Evaluando la exposición del VBF a la BBAN: una perspectiva de inversionista de valor sobre la calidad del crédito y la estructura del fondo

El mercado de bonos de calidad de inversión ha experimentado un cambio estructural profundo durante la última década. Este cambio ha generado un riesgo oculto que se refleja en los spreads de rentabilidad actuales. El aspecto central de este cambio es el crecimiento explosivo del segmento de bonos de calificación BBB. La cantidad total de bonos de calificación BBB en circulación ha aumentado significativamente.214%En los últimos diez años, la participación de las empresas de grado de inversión ha aumentado del 38% al 54%. Esta concentración ha cambiado fundamentalmente la estructura del mercado. Hoy en día, el índice de empresas de grado de inversión está…Casi el 46% de los casos tiene un nivel BBB.Un nivel no visto desde finales de los noventa, cuando las spreads se redujeron de manera similar.

Esto no es simplemente una peculiaridad estadística; se trata de una vulnerabilidad sistémica. La capacidad del mercado de alto rendimiento para absorber las bajas calificaciones de las empresas es un recurso limitado. Cuando una oleada de empresas con calificación BBB se ve obligada a ingresar al mercado de alto rendimiento, esto provoca un aumento en el suministro de nuevas empresas en ese mercado.La evidencia demuestra que esta presión ya se está generando, y que la participación de los deuda de BBB que fueron debidamente calificados se redujo rápidamente en los últimos años. Por ejemplo, en 2020, el 5.2% de la oferta del índice de alto rendimiento se generó desde reducciones de calificación de BBB, el porcentaje más alto desde 2009. La sola cifra agregó casi $88 mil millones en nueva oferta de alto rendimiento en ese año.

El impacto en la calidad del crédito es evidente. En un mercado en el que casi la mitad del índice de inversión está calificado en una categoría inferior un grado a la de la deuda de riesgo, es inherente una mayor fragilidad. Concentra el riesgo en una sola categoría de calificaciones, lo que hace que toda la industria sea más sensible a una caída general de las condiciones de crédito. Este escenario implica que incluso una modesta tensión económica puede desencadenar una serie de degradaciones, sobrepasando la capacidad del mercado de valores alto de absorberlas. Para un inversor de valor, esta concentración representa un riesgo oculto clásico: los rendimientos actuales del mercado, aunque reducidos, no reflejan adecuadamente la posibilidad de una ola de degradaciones sincronizadas que podría desestabilizar todo el ecosistema de crédito.

Portafolio de VBF: Un Detallado Examen de la Exposición al BBB

El riesgo macro de un mercado caracterizado por inversiones en valores de clase BBB se concentra en las inversiones específicas del VBF. El fondo es un fondo de inversión de grado inversor, con una estructura básica que…87,25% en bonos corporativosEsto hace que su calidad crediticia esté expuesta directamente a las vulnerabilidades que hemos mencionado. Su comportamiento en el mercado actual agrega una complejidad adicional: el fondo cotiza con un descuento constante del 5.73% en relación con su valor neto de activos. Este descuento no es simplemente una peculiaridad; refleja una situación en la que los precios del mercado reflejan la incertidumbre, lo cual puede aumentar el perfil de riesgo del fondo durante situaciones de estrés.

La principal amenaza aquí no es el incumplimiento inmediato de las condiciones financieras del fondo, sino los efectos en cadena que surgen debido a las bajas calificaciones crediticias. Como ya se ha mencionado, la capacidad del mercado de rentabilidades altas es limitada. Si ocurriera una oleada de bajas calificaciones para los títulos de tipo BBB, esto causaría un aumento en la oferta de nuevos activos disponibles. Para VBF, esto significa que el valor de sus inversiones podría disminuir significativamente, ya que los vendedores forzados abandonarían sus carteras. Un ejemplo de esto lo proporciona un fondo similar: en un escenario de bajas calificaciones severas, el NAV del fondo podría no ser capaz de absorber ese impacto negativo.0.11%A partir de los bonos corporativos con una calificación de BB o inferior. Si bien esto puede parecer una cantidad pequeña, se suma al descuento de precios.

Visto desde una perspectiva de valor, la estructura del fondo presenta un paradojo. Su larga maturidad media, de 16 años, y el alto cupón del 5.71%, ofrecen una rentabilidad atractiva en un entorno con tipos de interés elevados. Sin embargo, esta misma maturidad implica una exposición a un mercado donde la calidad crediticia de los valores es bastante baja, ya que se encuentra en el límite del nivel de calificación “inversionista”. La descuento representa, en teoría, una medida de seguridad, pero también indica que el mercado reconoce un riesgo oculto que aún no se ha valorado adecuadamente. Para un inversor disciplinado, la pregunta es si esa rentabilidad compensa adecuadamente el riesgo de que se produzca una degradación de la calificación crediticia, lo cual podría ampliar ese descuento y presionar aún más el valor neto del fondo. El portafolio del fondo no es un fondo de alto riesgo, pero está basado en las mismas bases frágiles que el mercado en general.

Valoración y riesgo de degradación: La cuestión fundamental en la inversión

Las rigurosas evaluaciones en el mercado de las obligaciones de calificación B estándar presentan un dilema clásico para los inversores de valor: ¿están los rendimientos elevados lo suficiente para justificar el riesgo oculto? Los datos muestran que las obligaciones de B estándar están valoradas a la perfección. La diferencia de precios de la opción para estos bonos corporativos se encuentra en su punto más bajo.esos niveles más estrechos desde fines de la década de 1990Aún más revelador es el riesgo por unidad de duración, que se encuentra en el tercer percentil más alto desde el año 2000. Esto significa que a los inversores se les paga un precio adicional por su sensibilidad a los tipos de interés. Pero ese precio se ha reducido a niveles históricamente bajos. El mercado asume que el crédito será estable durante mucho tiempo, ignorando así la fragilidad estructural que hemos identificado.

