Hallmark: Un valorista analiza un negocio que podría estar en recesión estructural o recuperándose.

El modelo de negocio de Allied Properties REIT es sencillo: posee y gestiona propiedades de oficinas en las principales ciudades de Canadá. La calidad de su “moat” –esa ventaja competitiva que le permite obtener retornos superiores al promedio con el tiempo– es la cuestión central para cualquier inversor de valor. En este caso, las pruebas indican que su moat es limitado y, además, está sometido a presiones actuales.

La estrategia de portafolio de la firma ha sido desde hace tiempo un emplazamiento de edificios oficiales urbanos de bajo estatus que se ubican en el centro de las ciudades. Éste posicionamiento solía ser una fortaleza, ofreciendo comodidad y perfil de inquilinos específicos. Sin embargo, se encuentra ahora en el camino de poderosos vientos secularmente. El cambio de patrones laborales pospandemia ha causado un estancamiento prolongado de la demanda de oficinas urbanas, un desafío estructural que todavía no se ha revertido. Este entorno ha ejercido presión inmediata en el principal indicador financiero de Allied: el uso.

El déficit específico es bastante significativo. La dirección había establecido objetivos claros para superar ese déficit.90% de ocupación para fin del añopero ahora espera terminaralrededor del 84 por cientoEse margen de 6 puntos porcentuales no es simplemente un número. Es una prueba concreta de que la ventaja competitiva de la empresa está siendo amenazada. Esto significa que una gran parte de los activos físicos de Allied no está generando los flujos de efectivo que se pretendía obtener de ellos. Esto obliga a tomar decisiones difíciles en cuanto al asignación de capital. Las propias finanzas de la empresa reflejan esta presión.Ingresos netos: –231 millones de eurosEn 2024 y con un rendimiento de dividendo del 11,97% que era insostenible y que desde entonces se ha reducido.

La renovación reciente con Google, en un área de casi 195,000 pies cuadrados, es una opción de alta calidad. Pero no es suficiente para compensar las debilidades sistémicas del portafolio de negocios de la empresa. Este contrato de arrendamiento es una señal positiva, ya que demuestra que los inquilinos buscan activos específicos. Sin embargo, esto no cambia la realidad fundamental del mercado en general. Se trata de un solo contrato importante con un inquilino importante, pero eso no puede compensar las debilidades sistémicas del portafoligo. La respuesta de la empresa, al reducir su distribución en un 60% y obtener capital a través de la venta de propiedades, confirma que los flujos de efectivo provenientes de su portafoligo actual no son suficientes para mantener sus pagos o su carga de deudas. El “moat” actual no es lo suficientemente amplio como para proporcionar un respaldo de flujo de efectivo durante esta crisis.

En resumen, las actividades comerciales de Allied no generan flujos de efectivo duraderos en la actualidad. Su valor actual no se basa en una posición fuerte y en un margen de beneficio significativo a lo largo del tiempo, sino en la incertidumbre relacionada con la recuperación de la demanda en los edificios de oficinas urbanos. Esa recuperación no está garantizada, y la capacidad de la empresa para enfrentarse a esta situación dependerá de que se logre una óptima optimización de su portafolio y de que mejoren significativamente los fundamentos de la actividad de leasing. Por ahora, el margen de beneficio parece ser reducido y poco sólido.

El precio y el margen de seguridad

Los números narran una historia trágica de una empresa y de una acción en peligro. Para un inversor de valor, el precio actual es un señal crítica, pero debe pesarse en contra de deterioro de la salud financiera y de perspectivas de crecimiento desalentadores. La sentencia del mercado es clara: otorga poca importancia al capital, pero todavía exige una prima por su potencial futuro.

El precio en relación al libro de0.4xEs la métrica más importante. Significa que el mercado valora toda la propiedad en solo el 40% del valor contable de sus activos. En términos simples, el mercado cree que el portafolio no vale tanto como su valor contable. Esta descuento significativo indica que los inversores consideran que los bienes inmuebles son insuficientemente valorados. Esto es un claro signo de un activo en dificultades, donde el mercado asigna un descuento considerable al activo en cuestión.

