Evaluando la exposición del VBF a la BBAN: una perspectiva de inversionista de valor sobre la calidad del crédito y la estructura del fondo

El mercado de bonos de calidad de inversión ha experimentado un cambio estructural profundo en la última década. Este cambio introduce, de forma silenciosa, un riesgo oculto en los spreades actuales tan bajos. El aspecto central de este cambio es el crecimiento explosivo del segmento de bonos de calidad BBB. La cantidad total de bonos de calidad BBB en circulación ha aumentado significativamente.El 214 porcientoEn los últimos diez años, la proporción de inversiones de calidad “investment-grade” ha aumentado de un 38% a un 54%. Esta concentración ha cambiado fundamentalmente la estructura del mercado. Hoy en día, el índice de inversiones de calidad “investment-grade”…aproximadamente 46% de lo que hay de la compañíaEs un nivel que no se había visto desde finales de la década de 1990, cuando las diferencias de precios estaban igualmente reducidas.

Esta no es solo una curiosidad estadística; crea una vulnerabilidad sistémica. La capacidad de absorción de las calificaciones de baja a calificaciones de alto rendimiento del mercado es un recurso limitado. Cuando un oleaje de empresas calificadas con BB califica con el lado de alto rendimiento, entonces se llena el mercado con el nuevo suministro.

Las pruebas muestran que esta presión está aumentando constantemente. En los últimos años, la proporción de bonos con calificación BBB que han sido rebajados a categoría de bonos de alto rendimiento ha aumentado significativamente. Por ejemplo, en el año 2020, el 5.2% del índice de bonos de alto rendimiento provino de bonos con calificación BBB rebajada. Esa fue la tasa más alta desde el año 2009. Ese único año, se agregó casi 88 mil millones de dólares en nueva oferta de bonos de alto rendimiento.

La implicación para la calidad crediticia es clara. Un mercado donde casi la mitad del índice de calificación de inversión está sometido a una calificación un grado por encima del del de rechazo es inherentemente más frágil. Concentra el riesgo en una única categoría de calificación, lo que hace que todo el sector sea más vulnerable a una caída general de la economía. Este escenario implica que incluso un leve estrés económico puede provocar una cascada de retrocesos, superando la capacidad del mercado de alto rendimiento para absorberlos. Para un inversor que valoriza el riesgo, esta concentración representa un riesgo oculto clásico: los rendimientos actuales del mercado, aunque estén ajustados, no tienen en cuenta de manera apropiada el potencial de una ola de retrocesos sincronizados que podría desestabilizar todo el ecosistema crediticio.

El portafolio de VBF: Un análisis detallado de la exposición a BBB

El riesgo macro de un mercado con una alta proporción de los EE. UU. se acerca a las participaciones específicas de VBF. El fondo es un fondo cerrado de clase A con una estructura básica que es87.25% en bonos corporativosEso hace que su calidad crediticia esté directamente expuesta a las vulnerabilidades que hemos destacado. El comportamiento actual del mercado añade una capa de complejidad: el fondo se cotiza con un descuento persistente del -5,73% sobre su valor neto. Este descuento no es un truco; refleja un mercado que se está valorando en la incertidumbre, lo cual puede amplificar el perfil de riesgo del fondo durante un estres.

La principal amenaza aquí no es la quiebra inmediata, sino el efecto cascada que se produce cuando los ratings bajan. Como ya se ha mencionado, la capacidad del mercado de bonos de alto rendimiento es limitada. Si ocurriera una ola de rebajas de rating a nivel BBB, esto causaría una gran cantidad de nuevas entradas de capital en el mercado. Para VBF, esto significa que el valor de sus inversiones podría disminuir significativamente, ya que los vendedores forzados abandonarán sus posiciones. Un ejemplo de esto se puede ver en un fondo similar: en una situación de grave descenso de rating, el NAV del fondo podría no ser capaz de absorber ese impacto negativo.0.11%Solo se trata de los bonos corporativos con calificación BBB o inferior. Aunque esto puede parecer poco, en realidad se suma al descuento ya existente.

Visto a través de un lente de valor, la estructura del fondo presenta un paradoja. Su madurez media de largo plazo de 16 años y la alta tasa de cupón del 5.71% ofrecen una rentabilidad atractiva en un entorno de altas tasas. No obstante, esta madurez tan larga impone una exposición al mercado, donde la calidad crediticia subyacente se concentra en la periferia del gráfico de inversión. El descuento funciona como una protección en papel, pero también indica que el mercado percibe un riesgo oculto que todavía no está plenamente valorado. Para un inversor disciplinado, la pregunta es si la rentabilidad compensa adecuadamente el potencial de una ola de rechazos que amplíe ese descuento e incremente aún más la NAV. El portafolio del fondo no es una posición de rencor, pero se base en la misma fragilidad del mercado en el que representa.

Valoración y Riesgo de Devaluación: La Cuestión Inversora Fundamental

Las bajas valoraciones en el mercado de bonos de clase BBB representan un dilema típico para los inversores de valor: ¿son los rendimientos suficientemente altos como para justificar el riesgo oculto? Los datos muestran que los bonos de clase BBB están precificados de manera perfecta. Los diferenciales de opciones para estos bonos corporativos son muy bajos.Los niveles más estrictos desde finales de la década de 1990.Más significativo aún es el riesgo por unidad de duración, que se encuentra en el tercer cuartil desde 2000. Esto significa que los inversores están recibiendo una prima por sensibilidad a la tasa de interés, pero que la misma está comprimida a mínimos históricos. El mercado pone el precio en un largo periodo de estabilidad crediticia, ignorando la fragilidad estructural que hemos identificado.

