Evaluación de los cambios estructurales en la construcción de viviendas: una perspectiva de un estratega a nivel macro

El sector de la construcción se encuentra en un punto de inflexión precario. La situación estructural es clara: la era de la expansión motivada por el beneficio ha dado paso a una fase de estabilización basada en el volumen de ventas. Por lo tanto, los constructores se ven obligados a reducir los precios para poder gestionar su inventario. Esta dinámica genera una tensión fundamental. Por un lado, la disminución de las tasas de interés hipotecarios constituye un factor importante que impulsa este proceso. Por otro lado, la reducción drástica de las márgenes de ganancia amenaza la viabilidad misma de la industria de la construcción. La tesis central sobre la inversión en este sector radica en si estas fuerzas opuestas pueden reconciliarse entre sí.

El catalizador es innegable.La tasa de interés del préstamo hipotecario a 30 años ha bajado a 6.06%.Es el nivel más bajo que ha tenido en más de tres años. Este movimiento, respaldado por tres reducciones de las tasas de interés de la Fed en el año 2025, aborda directamente el problema de la falta de asequibilidad, que ha limitado la demanda. Para los compradores, esto representa una mejora real. Para el sector, es un impulso necesario que podría desencadenar una temporada de ventas favorable. Además, esto también podría ayudar a aumentar el volumen de pedidos de los constructores.

Sin embargo, la respuesta de los constructores ha sido de profundo descontento. La reacción del mercado ante esta situación es un test fundamental. Los resultados recientes de Lennar revelan claramente la presión que enfrenta la empresa.23,034 viviendas en el cuarto trimestre, lo que representa un aumento del 4% en comparación con el año anterior.Los pedidos aumentaron un 18%. Pero este crecimiento en volumen tuvo un costo elevado: una reducción del precio del 10% con respecto al año anterior, lo que hizo que las márgenes brutas fueran inferiores a las expectativas. Para el trimestre actual, el constructor proyecta que las márgenes disminuirán aún más, hasta el 15-16%. Esta es, en resumen, una crisis existencial: los constructores se ven obligados a elegir entre el volumen de ventas y la rentabilidad.

La opinión del mercado ha sido crítica. Las acciones de Lennar y KB Home han disminuido significativamente debido a estos informes. Incluso Toll Brothers, que atiende a un segmento diferente de clientes, también ha tenido resultados pobres en comparación con el mercado en general. Los datos muestran que todo el sector está enfrentando dificultades; cuatro de cada diez constructoras han recurrido a reducir los precios en diciembre.

Entonces, ¿están las estrellas alineándose para que ocurra una tendencia alcista? La situación es complicada. Un rally sostenido solo será posible si las bajas tasas de interés pueden compensar esta presión debida a los márgenes reducidos. Esto requiere un equilibrio delicado: suficiente demanda para absorber los precios más bajos, sin que esto provoque una mayor caída en los márgenes de los fabricantes. Además, las empresas líderes deben utilizar técnicas financieras adecuadas para mantener el capital y la actividad de construcción. La escasez de 4 a 7 millones de viviendas proporciona un punto de apoyo a largo plazo, pero no resuelve la crisis inmediata de los flujos de efectivo de los constructores, quienes operan con márgenes del 15-16%. Si realmente ocurre una tendencia alcista, será algo que se puede controlar, no algo inevitable.

Ingeniería financiera y desplazamiento en la valoración de activos

Mientras el sector enfrenta presiones relacionadas con las márgenes de beneficio, las estrategias para sobrevivir están pasando del área de la construcción hacia la asignación de capital. Las empresas recurren a técnicas financieras agresivas para aumentar sus retornos y mantener los precios de las acciones. Esto crea una clara desviación entre la solidez del balance general y el rendimiento operativo de las empresas. Este es el nuevo campo de batalla: donde las métricas de valoración reflejan un profundo pesimismo, pero también ofrecen potencial para una reevaluación rápida si el ciclo económico cambia.

El instrumento más visible es la recompra de acciones. KB Home es un ejemplo de esta estrategia.Se han retirado más del 34% de las acciones desde el año 2021.Recientemente, la empresa anunció un nuevo programa de recompra por valor de 1 mil millones de dólares. Este proceso de recompra constante ha resultado en una rentabilidad para los accionistas del 7.3%, lo cual ha contribuido directamente al aumento del beneficio por acción y ha proporcionado un respaldo estable para el precio de las acciones. Sin embargo, la valuación de la empresa revela toda la realidad del estado de crisis en el que se encuentra el sector. KB Home cotiza con un ratio P/E de 9.9; aunque los analistas proyectan una disminución del 10.5% en los ingresos para el año 2025. Esta discrepancia indica que el mercado considera que habrá un período prolongado de crecimiento débil en los ingresos, lo que hace que el rendimiento obtenido de las recompras sea un componente crucial del retorno total de la empresa.