Sin embargo, existe una contradicción en la valoración de las empresas. Según el ratio precio/ventas, Allied tiene un precio de mercado inferior al real.3 veces ventasEl valor de este activo parece ser elevado en comparación con sus competidores. Sin embargo, esta diferencia de precio es difícil de justificar, dada la falta de rentabilidad de la empresa y su débil flujo de caja. Esto implica que el mercado sigue pagando un precio alto por el potencial de la empresa para mejorar sus resultados, quizás confiando en una futura recuperación de los fundamentos de la empresa o en el éxito de las estrategias de optimización del portafolio de inversiones de la dirección. Esto crea una situación tensa: el mercado descuentúa el valor contable del activo, pero al mismo tiempo le asigna un valor elevado a su actual flujo de ingresos reducido.

La drástica reversión en los retornos de los inversores resalta el fracaso de la tesis inversora anterior. El rendimiento total de los accionistas durante los cinco años es de aproximadamente -51.6%. Este resultado representa una pérdida considerable de capital, no solo debido a la disminución del valor de las acciones, sino también debido a las reducciones en las distribuciones de beneficios.Cortes 60 por cientoEs el paso final y doloroso en una reasignación de capital necesaria. La decisión de la dirección de reducir los pagos para priorizar la reducción de la deuda, en lugar de aumentar los ingresos, es una clara admisión de que el modelo anterior de flujo de efectivo no era sostenible. Aunque la rentabilidad sigue siendo alta, alrededor del 5.5%, ahora está marcada por la incertidumbre; no representa ya una fuente de ingresos confiable.

En resumen, el margen de seguridad no existe en el sentido tradicional. Un inversor que busca la rentabilidad opta por un precio que sea una descuento significativo en relación con la estimación conservadora del valor intrínseco de la empresa. Aquí, el cociente precio-activo sugiere un descuento, pero el cociente precio-ventas indica que el mercado sigue pagando un precio demasiado alto. La severa erosión de capital durante los últimos cinco años y la reciente reducción en las distribuciones indican que la situación financiera de la empresa es frágil. El margen de seguridad, si es que existe, depende de una recuperación rápida y exitosa en la demanda de oficinas urbanas… pero esa recuperación no está garantizada. Por ahora, el precio refleja un alto nivel de incertidumbre, y no se trata de un error en la evaluación del precio de la empresa.

Uso de capital de la administración

Las recientes decisiones de asignación de capital por parte de la dirección de Allied son un claro ejemplo de cómo la disciplina empresarial se impone cuando los fundamentos económicos de la empresa empeoran. Estas acciones son necesarias, pero representan también un retroceso doloroso que destaca la gravedad de las dificultades que enfrenta la empresa.

El paso más drástico fue el…Cortes de distribución del 60% En consecuencia, se redujeron los precios de la gasolina en una media del 60 % en toda España.Se redujo el pago mensual de 15 centavos a 6 centavos por unidad. Esta no fue una decisión estratégica, sino más bien un medio para sobrevivir. Las propias declaraciones de la dirección revelan la rapidez con la que se llevó a cabo este cambio. En agosto, después de informar sobre los resultados del segundo trimestre, la empresa dijo que…Me resulta muy cómodo tener los pagos mensuales.Solo unos meses después, se tomó la decisión de reducir los gastos, debido a la incapacidad de la empresa para alcanzar el objetivo de tener una tasa de ocupación del 90 por ciento y también debido a su falta de capacidad para cumplir con los objetivos relacionados con la relación deuda/activos. La reducción de los gastos comenzará en diciembre y durará hasta el año 2026. No hay garantías de que esto vaya a revertirse en el futuro. Este cambio representa una clara advertencia de que el modelo anterior de flujo de efectivo no era sostenible. Por lo tanto, ahora es necesario dar prioridad absoluta a la preservación del balance financiero, en lugar de mantener un rendimiento económico constante.

Para fortalecer su posición financiera, la gestión está vendiendo activos de forma activa. El fondo ha recaudado 46 millones de dólares mediante ventas de propiedades en Vancouver, Edmonton y Montreal, y son más las transacciones que se planean antes del final del año. Se trata de un esfuerzo directo para generar efectivo para el abaratamiento de la deuda, en consonancia con el objetivo declarado de reducir la deuda y los costes de intereses. La estrategia es consistente con el manifiesto de un inversor activo: cuando una empresa genera suficiente flujo de efectivo internamente, la venta de activos no clave o de bajo rendimiento puede proporcionar el capital necesario para estabilizar la empresa. La gravedad de la situación se aprecia en la caída de la acción a alrededor de $12.60 a finales de noviembre, un nivel no visto desde los peores momentos de la crisis financiera de 2008.

