Qué son los bonos AT1 y por qué determinan el futuro de UBS.

En marzo de 2023, un grupo de bonos que se autodenominaban “capital de nivel 1” – de calidad superior a los bonos comunes y inferior a las acciones – fueron eliminados por completo. Los poseedores de acciones del mismo banco todavía tenían algo de ese capital. Esa inversión en la estructura habitual de capital debería haber sido imposible según las reglas que deberían aplicarse.

Esos bonos se llamaban “Additional Tier 1”, o AT1. El banco en cuestión era Credit Suisse. Y ese acontecimiento es como un “fantasma” que se encuentra en cada párrafo de las disputas regulatorias que han afectado a UBS durante los últimos dos años.

El gobierno suizo quiere que UBS mantenga aproximadamente 20 mil millones de dólares en capital adicional para respaldar sus operaciones en el extranjero. No porque el banco esté en problemas. Porque el gobierno ha decidido que, después de Credit Suisse, el capital que respete esas operaciones debe ser del tipo más seguro: Common Equity Tier 1, o CET1. Capital real. Sin atajos.

Los legisladores quieren debilitar esa regla. Están considerando permitir que UBS utilice bonos AT1 para cubrir parte de los requisitos legales. Los bonos AT1 son el mismo instrumento que causó el problema en Credit Suisse. El gobierno considera que los AT1 son “menos seguros”. Los legisladores, en cambio, los consideran “menos costosos”. Ambas descripciones son ciertas, y esa tensión es la esencia de todo el asunto.

Lo que realmente se ve aquí es una línea de clasificación. Esa línea determina quién recibe un pago, quién puede ser excluido del sistema, y cómo legalmente se puede llamar a un bono.

Los bancos almacenan el capital en varias capas. En la parte superior se encuentra el CET1: patrimonio común, ganancias retenidas, es decir, los activos que realmente pertenecen a los accionistas. Debajo de esto se encuentran los AT1: técnicamente son bonos perpetuos, lo que significa que el banco nunca tiene que devolver el capital inicial. Estos bonos pagan intereses en forma de cupones, y se consideran como ingresos fijos. Pero tienen un contrato que establece que, si el capital del banco cae por debajo de un cierto umbral, estos bonos pueden ser reducidos en valor o convertidos en patrimonio. A veces, hasta cero. Pero siempre antes de que se toque el patrimonio real del banco.

El punto clave es que AT1 es deuda que se disfraza de capital. Se considera como capital, porque los reguladores decidieron que los bancos necesitan más que solo capital para poder absorber las pérdidas. Pero sigue siendo deuda. La deuda debería estar por debajo del capital en la jerarquía de pagos. Credit Suisse ha roto esa regla.

Cuando el FINMA, el regulador bancario suizo, ordenó que17 mil millones de dólaresEn realidad, esto ocurrió porque Credit Suisse estaba en quiebra y necesitaba ser recapitalizada para que UBS pudiera comprarla. Los bonos AT1 fueron liquidados primero. El capital propio, que había sido adquirido a un precio de 1 dólar por acción como parte del rescate, todavía existía. Los tenedores de bonos que compraron los bonos AT1 de Credit Suisse, esperando algo más seguro que el capital propio, no obtuvieron nada. Los tenedores de capital propio, en cambio, obtuvieron todo lo que les correspondía.

Se suponía que esa debía ser la orden incorrecta.

El sistema judicial aún está tratando de resolver este problema.Octubre de 2025: El Tribunal Administrativo Federal de Suiza anuló la decisión de FINMA de reducir el valor de los bonos AT1.La FINMA presentó un recurso. El caso legal aún no ha terminado. Pero el mercado ya ha aprendido su lección: los bonos AT1 suizos presentan un riesgo único que los bonos AT1 europeos y americanos no tienen. El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra declararon claramente que no harían lo que hizo la FINMA. El problema no era el instrumento en sí; el problema era el poder discrecional del regulador sobre ese instrumento.

Ahora, el mismo instrumento se debate como solución a un problema diferente.

Después de adquirir Credit Suisse, UBS se convirtió en el único banco global de Suiza. Su balance general es mayor que la economía suiza entera. La respuesta del gobierno fue establecer normas que exigen que UBS proporcione apoyo completo a sus filiales extranjeras mediante CET1. Según las normas actuales, UBS solo necesita un 60% de apoyo en forma de CET1 para esas operaciones. La propuesta implica que ese porcentaje sea del 100%. El costo:Aproximadamente 20 mil millones de dólares en nuevos fondos CET1, distribuidos a lo largo de siete años..

Además, el Consejo Federal añadió aproximadamente 2 mil millones de dólares en requisitos relacionados con la forma en que UBS maneja los programas informáticos y las ajustes de valoración. También hubo unos 15 mil millones de dólares en requisitos derivados de la fusión con Credit Suisse. En total, el capital adicional necesario es de aproximadamente 37 mil millones de dólares. El costo anual de ese capital adicional, según las estimaciones de UBS, es de 3 mil millones de dólares.

UBS calificó la propuesta como…“Extremo” y “fuera de sintonía a nivel internacional”.Sus competidores en Europa y Estados Unidos utilizan métodos de ponderación de riesgos o deducciones parciales en lugar de deducciones completas del CET1. Mientras que Suiza vuelve a estrictas normas, se espera que Estados Unidos libere 138 mil millones de dólares en capital CET1. Además, el Reino Unido planea reducir los requisitos mínimos para el Tier 1 de 14% a 13%.