La causa principal del malestar es la constitución misma del mercado. A fines de la década de 1990, cuando los spreads estaban similaresmente estrechos, la concentración de índices de inversión era del 27% BBB. Hoy, es casi del 46% BBB. Esta concentración es la diferencia crítica. Una oleada de recortes de calificación que sería un evento manejable entonces ahora es un peligro potencial. La capacidad de absorción del mercado de alto rendimiento es finita, y las evidencias muestran que la presión aumenta, con una participación muy acentuada de recortes de calificación a alto rendimiento en las últimas años. En 2020, por ejemplo, el 5,2% del índice de alto rendimiento procedía de recortes de calificación a BBB, agregando cerca de $88 mil millones en nueva oferta. La configuración actual del mercado hace que sea mucho menos resistente que era en el pasado.

Para VBF, esto crea una tensión directa entre su rendimiento atractivo y su vulnerabilidad intrínseca. La larga maturamento promedio del fondo, junto con los altos cupones que ofrece, resultan en un rendimiento muy atractivo en el entorno actual. Sin embargo, ese rendimiento se paga a cambio de la exposición a un mercado donde la calidad crediticia de los títulos es bastante precaria. Los spreads bajos para los bonos de clase BBB son señales de confianza excesiva, no de un margen de beneficio amplio. Esto implica que se asume que el ciclo crediticio será tranquilo, algo que, según la historia, es una suposición peligrosa, dada la desequilibrio estructural actual.

El punto es que el riesgo no es simétrico. La rentabilidad actual podría ser adecuada en un entorno estable, pero no parece establecer un precio por la posibilidad de una ola de degradación que superaría el mercado de rentas altas. Un evento como este crearía un catalizador de volatilidad, obligando a vender sus valores y presionar el valor neto activo del fondo. El continuo descuento en el valor neto de activos es una señal de mercado que este riesgo no está completamente descontado. Para un inversionista de valor, la pregunta es si la rentabilidad compensa adecuadamente la posibilidad de un evento de degradación sincronizada. Dado la composición del mercado y la historial de estrés, la respuesta tiende a no. El margen de seguridad es pequeño.

Catalizadores y puntos de control para la tesis de VBF

Para el inversor valorista, la tesis del VBF se basa en una única tensión observable: la toma de precios de mercado del riesgo BB de contraer una deuda versus la fragilidad estructural del mercado subyacente. Lo principal es identificar los eventos y los indicadores específicos que confirmarán o desafiarán esta mala valoración. Hay tres puntos de observación que se destacan.

En primer lugar, vigile el ritmo de las reducciones de calificaciones por parte de la BBB, particularmente en sectores sensibles a cíclicos y materias primas. La evidencia indica que esta tendencia ya se está incrementando, con una participación de obligaciones de calificación BBB que se redujo a un alto rendimiento desde 2019. Para mediados de 2020,El 5.2% del índice de alto rendimiento se debe a las rebajas de calificación de los valores que pertenecen a la categoría BBB.Eso es el nivel más elevado desde 2009. Una aceleración sostenida en esta transición sería un indicio claro de que la calidad crediticia del mercado está deteriorándose más rápido de lo presupuestado, amenazando directamente el portafolio de obligaciones corporativas de VBF.

En segundo lugar, hay que estar atentos a cualquier aumento significativo en la oferta de bonos de alto rendimiento, debido a las revaluaciones negativas de los mismos. La capacidad de absorción del mercado es limitada, y el caso de 2020 es un ejemplo claro de la presión que puede surgir en tales situaciones. Ese año, los bonos con calificación BBB sumaron 88 mil millones de dólares a la oferta de bonos de alto rendimiento. Para VBF, una situación similar causaría una oleada de ventas, lo que presionaría al valor neto de activos del fondo, ya que los activos en su portafolio se devaluarían. Cualquier señal temprana de una nueva ola de problemas, como un aumento en la proporción de bonos BBB con perspectivas negativas, sería una señal de alerta importante.

Tercero, rastrear la brecha entre los bonos corporativos de alto rendimiento y los bonos corporativos de bajo riesgo. Una brecha creciente indicaría un aumento repentino en el riesgo percibido y un huida del borde del rango de inversión. Esta divergencia es un catalizador clásico para la volatilidad en fondos como el VBF, que posee una posición concentrada en los bonos de BB. La actual estrechez de los spreads de BB, especialmente para los bonos de duración larga, es una apuesta por la estabilidad. Cualquier movimiento hacia una brecha más amplia validaría el riesgo oculto y probablemente impusiera una revalorización de las aperturas del VBF.

Para resumir, la calma actual del mercado es el setup. Los catalizadores no se relacionan con un solo retraso, sino con la presión colectiva que podría provocar una oleada de descensos. Para VBF, los puntos de vigilancia son claros: una subida en la tasa de descenso, un desarrollo en una oferta de alta rentabilidad y un aumento en la prima de riesgo. Cada uno de ellos representaría una confirmación tangible de que la exposición de la empresa a las calificaciones de BB de VBF está mal valorada en relación con el riesgo incorporado.