Evaluación del evento de refinanciamiento del tesoro de 11 billones de dólares, que ocurrió a finales de marzo de 2026

La principal fuente de estrés sistemático para el sistema financiero de EE. UU. no es una recesión o una crisis geopolítica, sino una cancelación masiva y programada de la deuda. En marzo de 2026, el Tesoro se enfrentará a la refinanciación de aproximadamente11 billones de dólares en deuda que se va a pagar con el tiempo.No es un riesgo de tipo especulativo, es un evento estructural que evaluará el estado actual de todo el mercado de financiamiento.

La oportunidad de este golpe es crucial. El golpe de efecto se da justo cuando la Fed ha concluido su fase más agresiva de la reducción de la balanza. La FedEl proceso de reducción del balance general se completó el 1 de diciembre de 2025.Lo que quiere decir es que el banco central ya no está retirando activamente reservas del sistema bancario, un proceso que había sido una clave para la liquidez durante años. El mercado ahora se ve sin la inyección de liquidez contrarreductora de la Fed y acomoda las necesidades de refinanciamiento del Tesoro.

Lo que agrava la situación es el manejo activo del efectivo por parte del Tesoro. Para recuperar su saldo de efectivo, después de la negociación relacionada con el límite de deuda durante el verano, el Tesoro ha estado emitiendo de manera intensiva billetes a corto plazo. Esta estrategia implica la retirada directa de efectivo del sistema financiero y de las reservas del Fed.Instalación de almacenamiento inversoEl resultado es una escasez de liquidez en dos áreas fundamentales al mismo tiempo: el Tesoro se frena en la extracción de dinero para financiar sus operaciones, mientras que la Fed deja de añadir nueva reserva para compensar este flujo.

La conclusión es una convergencia de fuerzas. La Fed ha terminado el acortamiento cuantitativo, dejando al sistema con un balance menor y menos reservas. Al mismo tiempo, el Tesoro está retirando activamente liquidez para satisfacer sus necesidades de efectivo, lo que alcanzará su pico en marzo. Esto genera una posibilidad de sequía de liquidez justo cuando el Tesoro tiene que volcar $11 billones de valores que vence. La capacidad de absorción de este choque por parte del mercado sin encañonerar los tipos de interés de corto plazo o provocando una presión de financiamiento será el test clave.

Estructura del mercado en situaciones de estrés: concentración y fragilidad

La magnitud del mercado del Tesoro amplifica el riesgo de un choque de liquidez. Con más de33 billones de dólares en deudas pendientes.Se trata del mercado de renta fija más profundo y líquido del mundo. Sin embargo, su tamaño se ve contrarrestado por una vulnerabilidad estructural: el funcionamiento del mercado depende de un grupo reducido de intermediarios. Un pequeño número de agentes que actúan como intermediarios entre el Tesoro y la base de inversores en general, suelen estar afiliados a grandes grupos bancarios. En 2024, el volumen diario de transacciones de estos agentes fluctuó entre 545 mil millones y 944 mil millones de dólares. Esto destaca el papel crucial que desempeñan en la proporcionación de liquidez al mercado y en la facilitación de la emisión y reventa de nuevos instrumentos de deuda.

Esta concentración de actividad en pocos puntos crea un único punto de fallo. La resiliencia del mercado depende del capital disponible y de la disposición de estos intermediarios para mantener inventarios y operar en el mercado, especialmente durante períodos de crisis. Los recientes debates regulatorios sobre normas como el ratio de apalancamiento han destacado cómo los cambios en las restricciones de capital podrían afectar directamente su capacidad para operar en el mercado, lo que podría congelar su flujo de negociaciones. Dado que la Fed ha concluido su proceso de reducción de su balance general, el sistema ahora depende exclusivamente de estos intermediarios privados para manejar la carga de refinanciación de 11 billones de dólares. Esto impone una enorme presión sobre su capacidad de operar en el mercado.

A esta fragilidad se suma la infraestructura de liquidación del mercado. A pesar de su importancia, la liquidación y compensación de los valores gubernamentales de los Estados Unidos sigue dependiendo de un sistema complejo y basado en documentos, gestionado por empresas especializadas en este campo. Este proceso, aunque funcional, conlleva riesgos operativos y exposición a riesgos de contraparte, especialmente si algún participante importante enfrenta problemas. La seguridad del sistema ya era un problema hace décadas. Además, la continua dependencia de procesos manuales aumenta la ineficiencia, lo que puede agudizar los problemas durante eventos con alto volumen de transacciones.