Así que aquí es donde vuelve a aparecer la idea de los AT1. Los legisladores, presionados por UBS y escépticos sobre el daño económico que podría causar esto, están considerando permitir que UBS utilice bonos AT1 para cubrir hasta el 50% del valor de capitalización de las unidades extranjeras. El gobierno rechazó originalmente esa opción. Pero el compromiso permitiría que UBS emitiese aproximadamente 10 mil millones de dólares en AT1, en lugar de obtener ese mismo monto a través de acciones. Los AT1 pagan a los inversores alrededor del 7% (UBS recientemente emitió títulos con tasas del 6.625% y 7%). Las acciones, por su parte, no pagan ninguna renta; el banco sufre pérdidas debido a las ganancias diluidas y al costo de oportunidad. En ambos casos, es costoso, pero uno de esos costos es una promesa hecha a los tenedores de bonos, y el otro es una reclamación sobre las ganancias futuras. Diferentes incentivos, diferentes riesgos, diferentes políticas.

El mecanismo de desencadenante regulatorio también es importante en este caso. La comisión está discutiendo la introducción de un límite específico en la proporción de capital que obligaría a UBS a dejar de pagar dividendos y recompra si esa proporción cae por debajo del umbral establecido. La idea es hacer que los AT1 sean más “seguros”: si el banco no puede distribuir dinero a los accionistas antes de que los AT1 se encuentren en una situación difícil, los titulares de AT1 tendrán un mayor nivel de protección. Si esto realmente funciona, depende de lo que suceda entre el punto de desencadenamiento y el momento en que se activa ese mecanismo. Siempre hay una brecha entre esos dos puntos.

Lo que esto significa para el caso de inversión no es tan dramático como parece, pero la dirección es importante.

UBS actualmente tieneAlrededor de 20 mil millones de dólares en AT1 según sus registros.El banco ha estado emitiendo más de eso:3 mil millones de dólares en enero, con un rendimiento de 6.625%–7%., Otros 1.5 mil millones de dólares en junio, a un rendimiento del 6.875%.La demanda de inversores fue fuerte en todos los casos: más de 21 mil millones de dólares en ofertas solo para la emisión de enero. Existe el interés del mercado. La pregunta es si existe la autorización regulatoria necesaria.

Si los legisladores aprueban el acuerdo AT1, UBS puede cumplir con una parte de los requisitos nuevos emitiendo deuda, en lugar de acumular capital o realizar una aumento de capital costoso. Eso es mejor para los accionistas existentes: menos dilución, más flexibilidad y la posibilidad de realizar recompra de acciones. El bancoYa se ha dicho que su plan de recompra para el año 2026 depende de obtener claridad regulatoria..

Si los legisladores mantienen el nivel del 100% de CET1, UBS debe mantener ese capital en las ganancias retenidas o aumentar su capital social. Cualquiera de estas opciones implica menores retornos sobre el capital social, menos reembolsos de capital, o ambos. El actual retorno de UBS sobre el CET1 es de alrededor del 16-17%. Mantener un capital adicional sin obtener ingresos adicionales significa que esa proporción disminuye. Con un valor de mercado de 170 mil millones de dólares y un valor contable de aproximadamente 1.9 veces ese valor, el mercado ya anticipa cierta incertidumbre en este aspecto.

El cronograma agrega valor a la opción. La comisión parlamentaria no logró llegar a un acuerdo en agosto y se reunió nuevamente al final del mes. Se espera que la votación en la cámara alta ocurra en septiembre; la adopción definitiva no se espera hasta diciembre, como mínimo. Las reglas reales podrían no entrar en vigor hasta finales de 2026 o más tarde. Mientras tanto, la posición financiera de UBS es lo suficientemente sólida para soportar este período de espera: el banco no está insolvente, y los requisitos no entrarán en vigor mañana.

El verdadero riesgo no es que UBS no pueda obtener capital adicional. Es que la incertidumbre en sí misma se convierte en una “impuesto” para el banco. El banco informa que ha tenido un rendimiento inferior al de los índices bancarios europeos y estadounidenses, en un 27% durante los últimos dos años de debates regulatorios. Esto equivale a una pérdida de valor de mercado de aproximadamente 30 mil millones de CHF. Ese rendimiento inferior no se debe a fallos operativos, sino a que los inversores no actúan, mientras se discute sobre las reglas de clasificación en las salas de comité.

La acción ha recuperado la mayor parte de esa pérdida en el último año; ha aumentado aproximadamente un 20% desde hace un año, y cotiza cerca de su máximo de 52 semanas, que es de unos 56 dólares. Parte de este movimiento probablemente refleja la creciente confianza del mercado en que los legisladores suavizarán las reglas. La pregunta ahora es si este compromiso es suficiente, o si la diferencia entre lo que UBS necesita y lo que las reglas permiten sigue siendo un factor que impide una solución adecuada.

La idea estructural es más simple que la política. AT1 es un instrumento híbrido que se encuentra en una frontera de clasificación: deuda que puede convertirse en acciones, capital que no es realmente capital. Esa ambigüedad es precisamente lo importante. Permite a los bancos utilizar capital más barato. Permite a las autoridades reguladoras crear un mecanismo para absorber las pérdidas debajo de los accionistas. Y permitió al gobierno suizo hacer algo en 2023 que rompió cien años de jerarquía de capital. La discusión actual es simplemente la misma cuestión de clasificación: ¿qué es lo suficientemente bueno para considerarse capital? Y quién decide.