En resumen, las acciones de la dirección son disciplinadas, ya que se centran en la amenaza inmediata y existencial: la debilidad del balance general de la empresa. Las reducciones en la distribución de beneficios y las ventas de activos son pasos hacia la creación de valor a largo plazo, con el objetivo de garantizar que la empresa pueda sobrevivir a la crisis. Sin embargo, la velocidad y escala con las que se llevan a cabo estas medidas destacan la fragilidad de la situación. La asignación de capital ahora es una carrera contra el tiempo para optimizar el portafolio y reducir el apalancamiento, antes de que los flujos de efectivo provenientes de las operaciones puedan restaurarse gracias a una recuperación en la demanda de los negocios. Por ahora, la disciplina aplicada es reactiva, no proactiva, y el margen de error es muy limitado.

El caso de compaginación a largo plazo frente a los riesgos

El camino que tiene por delante Allied Properties REIT es de carácter binario. La capacidad de la empresa para generar valor a largo plazo depende completamente de un único factor clave: una mejora sostenida y significativa en la ocupación de los espacios comerciales y en las tasas de alquiler en sus principales mercados canadienses. Sin esta recuperación fundamental, la estrategia actual de asignación de capital no será más que una solución temporal. El reciente renovación del contrato de arrendamiento con Google es una señal positiva, ya que indica que hay demanda por parte de los inquilinos por ciertos activos. Pero se trata de un acontecimiento aislado. La tendencia general sigue siendo negativa, y la gerencia espera ahora…La tasa de ocupación al final del año fue de aproximadamente el 84 por ciento.Está muy por debajo del objetivo previsto. Este déficit es el problema principal. Mientras el mercado de espacio de oficinas en Toronto, Vancouver y Montreal no experimente una mejora constante a lo largo de varios trimestres, el flujo de efectivo de Allied seguirá estando bajo presión. Además, su capacidad para recuperar su solidez financiera se verá gravemente obstaculizada.

Los riesgos en este escenario son considerables y de múltiples capas. Primero, la recienteCortes de distribución del 60%Es una advertencia muy importante. Aunque la dirección ha declarado que las reducciones continuarán hasta el año 2026, no se ha ofrecido ninguna garantía de que esto se revertirá en 2027. Esto genera incertidumbre sobre cualquier posible aumento de los ingresos en el futuro. En segundo lugar, existen riesgos relacionados con la ejecución del programa de venta de activos. La empresa ya ha recaudado 46 millones de dólares, pero el éxito de la optimización de su portafolio depende de la capacidad de vender propiedades a precios atractivos en un mercado aún difícil. Un proceso de venta prolongado o ventas forzadas a precios bajos podrían erosionar los fondos más rápidamente de lo esperado. Tercero, la empresa sigue siendo vulnerable a recesiones económicas generales. Una recesión podría debilitar aún más el gasto corporativo y retrasar los planes de regreso a la actividad normal, lo que agravaría la falta de ocupación y presionaría aún más el balance general de la empresa.

Para un inversor que busca valores, las métricas críticas a supervisar son aquellas que indican estabilidad financiera.Efectos ajustados de la renta de la empresa (adjusted funds from operations, o AFO)Se trata de la principal medida de flujo de efectivo operativo. Un incremento sostenido y consecutivo de la rentabilidad operativa y financiera es el signo más evidente de que la recuperación de ocupación se está traduciendo en resultados reales. Lo mismo es el ratio de deuda sobre EBITDA, el objetivo declarado de la gerencia de reducir el endeudamiento, y la evolución de dicho ratio, que demostraría progreso en la reducción del riesgo financiero y de los costes de intereses. Estas métricas proporcionarán la base objetiva para determinar si Allied se encuentra sobre una ruta de recuperación duradera o quedando atrapada en una disminución estructural de su modelo de negocio.

En resumen, el futuro de Allied no depende de su precio actual, sino de la trayectoria de sus fundamentos económicos. La empresa ha tomado las medidas necesarias para preservar su capital, pero aún no ha demostrado un camino claro hacia la creación de valor a largo plazo. El catalizador para la creación de valor a largo plazo es una recuperación en la demanda de oficinas, algo que no está garantizado. Hasta que los indicadores relacionados con el retorno de la inversión y la reducción de la deuda muestren una mejora constante, el caso de inversión sigue siendo uno de alto riesgo e ingresos inciertos.