El “Data-Center Pivot” de Arm es real; las acciones están valoradas en base a la tecnología de silicio que aún no ha sido entregada.

A finales de julio, Arm Holdings informó de su mejor trimestre en la historia, y el mercado, de todos modos, apoyó sus resultados. Ingresos récord de 1.29 mil millones de dólares, y ganancias superiores a lo esperado.Las regalías relacionadas con los centros de datos han aumentado más del doble en comparación con el año anterior.— yLas acciones bajaron más del 8%.En un día. Esa división, las buenas noticias del mercado, junto con la caída de los precios, es toda la historia en miniatura.

La empresa que todos todavía consideran como “diseñadora de chips para teléfonos inteligentes” ha logrado cambiar su naturaleza durante el último año. La parte que genera ganancias, es decir, los royalties provenientes de los chips utilizados en centros de datos de inteligencia artificial, es real y rentable. Pero la parte que está obstaculizando el crecimiento, es decir, la base de ingresos derivados de los teléfonos, está siendo afectada por la inflación de costos de memoria, lo que reduce el número de teléfonos que se fabrican. El trabajo del inversor es darse cuenta de que las dos partes no valen lo mismo en absoluto.

El motor que realmente recibe los beneficios.

El modelo de Arm es inusual, y vale la pena mencionarlo claramente, ya que explica tanto los márgenes de ganancias como los nuevos riesgos. Arm no fabrica chips en sí. En lugar de eso, otorga licencias para los diseños de los chips a todos los fabricantes de chips que los deseen. Además, recibe una royalty por cada chip que se envía al mercado. Durante dos décadas, esto significó algo en la práctica: un impuesto sobre casi todos los smartphones, desde Apple hasta Qualcomm y MediaTek. Vender diseños sin tener fábricas resulta en economías absurdes; el margen bruto de Arm es de casi el 97,5%.

Esa misma “royalties” se han convertido ahora en un impuesto sobre el centro de datos. La dirección dice que…Los ingresos por derechos de autor relacionados con los centros de datos han crecido más del 100% año tras año.ySe espera que, en unos años, los centros de datos se conviertan en los más grandes.De sus negocios.La línea Neoverse de nivel servidor ha superado los 1.5 mil millones de núcleos.Y los últimos 500 millones de unidades vendidas en aproximadamente nueve meses… en comparación con seis años para el primer mil millones de unidades vendidas. Los compradores son las empresas de infraestructura de computación de gran tamaño que quieren abandonar el ecosistema x86: Graviton de AWS, Axion de Google, junto con sus TPUs; Cobalt de Microsoft; y Grace de Nvidia, dentro de la línea Blackwell.

Seamos honestos en cuanto a quién es el responsable de esto. Una gran parte del aumento se debe a las empresas de nivel superanciales que huyen de Intel y AMD y buscan una arquitectura neutral en la que puedan crear sus propios chips personalizados. El “patrón Graviton” se aplica aquí. Pero, desde la posición de Arm, el punto es idéntico en ambos casos: recibe una ganancia de aproximadamente el 97% por cada uno de esos núcleos, sin necesidad de fábricas ni conflictos entre canales de distribución.El factor que impulsa el crecimiento realmente ha abandonado el uso de los teléfonos. La parte medible de ese cambio es que los productos son económicos, con márgenes altos y duraderos.Esa no es la parte de la historia que hizo que las acciones se duplicaran este año.

La parte por la que el mercado realmente paga.

En marzo, Arm presentó la CPU de AGI.Su primera producción de silicio en 35 años.De negocios. El gobierno de los directores ejecutivos fundadores fue muy famoso.“Hacer chips sobre mi cuerpo muerto”.Ahora, el “Arm” vende un procesador para centros de datos terminado, a pesar del hecho de que el cuerpo físico del dispositivo está muerto. Este procesador fue fabricado por TSMC en su proceso de fabricación de 3 nm.Hasta 136 núcleos Neoverse V3.Se dirige directamente hacia la “IA agente”. Los materiales de lanzamiento prometen un rendimiento hasta 2 veces mayor que el de los sistemas x86, además de “10 mil millones de dólares en ahorros en costos de capital invertidos por cada GW de capacidad de centros de datos de IA”. Meta es el socio principal; Lenovo, Quanta y Supermicro son las empresas encargadas de fabricar los sistemas. Se espera que su disponibilidad sea mayor en la segunda mitad del año.

