Evaluación del evento de refinanciamiento del tesoro de 11 billones de dólares, que ocurrió a finales de marzo de 2026

El punto de estrés sistémico más inmediato para el sistema financiero estadounidense no es una recesión inminente o una crisis geopolítica, sino un reembolso masivo y programado de la deuda. En marzo de 2026, el Departamento del Tesoro tendrá que enfrentarse al reembolso de aproximadamente…11 billones de dólares en deuda que está llegando a su vencimiento.No se trata de un riesgo especulativo; es un hecho estructural concreto que testeará las tuberías del mercado de financiamiento en su conjunto.

El tiempo de este choque es crucial; ocurre justo cuando la Reserva Federal ha concluido su fase más agresiva de reducción de sus balances. La Fedfinalizar el proceso de reducción de balanza de pagos el 1 de diciembre de 2025Esto significa que el banco central ya no está sacando activamente reservas del sistema bancario. Este proceso había sido una fuente clave de liquidez durante años. Ahora, el mercado debe cubrir las necesidades de refinanciamiento del Tesoro, sin que la Fed haga ninguna inyección de liquidez para compensar esto.

Esto se combina con la gestión activa de efectivo de la propia Tesorería. Para reconstruir su saldo de efectivo agotado después del acuerdo sobre la tasa de deuda, la Tesorería ha estado emitiendo activamente obligaciones de corto plazo. Esta estrategia está sacando dinero directamente del sistema financiero y del banco central.Facilitad de repositorio inversoEl resultado es una pérdida simultánea de liquidez en dos de los grupos críticos de suministro de liquidez: el Tesoro está sacando efectivo para financiar sus operaciones, mientras que la Fed ha dejado de agregar nuevas reservas para compensar esa pérdida de liquidez.

En resumen, se trata de una convergencia de fuerzas. La Fed ha completado su política de ajuste cuantitativo, lo que dejó al sistema con un saldo más reducido y menos reservas. Al mismo tiempo, el Tesoro está eliminando activamente la liquidez para satisfacer sus necesidades de efectivo. Este proceso llegará a su punto máximo en marzo. Esto crea una posibilidad de crisis de liquidez justo cuando el Tesoro tenga que transferir sus valores financieros con vencimiento en ese mes. La capacidad del mercado para absorber este impacto, sin que las tasas de interés a corto plazo aumenten o que se genere un problema de financiación, será el factor clave que determinará el éxito de esta situación.

Estructura del mercado bajo presión: concentración y fragilidad

La enorme escala del mercado de valores aumenta el riesgo de un choque de liquidez. Con más de…$33 billones en deuda en esperaSe trata del mercado de renta fija más profundo y líquido del mundo. Sin embargo, su tamaño se ve contrarrestado por una vulnerabilidad estructural: el funcionamiento óptimo del mercado depende de un grupo reducido de intermediarios. Un pequeño número de agentes que actúan como intermediarios entre el Tesoro y la base de inversores en general, generalmente pertenecientes a grandes grupos bancarios, desempeñan un papel esencial en la provisión de liquidez en el mercado y en la facilitación de la emisión y reventa de nuevos títulos de deuda. En el año 2024, el volumen diario de transacciones de estos agentes fluctuó entre 545 mil millones y 944 mil millones de dólares, lo que demuestra su papel crucial en la provisión de liquidez en el mercado.

Esta concentración crea un punto único de fallo. La resiliencia del mercado depende del capital y de la voluntad de estos distribuidores para mantener inventarios y asumir riesgos, especialmente durante periodos de estrés. Los debates reglamentarios recientes sobre normas como el ratio de sobreapalancamiento han puesto de relieve el modo en que los cambios en las restricciones de capital podrían afectar directamente a su capacidad de intermediación, con el riesgo potencial de congelar el flujo de mercado. Una vez que la Fed haya completado su reducción del balance, el sistema ahora depende exclusivamente de estos intermediarios privados para absorber el flujo de refinanciamiento de $11 billones, ejerciendo una presión inmensa sobre su capacidad.

A esta fragilidad se suma la infraestructura de liquidación del mercado. A pesar de su importancia, la compensación y liquidación de los valores gubernamentales de los Estados Unidos sigue dependiendo de un sistema complejo y basado en papel, gestionado por empresas del sector financiero. Este proceso tradicional, aunque funcional, conlleva riesgos operativos y exposición a posibles problemas por parte de los participantes involucrados. La seguridad del sistema ya era un problema incluso hace décadas. Además, la continua dependencia de procesos manuales introduce una mayor ineficiencia, lo que puede aumentar el estrés durante eventos con gran volumen de transacciones.