El catalizador sistémico que causa problemas es la composición del mercado en sí. A finales de la década de 1990, cuando las diferencias entre los índices de calidad de inversión eran similares, el índice de calidad BBB representaba el 27%. Hoy en día, esa proporción ya es de casi el 46%. Esta concentración es la diferencia crucial. Una ola de degradaciones de calificación que en aquel entonces podría haber sido algo manejable, ahora se ha convertido en un problema grave. La capacidad de absorción del mercado de rentabilidades altas es limitada, y las pruebas muestran que la presión está aumentando constantemente. En el año 2020, por ejemplo, el 5.2% del índice de rentabilidades altas provino de degradaciones de calificación de BBB a rentabilidades altas. Esto significó una adición de casi 88 mil millones de dólares en nueva oferta en el mercado. La composición actual del mercado lo hace mucho menos resistente que en el pasado.

Para VBF, esto crea una tensión directa entre su rendimiento atractivo y su vulnerabilidad intrínseca. La alta madurez media de los títulos del fondo, junto con los altos bonos ofrecidos, generan un rendimiento atractivo en el entorno actual. Sin embargo, ese rendimiento se paga a cambio de una exposición a un mercado donde la calidad crediticia de los activos es baja, concentrándose en las categorías de bajo rendimiento. Los spreads reducidos para los bonos de clase BBB son señales de una confianza excesiva, no de una amplia capacidad de negocio. Se asume que el ciclo crediticio será sin problemas, pero la historia demuestra que esa suposición es peligrosa, dada el desequilibrio estructural actual.

En resumen, se trata de un riesgo asimétrico. El rendimiento actual puede ser adecuado en un entorno estable, pero parece que este rendimiento no tiene en cuenta el potencial de una caída en la calificación crediticia, lo cual podría superar al mercado de alto rendimiento. Un evento así generaría un catalizador para la volatilidad, lo que obligaría a vender las inversiones y presionaría al valor neto del fondo. La desviación continua con respecto al valor neto indica que ese riesgo aún no se ha tenido en cuenta completamente. Para un inversor de valor, la pregunta es si el rendimiento compensa adecuadamente este riesgo. Dada la composición del mercado y la tensión histórica de los diferenciales de rentabilidad, la respuesta parece negativa. El margen de seguridad es muy bajo.

Catalizadores y puntos para las tesis de la VBF.

Para un inversor que busca maximizar su rentabilidad, la tesis sobre VBF se basa en una sola tensión observable: el precio elevado que el mercado establece por el riesgo asociado a las empresas de clase BBB, en comparación con la fragilidad estructural del mercado subyacente. Lo importante es identificar los eventos y métricas específicos que puedan confirmar o cuestionar esta subestimación del riesgo. Hay tres aspectos que merecen atención especial.

En primer lugar, es necesario monitorear el ritmo de las revaluaciones de los bonos de calificación BBB, especialmente en aquellos sectores que son sensibles a las fluctuaciones cíclicas y a los precios de los commodities. La evidencia muestra que esta tendencia ya está aumentando: la proporción de bonos de calificación BBB que han sido revaluados a calificación de alto rendimiento ha crecido desde 2019. A mediados de 2020,El 5.2% del índice de alto rendimiento se debe a las rebajas de calificación de los títulos de clase BBB.Es la tasa más alta desde el año 2009. Una aceleración continua en este proceso sería una señal clara de que la calidad del crédito del mercado está deteriorándose más rápidamente de lo que se refleja en los precios, lo cual representa una amenaza directa para la cartera de bonos corporativos de VBF.

En segundo lugar, hay que estar atentos a cualquier aumento significativo en la oferta de bonos de alto rendimiento, debido a las degradaciones de calificación crediticia de los mismos. La capacidad de absorción del mercado es limitada, y el caso de 2020 es un claro ejemplo de la presión que puede surgir. Ese año, los bonos con calificación BBB causaron un aumento de 88 mil millones de dólares en la oferta de bonos de alto rendimiento. Para VBF, un aumento similar provocaría una ola de ventas, lo que presionaría el valor neto de activos del fondo, ya que los activos en cuestión se devaluarían. Cualquier signo temprano de una nueva ola de demanda, como un aumento en la proporción de bonos BBB con perspectivas negativas, sería un claro indicio de peligro.

Tercero, rastreando la diferencia entre el tipo de BB y los bonos corporativos de alto rendimiento. Una brecha cada vez mayor entre estos dos tipos de bonos significaría una fuerte subida del riesgo percibido; esto provocaría la fuga de los inversores de los bonos considerados de nivel de inversión. Esta brecha es un catalizador perfecto para la aparición de volatilidad en fondos como el VBF, que poseen una posición concentrada de bonos de BB. En estos momentos, la brecha de los bonos de BB es muy estrecha, especialmente para los bonos de mayor duración, lo cual indica una sana estabilidad. Cualquier movimiento hacia una brecha más amplia validaría el riesgo oculto y probablemente implicaría una revalorización de las inversiones en el VBF.

En resumen, la calma actual del mercado es el contexto adecuado para actuar. Los factores que podrían provocar problemas no se refieren a un solo incumplimiento, sino al estrés colectivo que podría desencadenar una ola de degradación de la calificación crediticia. Para VBF, los indicadores son claros: un aumento en la tasa de degradación de la calificación crediticia, un aumento en la oferta de valores de alto rendimiento y un incremento en el premio por el riesgo. Todo esto sería una confirmación concreta de que la exposición del fondo a valores de calificación BBB está realmente subvaluada en relación con el riesgo implícito en dichos valores.