El mercado ya muestra señales de estar bajo prueba. Las condiciones del mercado de dinero se han endurecido, con tasas de corto plazo como los criterios de reposición ahorasólo lejos del tipo de interés de las reservas de la FedEsta proximidad indica que se está alcanzando el nivel de liquidez necesario. La actividad agresiva del Tesoro en la emisión de billetes para reconstruir su reserva de efectivo ha agotado las reservas del sistema bancario y de la facilidad de reempréstitos del Fed. Esto contribuye directamente a la reducción de la liquidez. En esencia, el mercado opera con un margen de error más reducido, lo que lo hace más vulnerable a un aumento repentino en los costos de financiación, si la demanda de refinanciamiento supera la capacidad de los operadores o si surgen problemas en los procesos de liquidación.

Catalizadores y escenarios: de refinanciación normal a tensión del mercado

El camino que lleva de la rutinaria renegociación de deudas hacia un estrés sistémico depende de algunos factores críticos. La actual situación de liquidez escasa del mercado constituye una vulnerabilidad para el sistema. La emisión agresiva de billetes por parte del Tesoro ya ha retirado efectivo del sistema bancario y de la facilidad de recompra del Fed, lo que ha intensificado las condiciones del mercado monetario. Un evento inesperado de emisión de billetes, como una subasta sorpresa por parte del Tesoro o un aumento repentino en la demanda por parte de la gestión de los balances del Fed, podría agotar rápidamente las reservas del sistema. Como se señaló en las actas del Fed, los responsables de la política monetaria están observando este nivel con atención, conscientes de que las reservas se acercan al umbral “adecuado”, donde cualquier reducción más significativa podría causar estrés en el mercado. Si el proceso de refinanciamiento ocurre en un momento de máximo consumo de efectivo, podría llevar al sistema a superar su límite de liquidez.

La Reserva Federal posee herramientas para intervenir en el mercado, entre las que destaca su capacidad de intervención directa.Facilitad de Reposición de TesoreríaEste mecanismo de respaldo de emergencia está diseñado para proporcionar liquidez y estabilizar las tasas de interés durante las horas nocturnas, en caso de que se produzca un estrés en el mercado. Sin embargo, su uso podría ser un signo importante de que la Fed ha perdido el control sobre las condiciones de financiación del mercado, y que la reducción de su propio balance contable ha alcanzado un límite práctico. Los documentos oficiales revelan una profunda división filosófica dentro de la Fed respecto a esta cuestión, lo que destaca la tensión entre la prudencia en materia de estabilidad financiera y el minimalismo en términos de balance contable. Confiar en este mecanismo de respaldo resolvería una crisis técnica de liquidez, pero también significaría que el proceso de normalización ha ido demasiado lejos.

Algo más allá de estas cuestiones mecánicas inmediatas es el surgimiento de una nueva capa de incertidumbre reglamentaria. Cambios en la estructura del mercado, como la propuesta de reforma de la UK de las reglas de clasificación de los clientes, podrían alterar la forma en que se comportan los inversores y los intermediarios. La consulta de la FCA tiene como objetivoimpulsa a las empresas a ofrecer una mayor variedad de productos a los clientes profesionales auténticosPotencialmente, esto podría liberar capital para inversiones más riesgosas. Pero tales cambios también aumentan la complejidad del mercado y pueden modificar el nivel de aceptación de riesgos por parte de los principales participantes en el mercado. En un entorno de alta presión, estas nuevas regulaciones agregan otra variable a una ecuación ya volátil, lo que dificulta la predicción de cómo responderán los distribuidores e inversores ante este shock en marzo.

Así, el espectro de posibles resultados varía del transcurso de un evento ordenado hasta un desastre. En el caso más optimista, la profundidad del mercado y los instrumentos de la Fed absorberán el refinanciamiento sin problemas, con solo pequeñas y temporales subidas de precios de tipo de corto plazo. En el peor de los casos, una desaceleración en la emisión de reservas por parte de los organismos de gobierno podría obligar a la Fed a usar su fondo de urgencia y hacer que pierda el control. El resultado dependerá de la precisión de la emisión de los organismos de gobierno, de la paciencia de la Fed y de cómo los cambios reglamentarios afectan el comportamiento de los mercados. Por el momento, el escenario es de alta sensibilidad, donde un pequeño fallo podría transformar un evento programado en un test de la resiliencia del sistema financiero.