La solidez de la situación financiera de Lennar constituye un importante respaldo para poder superar este ciclo difícil. Lennar se destaca por tener un balance financiero muy sólido.No hay préstamos pendientes en virtud de su facilidad de crédito rotativo de 3.1 mil millones de dólares.La relación entre las deudas relacionadas con la construcción de viviendas y el capital total es del 15.7%. Esta disciplina financiera, combinada con 3.4 mil millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo relacionados con la construcción de viviendas, le da a la empresa una gran flexibilidad para financiar sus operaciones y obtener retornos de capital, sin necesidad de aumentar el capital social en un momento de baja. Se trata de una situación típica de “trampa de valor”: las acciones pueden estar bajas, pero la solidez financiera general de la empresa sigue siendo sólida.

El resultado es una dislocación en la valoración de todos los sectores. El mercado aplica un descuento considerable a las ganancias de las empresas constructoras, debido al temor a que las márgenes se compriman aún más y a las perspectivas de demanda débil. Esto crea una oportunidad para los inversores pacientes, quienes pueden distinguir entre las empresas que utilizan pagos de capital para mejorar su valor y aquellas cuyas estrategias financieras ocultan vulnerabilidades operativas más profundas. Los datos muestran una clara división: empresas como Lennar y KB Home utilizan sus balances para beneficiar a los accionistas, mientras que otras empresas podrían verse obligadas a tomar medidas desesperadas. Por ahora, la base de valoración parece estar determinada por el pesimismo colectivo del sector. Pero el camino hacia una reevaluación depende completamente de si las empresas constructoras pueden estabilizar sus márgenes y demostrar que la caída de las tasas de interés se traduce en volúmenes de negocio sostenibles y rentables.

Catalizadores, escenarios y puntos clave de atención

La situación actual depende de una sola interacción crucial: la convergencia de las bajas tasas de intereses hipotecarios con la disposición de los constructores a construir viviendas con rendimientos más bajos. Esta dinámica determinará si el sector se estabiliza o entra en un período prolongado de estancamiento. La reacción del mercado ante las recientes reducciones de precios es el primer indicio importante. La reducción del 10% en los precios de las viviendas por parte de Lennar, junto con las expectativas de un margen del 15-16% para el trimestre actual, ya han provocado una fuerte caída en los precios. Si esto se convierte en la nueva norma, el sector enfrentará una carrera hacia el punto más bajo posible. El punto clave es el ritmo de estabilización de los precios de las viviendas. ¿Son estas reducciones algo temporal, o representan el inicio de un declive más profundo y sostenido? Los datos de diciembre sugieren que se trata de algo más profundo.Cuatro de cada diez constructores recurren a reducir los precios.Para que la recuperación se produzca, los constructores deben encontrar un sitio donde los precios ofrezcan rendimientos suficientes para justificar la continuación de la construcción.

Un riesgo importante es que la constante reducción de las márgenes de beneficio obligue a una disminución significativa en el número de nuevas viviendas construidas. Esto exacerbaría la ya existente escasez de suministro de viviendas, que se estima en entre 4 y 7 millones de casas faltantes. A corto plazo, esto podría revertir la caída de los precios, creando un desequilibrio entre oferta y demanda, lo cual beneficiaría a los constructores. Pero también implicaría que los tipos de interés sobre las hipotecas se mantuvieran altos durante años, socavando así los avances en términos de asequibilidad, debido a la baja de los tipos de interés. Se trata de un dilema clásico: un shock en el suministro que podría ser un catalizador para un aumento de los precios, pero a costa del bienestar a largo plazo del mercado y de la rentabilidad de los constructores.

Para los inversores, la tesis del aumento continuo de las ventas depende del monitoreo de dos indicadores que reflejan la situación futura del mercado. El primero es la sostenibilidad del crecimiento de las órdenes de compra. El aumento del 18% en las órdenes de compra de Lennar en comparación con el año anterior es una señal positiva. Pero esto debe ser confirmado por un flujo constante de nuevos contratos vendidos. El segundo indicador es la durabilidad del rebote de la demanda.La tasa de interés del préstamo hipotecario fijo de 30 años ha disminuido en un 50 puntos básicos.En los últimos seis meses, ha habido un fuerte impulso positivo en el mercado. Sin embargo, las preocupaciones económicas y la inseguridad laboral siguen haciendo que las personas duden antes de comprar. La atmósfera negativa en el mercado continúa, con los compradores tomando su tiempo y los vendedores retirando sus productos del mercado. La verdadera prueba será si las tasas más bajas pueden convertirse en un aumento significativo en el volumen de ventas y en el poder de fijación de precios.

En resumen, el equilibrio del sector es frágil. La situación actual –una combinación de bajas tasas de interés, reducciones significativas en los precios y una grave escasez de suministros– crea un punto de apoyo potencial. Pero este punto de apoyo está definido por la precariedad, no por la solidez. Una recuperación sostenible requiere que los constructores logren estabilizar sus márgenes de beneficio y demuestren que las bajas tasas de interés contribuyen a aumentar el volumen de negocios rentable, y no simplemente a aumentar el volumen de ventas a cualquier precio. Hasta entonces, los indicadores son claros: es necesario monitorear las tendencias de precios, la sostenibilidad de las órdenes de compra y el ritmo de nuevas construcciones. El mercado recompensará cualquier señal de que los constructores puedan manejar esta situación sin sacrificar su viabilidad financiera.