Evaluación de los cambios estructurales en la construcción de viviendas: una perspectiva de un estratega a nivel macro

El sector de la construcción se encuentra en un punto de inflexión precario. La situación estructural es clara: la era de la expansión impulsada por el beneficio ha dado paso a una fase de estabilización basada en el volumen de negocios. Por lo tanto, los constructores se ven obligados a reducir los precios para poder manejar su inventario. Esta dinámica crea una tensión fundamental. Por un lado, la caída de las tasas de interés hipotecario es un factor importante que puede influir en la situación. Por otro lado, la reducción drástica de las márgenes de beneficio amenaza la viabilidad misma de la industria de la construcción. La tesis central radica en si estas fuerzas opuestas pueden reconciliarse entre sí.

El catalizador es innegable.La tasa de interés de la hipoteca a plazo de 30 años ha bajado al 6.06%.Es el nivel más bajo que se ha visto en más de tres años. Este movimiento, respaldado por tres reducciones de las tasas de interés del Fed en 2025, aborda directamente el problema de la falta de asequibilidad, que ha limitado la demanda. Para los compradores, esto representa una mejora tangible. Para el sector, es una oportunidad importante para reavivar una temporada de ventas positivas, y, por ende, aumentar las solicitudes de los constructores.

Sin embargo, la respuesta de los constructores ha sido de profundo descontento. La reacción del mercado ante esta situación es el verdadero test. Los resultados recientes de Lennar revelan claramente la presión que enfrenta la empresa.En el cuarto trimestre, había 23,034 viviendas, lo que representa un aumento del 4% en comparación con el año anterior.Y los pedidos aumentaron un 18%. Pero este crecimiento en volumen tuvo un precio alto: una reducción de precios del 10% con respecto al año anterior, lo que hizo que las márgenes brutas se situaran por debajo de las expectativas. Para el trimestre en curso, el constructor proyecta que sus márgenes disminuirán aún más, hasta el 15-16%. Esta es, en resumen, una crisis existencial: los constructores se ven obligados a elegir entre el volumen de ventas y la rentabilidad.

La opinión del mercado ha sido dura. Las acciones de Lennar y KB Home han caído significativamente debido a estos informes. Incluso Toll Brothers, que atiende a un segmento más acomodado, ha tenido un desempeño inferior al del mercado en general. Los datos muestran que todo el sector está enfrentando dificultades; cuatro de cada diez constructores han tenido que recurrir a reducir los precios en diciembre.

Entonces, ¿están las estrellas alineándose para que ocurra una tendencia alcista? La situación es complicada. Una recuperación sostenida solo será posible si las bajas tasas de interés pueden compensar esta presión de tipo “margen profundo”. Esto requiere un equilibrio delicado: suficiente demanda para absorber los precios más bajos, sin que esto desencadene una nueva carrera hacia el fondo. Además, las empresas líderes deben utilizar técnicas financieras adecuadas para mantener el capital y la actividad de construcción. La escasez de 4 a 7 millones de viviendas en el mercado proporciona un punto de apoyo a largo plazo, pero no resuelve la crisis inmediata de los flujos de efectivo de los constructores, quienes operan con un margen del 15-16%. Si realmente ocurre una tendencia alcista, será una historia de navegación, no algo inevitable.

Ingeniería financiera y desplazamiento en la valoración de activos

Mientras el sector enfrenta presiones relacionadas con las márgenes de beneficio, la estrategia para sobrevivir se está transformando, pasando de la construcción hacia la asignación de capital. Las empresas recurren a técnicas financieras agresivas para aumentar los retornos y mantener los precios de las acciones. Esto crea una gran diferencia entre la solidez del balance general y el rendimiento operativo de las empresas. Este es el nuevo campo de batalla: donde las métricas de valoración reflejan un pesimismo profundo, pero también ofrecen potencial para una reevaluación significativa si el ciclo económico cambia.

El instrumento más visible es el reembolso de acciones por parte de la empresa. KB Home es un ejemplo claro de esta estrategia.Se han retirado más del 34% de las acciones desde el año 2021.Recientemente, la empresa anunció un nuevo programa de recompra por valor de 1 mil millones de dólares. Este esfuerzo constante de recompra ha resultado en un rendimiento para los accionistas del 7.3%, lo cual ha contribuido directamente al aumento del beneficio por acción y ha proporcionado una base sólida para el precio de las acciones. Sin embargo, la valuación actual indica claramente el estado de crisis en el que se encuentra el sector. KB Home cotiza a un precio de P/E de 9.9, a pesar de que los analistas proyectan una disminución del 10.5% en los ingresos para el año 2025. Esta discrepancia sugiere que el mercado considera una tendencia a un crecimiento lento en los ingresos durante un largo período, lo que hace que el rendimiento obtenido gracias a los programas de recompra sea un componente crucial del retorno total de la empresa.

