de mayor auge del mercado inmobiliario en Australia, parecía ser una empresa con gran potencial de crecimiento: mucha tierra, muchos proyectos, precios asequibles en un mercado con escasez de viviendas.

El modelo de financiación es donde la estructura se vuelve interesante. Bathla se financia casi por completo fuera del sistema bancario tradicional, tomando préstamos de…Aproximadamente 40 fondos de crédito privados.Se trata de prestamistas no bancarios: entidades que captan dinero de inversores institucionales, fondos de pensiones y personas adineradas, y luego lo prestan directamente a los prestatarios. Surgen para cubrir el vacío dejado por los bancos regulados, quienes se retiraron del préstamo para desarrollo inmobiliario después de que las normas de capital posteriores a la crisis hicieran ese tipo de préstamos costosos. En Australia, el crédito privado ahora representa una parte importante del mercado.Aproximadamente el 26% de los préstamos para desarrollo residencial.En comparación con el 15-20% en América del Norte.

Los préstamos se dividían en tres tipos: préstamos para comprar terrenos, préstamos para la construcción de edificios, y préstamos para financiar las unidades que no se vendieron después de la construcción. Bathla prometió a estos prestamistas una rentabilidad adecuada.Alrededor del 15% al año.Es una oferta muy buena, en cualquier sentido. Ese es el valor que se exige cuando no se trata de un banco regulado, con algún tipo de protección contra pérdidas en caso de retiros.

Aquí está la línea de clasificación importante: estos préstamos fueron descritos comoAseguradoBathla prometió.Con colateral por valor de 4,5 mil millones de dólares australianos: terrenos, propiedades y pagos esperados de hipotecas, frente a una deuda por valor de 3,3 mil millones de dólares australianos.En papel, los prestamistas estaban sobrecargados de colateral.

Excepto que “asegurado” no significa lo que parece cuando el colateral son bloques de apartamentos a medio construir.

Donde estaba la seguridad.

Los administradores de Teneo encontraron una empresa que estaba “en bancarrota” y al borde de la liquidación.Aproximadamente 219 sitios de construcción en todo el estado de Nueva Gales del Sur.En varios estados de finalización.Aproximadamente 2,000 casas estaban en construcción.PeroBathla había vendido solo 1,198 unidades de un total de 14,873 viviendas previstas.– Un 8% de absorción. Es ese número el que cambia todo.

El punto fundamental es este: el colateral que servía de garantía para esos préstamos privados “seguros” no era bienes inmuebles. Era…PromesaEs decir, los bienes inmuebles serían construidos, vendidos y convertidos en efectivo. Y el 92% del volumen de ventas aún no había sido vendido.

Cuando un préstamo para construcción se valora “como si estuviera completado”, como lo hace el regulador australiano ASIC, entonces el préstamo parece saludable en el balance general, ya que los activos garantizados se valoran según el valor del edificio terminado. Pero el edificio no está terminado. Y si nunca se termina de construir, los activos garantizados son simplemente una montaña de hormigón, y nadie quiere tener esa hipoteca.

Es la misma tensión estructural que existe en cualquier proyecto financiero: la garantía es un flujo de caja futuro, no un activo actual. Los fondos de crédito privado simplemente realizan esto fuera del marco regulatorio que obligaría a los bancos a presentar información más honesta al respecto.

La promesa de liquidez

Esa es la parte que convirtió el fracaso de un desarrollador en una situación caótica en todo el sector. Los fondos de crédito privados vendían a los inversores un producto que tenía características que no coincidían con el activo subyacente: mantenían préstamos de construcción de larga duración y poco líquidos, pero permitían que los inversores retiraran su dinero en un tiempo relativamente corto.

Pensemos en ello como un “almacén” de préstamos que no se pueden vender rápidamente, junto con una puerta a través de la cual los inversores pueden entrar cuando quieran. Esa es la falta de liquidez. Es la misma tensión que existía en los fondos del mercado monetario antes de la crisis de 2008, solo que en una forma diferente y con una etiqueta distinta.

CuandoBathla falleció el 25 de agosto.La puerta se abrió y todos comenzaron a caminar.

• Con $15.5 mil millones en gestión.yCeroExposición directa a Bathla; retiros limitados al 1% por mes. ¿Por qué? Porque los inversores que nunca habían oído hablar de Bathla, de todas formas, sacaban dinero del fondo. El pánico es contagioso, y el gestor del fondo tuvo que controlar los retiros para evitar una situación similar a las crisis bancarias.
• Que tenía nueve préstamos hacia Bathla, por un valor de aproximadamente 250 millones de dólares australianos. Por ello, suspendió todas las solicitudes y reembolsos en su fondo de 2,1 mil millones de dólares australianos..
• Un gestor de fondos cotizado en ASX, que tiene acceso a seis activos de Bathla, congeló 670 millones de dólares australianos en los retiros de los inversores..
• Un REIT con hipotecas cotizadas, que tenía una exposición de 46,6 millones de dólares australianos en Bathla, se vio obligado a detener sus operaciones comerciales..