El mercado ya muestra signos de ser testado. Las condiciones de la moneda han endurecido, con tasas de plazo corto como los índices de reposición ahoraPosicionado cerca de la tasa de interés aplicable a los saldos de reservas del Banco Federal.Esta proximidad indica que se está alcanzando el límite de liquidez. La agresiva emisión de cheques del Tesoro para reconstruir su balance de efectivo ha consumido activamente las reservas del sistema bancario y el servicio de reposo inverso de la Fed, contribuyendo directamente a esta reducción de la liquidez. En esencia, el mercado opera con una tasa de error más ajustada, lo que lo hace más susceptible de una inminente subida de los costos de financiamiento si la demanda de refinanciación supera la capacidad de los negociadores o surge la fricción de reasignación.

Catalizadores y escenarios: de refinanciamiento normal a estrés del mercado

El camino que conduce de la rutinaria renegociación de deudas hacia un estrés sistémico depende de unos pocos factores críticos. La escasa liquidez del mercado es una de las vulnerabilidades del sistema. La emisión agresiva de billetes por parte del Tesoro ya ha retirado efectivo del sistema bancario y de la facilidad de reembolso del Fed, lo que ha intensificado las condiciones del mercado monetario. Un evento inesperado, como una subasta sorpresa del Tesoro o un aumento repentino en la demanda por parte de la gestión del balance general del Fed, podría agotar rápidamente las reservas del sistema. Como se señaló en las actas del Fed, los responsables de la política monetaria están observando este nivel con atención, conscientes de que las reservas están acercándose al umbral “adecuado”, donde cualquier reducción adicional podría causar estrés en el mercado. Si la carga de refinanciación ocurre en un momento de máximo agotamiento de efectivo, podría llevar al sistema a superar su nivel de liquidez adecuado.

La Reserva Federal posee herramientas para intervenir en el mercado, sobre todo las que le son propias.Sin más explicaciónEste mecanismo de emergencia está diseñado para proporcionar liquidez y estabilizar las tasas de interés durante las horas nocturnas, en caso de que ocurran situaciones de estrés en el mercado. Sin embargo, su uso sería una señal importante. Indicaría que la Fed ha perdido el control sobre las condiciones de financiación del mercado, y que la reducción de su propio balance general ha alcanzado un límite práctico. Los documentos oficiales revelan una profunda división filosófica dentro de la Fed sobre esta cuestión, lo cual resalta la tensión entre la prudencia en materia de estabilidad financiera y el minimalismo en cuanto al balance general. Confiar en este mecanismo de repago resolvería una crisis técnica de liquidez, pero también significaría que el proceso de normalización se ha llevado demasiado lejos.

Al margen de esas cuestiones de fondo, se está creando una nueva capa de incertidumbre regulatoria. Los cambios en la estructura del mercado, como las modificaciones propuestas por el Reino Unido con respecto a las normas de clasificación de los clientes, podrían alterar la forma en que los inversores y los intermediarios actúan. La consulta de la FCA tiene como objetivoAnimamos a las empresas a ofrecer una mayor variedad de productos a clientes profesionales auténticos.Potencialmente, esto libera capital para inversiones más riesgosas. Pero tales cambios también aumentan la complejidad del entorno y podrían modificar el apetito de riesgo de los principales participantes en el mercado. En un entorno de alto estrés, estas nuevas reglas añaden otra variable a una ecuación ya volátil, lo que dificulta predecir cómo responderán los distribuidores e inversores al impacto de los eventos de marzo.

Por lo tanto, el espectro de posibles resultados va desde una transición ordenada y hasta un evento desordenado. En el mejor de los casos, la profundidad del mercado y las herramientas de la Fed absorben la refinanciación de manera suave, con solamente pequeños, picos temporales en las tasas de tipo de cambio. En el peor de los casos, un desencadenante agota las reservas más rápido de lo esperado, obligando a la Fed a utilizar su fundamento de emergencia y señalando la pérdida de control. El resultado dependerá del tiempo puntual de la emisión del Tesoro, la paciencia de la Fed y de la forma en que los cambios regulares se difunden en el comportamiento del mercado. Por el momento, el escenario es de alta sensibilidad, donde un pequeño error podría convertir un evento programado en una prueba de la resiliencia del sistema financiero.