Esos son números clave; deben ser etiquetados como tales. “Dos veces por rack” y “diez billones por gigawatt” son valores importantes para la comercialización, hasta que se demuestre mediante pruebas independientes que las piezas en producción realmente logran reducir el costo total de propiedad. Nada de lo que se ofrece en este producto ha sido lanzado a gran escala aún.

El riesgo más grande no es la hoja de especificaciones técnica; es el modelo de negocio. La ganancia del 97% que obtiene Arm depende de ser la parte neutral desde la cual todos licencian sus productos. Las CPUs de tipo AGI convierten a Arm en un competidor directo de sus propios clientes más importantes: los grandes proveedores de servicios informáticos, cuyas regalías por los chips personalizados están duplicándose. Además, las economías de mercado relacionadas con la venta de hardware no son iguales a las economías de mercado relacionadas con la venta de esquemas técnicos: los márgenes brutos en la línea de fabricación de silicio suelen estar entre el 30% y el 40%, lo cual es una fracción del 97,5% obtenido por Arm.Entre el 30% y el 40% bajo.

Las cifras de la demanda del propio equipo directivo demuestran cuán temprano está esto.Se dice que la demanda inicial de CPUs para AGI supera los 2 mil millones de dólares.En contra de una capacidad garantizada de 1 mil millones de dólares durante los años fiscales 2027 y 2028… La empresa está limitada en la suministración antes de que el producto esté disponible en gran escala. Además, tiene que depender de la capacidad de fabricación de TSMC para poder entregar sus productos. Se proyecta que esta tecnología genere hasta 15 mil millones de dólares al año para el año 2031. En comparación, los ingresos totales de la empresa durante sus 35 años de historia ascienden a aproximadamente 40 mil millones de dólares.Hasta 15 mil millones de dólares al año provenientes de este silicio para el año 2031.Eso es una apuesta sobre la ejecución, no sobre el promedio de rendimiento.La distinción útil para un inversor es que el cambio en las regalías es una declaración de ganancias que se puede seguir, mientras que la línea de silicio es una predicción que hay que tomar como algo cierto.

Lo que el precio ya implica

La valoración obliga a tomar una decisión clara. Incluso después de la caída en julio y de la desaceleración en los picos del medio año, Arm se valora en aproximadamente $261. Es decir, unos 267 veces los ingresos históricos, aproximadamente 258 veces el EV/EBITDA, y alrededor de 54 veces las ventas. Su capitalización de mercado es de casi $279 mil millones. Se trata de una empresa que crece sus ingresos un 22%, pero todavía gana apenas más de mil millones de dólares al trimestre. Ninguna valoración como esa podría obtenerse solo por los derechos de usufructo. Se obtiene esa valoración debido al futuro de la tecnología de silicio.

La orientación de Arm indica qué proyecto está disminuyendo su ritmo actualmente y cuál está en un estado de aceleración. En el trimestre actual, se observa un crecimiento de los royalties en un rango bajo: la debilidad del mercado de telefonía, sumada a una normalización natural, mientras que los ingresos por licencias, donde se encuentran las compromisas relacionadas con CPUs AGI, han aumentado aproximadamente un 30%.Crecimiento de los royalties en torno a las diez primeras décimas.En otras palabras, el dinero fácil y predecible se está desacelerando, mientras que la esperanza de alto valor se está acelerando.

Así que el título es cierto de dos maneras diferentes. El motor de compensación realmente ha pasado de los teléfonos a los royalties por servicios de centros de datos: esa parte es real, con márgenes altos y sostenible. Pero el precio se ha desplazado hacia la parte no probada: un negocio relacionado con el silicio, que diluye los márgenes que hacen que Arm sea especial, compite con sus propios clientes y depende de afirmaciones prometidas hasta que una serie de esas afirmaciones se conviertan en partes entregadas y rentables. La forma de saber cuál es cuál es: seguir observando si el crecimiento de los servicios de centros de datos sigue duplicándose, y si la demanda se convierte en partes entregadas al precio prometido. Todo lo demás es simplemente una extensión más del plan de lanzamiento.