Los gestores de fondos que no sufrieron pérdidas directas debido a Bathla, aún tenían que bloquear a sus inversores. Porque el producto que vendían –“retornos rentables con liquidez razonable”– solo funciona cuando nadie entra en pánico al mismo tiempo. En el momento en que un prestatario incumple sus obligaciones y provoca una ola de solicitudes de retirada de dinero, toda la estructura se revela como algo más parecido a una posición bloqueada que a una inversión líquida.

La responsabilidad oculta

Y hay una capa más. Un correo electrónico que fue revelado por The Australian muestra que…Bathla tenía 45,7 millones de dólares australianos en depósitos para la compra de viviendas en sus registros.— El dinero pagado por las personas que compraron apartamentos sin planos definidos… Al parecer, ese dato no se comunicó a los prestamistas del proyecto.

En la mayoría de los estados australianos, los depósitos no registrados deben mantenerse en cuentas fiduciarias establecidas por ley, separadas del dinero de operación del desarrollador. Pero Bathla tenía al menos 1,000 depósitos de compradores. Los administradores confirmaron que algunos de esos depósitos fueron utilizados por el negocio según los términos del contrato. Los desarrolladores gastaron dinero que los prestamistas consideraban como su propia reserva de seguridad, mientras que los prestamistas pensaban que el flujo de efectivo antes de la venta era mayor de lo que realmente era.

Un gestor de fondos señaló más tarde que Bathla era…Están dispuestos a pagar precios premium por la tierra.Otro dijo que el crecimiento rápido en un mercado más flácido era una…“Señal de alerta”.Pero los préstamos continuaron: 40 fondos, un total de 3,3 mil millones de dólares australianos.Posiciones individuales que van desde 1,5 millones de dólares australianos hasta 340 millones de dólares australianos.. El principal prestamista, PAG, fue expuesto por más de 300 millones de dólares australianos..

Los incentivos tienen sentido desde un punto de vista posterior: el prestamista recibe un 15% por un préstamo “garantizado”. La garantía presentada en los registros contables parece suficiente para cubrir el préstamo. Además, nadie tiene motivos para investigar los datos relacionados con el 92% del flujo de ventas que aún no ha sido vendido. Hasta que ese flujo de ventas deje de existir.

Lo que esto significa

Para los compradores de viviendas, la situación es complicada. Sus depósitos se encuentran en algún nivel dentro de la jerarquía de los acreedores: parcialmente protegidos por las reglas de confianza, pero parcialmente incluidos en el flujo de caja de Bathla. Los administradores dijeron que no estaban en posición de reembolsar los depósitos de nadie. Algunos prestamistas, como…PAG ha tomado el control directo de los sitios de construcción individuales.Y pagan a subcontratistas para que terminen los edificios específicos. De esta manera, protegen sus propios activos al completar el proyecto. Los compradores en esos proyectos podrían eventualmente obtener sus apartamentos. Pero los compradores en otros proyectos podrían tener que esperar mucho más tiempo.

Para los inversores de crédito privado, la lección es estructural, no accidental. La quiebra de Bathla fue un caso de un único prestatario que puso a prueba el sistema de pruebas de estrés de cualquier libro de préstamos concentrado. Pero las “puertas de reembolso” que existen en los fondos con cero exposición directa indican que el riesgo real no está en la impago del prestatario, sino en la falta de liquidez que no se corresponde con los activos. Cuando se abre esa puerta, todos quieren salir de inmediato, y el almacén está lleno de cosas que no se pueden vender rápidamente.

El regulador australiano ASIC consideró que esto representaba “las primeras grietas significativas” en el mercado de crédito privado valorado en 200 mil millones de dólares australianos. La Reserva Banco de Australia expresó preocupación por la falta de transparencia en cuanto a los riesgos y exposiciones relacionados con este mercado. El aviso se dirige especialmente a los fondos de jubilación: es el sistema de pensiones que utiliza los ahorros de jubilación de los ciudadanos australianos para invertir en estos productos.

Para los inversores estadounidenses que observan desde el Pacífico, la historia de Bathla es un caso de estudio que ya han visto antes: fondos de interés variable con períodos de inactividad definidos. Productos de crédito privado que parecen líquidos en el prospecto, pero actúan de manera diferente en la práctica. La forma en que se presentan estos productos cambia. La tensión entre los activos poco líquidos y las promesas líquidas no existe.

ElEl cofundador enfrenta bancarrota personal.En los préstamos, él garantizó su responsabilidad con $390,000 en activos. Los prestamistas, que pensaban que tenían demasiada colateral, intentan determinar cuál es el valor real de esa colateral. Los inversores, que pensaban poder retirar el dinero cuando quisieran, descubren que la puerta está cerrada. Y los compradores de viviendas, que pensaban que estaban comprando una apartamento para el futuro, se encuentran viviendo en unidades de almacenamiento.

Todos compraron algo ligeramente diferente de lo que pensaban haber comprado. Esa es la lección que se puede aprender sobre el diseño de tuberías.