La solidez del balance general de Lennar constituye un importante respaldo para poder superar este ciclo difícil. Lennar se destaca por tener un balance general muy sólido.No hay préstamos pendientes en relación con su facilidad de crédito rotativo de 3.1 mil millones de dólares.La relación entre las deudas relacionadas con la construcción de viviendas y el capital total es del 15.7%. Esta disciplina financiera, combinada con 3.4 mil millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo relacionados con la construcción de viviendas, le da a la empresa una gran flexibilidad para financiar sus operaciones y obtener retornos de capital, sin necesidad de aumentar el capital social en un momento de baja situación financiera. Se trata de una clásica “trampa de valor”: las acciones pueden estar bajo precios bajos, pero la solidez financiera general de la empresa sigue siendo sólida.

El resultado es una dislocación en la valoración de todo el sector. El mercado aplica una descuento considerable a los ingresos de las empresas constructoras, debido al miedo a una mayor reducción de los márgenes de beneficio y a una perspectiva de demanda débil. Esto crea una oportunidad para los inversores pacientes, quienes pueden distinguir entre aquellas empresas que utilizan planes de recompra para mejorar su valor, y aquellas cuyas estrategias financieras ocultan vulnerabilidades operativas más profundas. Los datos muestran una clara división: empresas como Lennar y KB Home utilizan sus balances financieros para beneficiar a los accionistas, mientras que otras empresas podrían verse obligadas a tomar medidas desesperadas. Por ahora, la base de valoración parece estar determinada por el pesimismo colectivo del sector. Pero el camino hacia una reevaluación de los valores depende completamente de si las empresas constructoras pueden estabilizar sus márgenes de beneficio y demostrar que la caída de las tasas de interés se traduce en volúmenes de negocios sostenibles y rentables.

Catalizadores, escenarios y puntos clave de atención

La situación futura depende de una sola interacción crucial: la convergencia de las bajas tasas de los préstamos hipotecarios con la disposición de los constructores a construir viviendas con rendimientos más bajos. Esta dinámica determinará si el sector se estabilizará o entrará en un período prolongado de estancamiento. La reacción del mercado ante las recientes reducciones de precios es el primer indicio importante. La reducción del 10% en los precios de las viviendas por parte de Lennar, y las expectativas de un margen de beneficio del 15-16% para el trimestre actual, ya han provocado una fuerte caída en los precios de las viviendas. Si esto se convierte en la nueva normalidad, el sector enfrentará una competencia desenfrenada por obtener las mejores condiciones posibles. El punto clave es el ritmo de estabilización de los precios de las viviendas. ¿Son estas reducciones algo temporal, o representan el inicio de una caída más profunda y sostenida? Los datos de diciembre sugieren que se trata de lo último.Cuatro de cada diez constructores recurren a la reducción de precios.Para que la recuperación se produzca, los constructores deben encontrar un lugar donde los precios ofrezcan suficientes rendimientos para justificar la continuación de las construcciones.

Un riesgo importante es que la constante reducción de las márgenes de beneficio obligue a una disminución significativa en el número de casas que se construyen. Esto exacerbaría la ya existente escasez de suministro de viviendas, que se estima en entre 4 y 7 millones de hogares sin vivienda. A corto plazo, esto podría revertir la caída de los precios, creando un desequilibrio entre oferta y demanda, lo cual sería beneficioso para los constructores. Pero también se podrían mantener altas tasas de hipotecas durante años, lo que socavaría los avances en la asequibilidad de las viviendas, debido a la baja de las tasas de interés. Se trata de un dilema clásico: un choque en el suministro que podría ser un catalizador para un aumento de los precios, pero a costa del bienestar a largo plazo del mercado y de la rentabilidad de los constructores.

Para los inversores, la tesis de que se trata de una tendencia alcista depende del seguimiento de dos indicadores proyeccionistas. El primero es la sostenibilidad del crecimiento de las ordenaciones. El aumento del número de órdenes en Lennar, del 18% en comparación con el año anterior, es un signo positivo. Pero este aumento debe ser confirmado por un flujo constante de nuevos contratos. El segundo indicador es la durabilidad del repunte de la demanda.La tasa de interés del préstamo hipotecario fijo de 30 años ha disminuido en un 50 puntos básicos.En los últimos seis meses, ha habido un fuerte impulso positivo en el mercado. Sin embargo, las preocupaciones económicas y la inseguridad laboral siguen causando indecisión entre los compradores. La actitud negativa del mercado persiste; los compradores tardan en decidirse, y los vendedores retiran sus productos del mercado. La verdadera prueba será si las tasas más bajas pueden convertirse en una ola de compras sólida y confiable, lo cual permitiría aumentar tanto el volumen de ventas como el poder de precios.

En resumen, el equilibrio del sector es frágil. La situación actual –una combinación de bajas tasas de interés, recortes significativos en los precios y una grave escasez de suministros– crea un punto de apoyo potencial. Pero ese punto de apoyo está determinado por la crisis, no por la fortaleza. Una recuperación sostenible requiere que los constructores estabilicen sus márgenes de beneficio y demuestren que las bajas tasas de interés contribuyen a aumentar el volumen de negocios rentable, y no simplemente al aumento del volumen de negocios a cualquier precio. Hasta entonces, los indicadores son claros: es necesario monitorear las tendencias de precios, la sostenibilidad de las órdenes de compra y el ritmo de la construcción de nuevos edificios. El mercado recompensará el primer indicio de que los constructores puedan manejar este cambio sin sacrificar su viabilidad financiera.