La revolución silenciosa del Banco de Japón

El Banco de JapónSe reúnen los días 17 y 18 de septiembre.Y no hay nada que decidir. Los mercados valoran un aumento de 25 puntos básicos en la tasa de política monetaria, hasta llegar al 1.25%.Cerca del 98%, según Polymarket.Y aproximadamente el 97%, según la empresa de mercado monetario Tokyo Tanshi. Lo interesante no es que ocurra ese aumento en los precios. Lo importante es que el mercado ya ha comenzado a moverse antes de que el banco central haga algo al respecto. El yen ha aumentado un 4.5% en una semana, y la rentabilidad de los bonos gubernamentales japoneses a diez años también ha aumentado.Se encuentra cerca de un mínimo de 30 años.Una reunión en un pequeño país en el Pacífico parece como ruido de fondo para un inversor minorista estadounidense. Es más bien como una línea de falla geológica.

Entender qué está en juego. Para una generación, Japón era la fuente más barata de dinero del mundo. Los tipos de interés eran casi cero; por lo tanto, los inversores tomaban préstamos en yenes, los convertían en dólares y compraban títulos del Tesoro estadounidense, acciones estadounidenses, cualquier cosa que pagara más. Este es el llamado “trading con yenes”, y se convirtió en algo muy importante: los préstamos transfronterizos en yenes aumentaron enormemente.Un récord de 360 billones de yenes (aproximadamente 2.35 billones de dólares) a marzo.Es la mayor acumulación de esa clase en tres décadas, según un análisis de Jefferies basado en datos del BIS. Cada uno de esos dólares, en efecto, representaba una apuesta de que las tasas de interés japonesas permanecerían cerca de cero y que el yen se mantendría débil.

Esa apuesta ha terminado, y la reunión de septiembre es el momento en que ese cambio se convierte en algo oficial. El BOJ ya lo ha hecho.Los tipos de interés han aumentado cinco veces desde que se salió del mercado.Su época de moneda ultraflua, pasando a…1.0% en junio, su nivel más alto desde 1995.La razón para buscar otros 25 bp es simple. La inflación subyacente finalmente está acercándose al objetivo del 2%, después de treinta años sin alcanzarlo. Además, el yen débil ha alcanzado un mínimo en 40 años.Rara intervención conjunta entre Estados Unidos y Japón en julio.– Implica costos de importación en los precios al consumidor. Además, la estimación que el banco hace del tipo de interés neutro, es decir, el nivel que no estimula ni frena la economía, varía entre…1.1% a 2.5%Con un tipo de interés del 1.25%, el tipo de política monetaria seguirá estando en el extremo inferior de ese rango, lo que permite a la banco central tener mucho margen de maniobra. La dirección del movimiento no es dudosa.

Un ajuste que se ha vuelto más estricto de lo que lo hizo el fabricante.

El problema es que las certezas del mercado hablan más sobre el mercado que sobre el banco. El fortalecimiento del yen se produce antes de que el comité vote. Esto crea una situación inesperada en torno a un evento que está considerado como algo inevitable. Si el BOJ realmente logra los 25 puntos básicos esperados, es probable que el yen pierda sus ganancias. Como dice la expresión, “vender las noticias”. Esto aliviaría la presión sobre los costos de importación, que justificaban esa medida. Pero si el BOJ decepciona las expectativas, o actúa con más cautela de lo que la mayoría espera, la reversión podría ser violenta, ya que muchas apuestas se inclinan hacia un lado. La mesa de ventas de Citi ya ha advertido que las expectativas están demasiado altas, y que es poco probable que el banco quiera repetir el shock del mercado de verano de 2024. Kenneth Goh, de UOB Kay Hian, señala que el juego ha cambiado: el dinero ya no necesita salir de Japón para obtener ganancias. Así, un yen verdaderamente revalorizado puede cambiar todo en los activos globales.

Recuerden lo que ocurrió la última vez. En agosto de 2024, un pequeño cambio en las políticas del BOJ, combinado con precios más bajos del dinero estadounidense, provocó una caída violenta en el mercado de operaciones de tipo “carry trade”. Esto afectó negativamente al Nikkei y a los mercados de riesgo en todo el mundo. Las estructuras financieras son ahora más grandes. Incluso después de la intervención, la probabilidad de que ocurra un cambio en octubre es del 27%, y en diciembre, del 61%. Esto implica que el otoño será una época de cambios en los precios, y no un periodo de estabilidad. Las posiciones especulativas relacionadas con el valor bajo del yen se redujeron de casi 138,000 contratos a finales de junio a aproximadamente 59,526 a mediados de agosto. Pero la tercera fase de esta situación, es decir, los 360 billones de yenes que los inversores a largo plazo tienen prestados, se mueve más lentamente y, cuando lo hace, de forma más significativa. Es un escenario en el que un yen en aumento obliga a los inversores a comprar yenes para pagar sus préstamos, lo que hace que el yen suba aún más. Este es el escenario que mantiene a los gestores de fondos globales alertas.

La aritmética fiscal une al banco.

Hay una razón por la cual el banco no puede simplemente aumentar la tasa de política hasta el punto medio de su rango neutro y terminar ahí. Japón lleva…La carga de la deuda pública más pesada en el mundo desarrolladoY cada aumento en las tasas hace que esa “montaña” sea más costosa de transportar. El Ministerio de Finanzas ha establecido un récord.¥36.6tn (aproximadamente $230bn) en costos de servicio de la deudaPara el próximo año fiscal, la situación será más complicada, ya que la tasa de interés que se aplica a la deuda gubernamental ha aumentado significativamente.3.0% a 3.8%El rendimiento de diez años que se acerca al 3% no es algo extraño; es simplemente el precio que el mercado de bonos establece como resultado de este choque entre una banqueda central que busca normalizar las cosas y un estado que no puede permitirse ese tipo de situación.

Así que el punto de septiembre está muy cerca de ser cierto… pero también casi fuera del rango esperado. El banco está reescribiendo la suposición sobre la cual toda una generación de inversores mundiales basó sus estrategias: que el dinero japonés es libre de costos y que el yen es débil. Pero esa suposición se ha roto en todas las escalas: en el nivel del yen, en el rendimiento a diez años, que está en un nivel alto para 30 años, y en los cálculos financieros de las instituciones mundiales. Para un inversor estadounidense, la lección no es tratar con el yen, que es como jugar en un casino. La lección es que la banca central más silenciosa del mundo ahora posee uno de los mayores riesgos en los mercados mundiales. La casi unanimidad en torno a esta apuesta –el 98%– es precisamente lo que hace que cualquiera de los dos resultados sea sorprendente. Un evento que todos esperan puede seguir moviendo tu cartera; lo que realmente importa es el momento en que esa certeza se rompe.