La venta de bonos del 6.25% por Ares Capital es una forma de verificar el precio de sus dividendos del ~10%.

El 8 de septiembre, Ares Capital estableció el precio de venta.750 millones de notas sin garantía del 6.250%, vencimiento en 2033Se espera que se cierre una semana después, y está destinado a cubrir los préstamos correspondientes a sus facilidades de crédito. Para una acción que paga a los inversores un dividendo del 9.7%, esa información plantea una pregunta obvia: ¿un prestamista que acaba de aceptar pagar solo el 6.25% por ese dinero, seguirá devolviéndote la mayor parte de él? La respuesta depende de cómo Ares Capital gane sus ingresos. Este contrato en particular representa una forma limpia de verificar los costos relacionados con ese proceso.

Un prestamista que financia sus préstamos con dinero prestado.

Ares Capital es una empresa de desarrollo de negocios, la más grande en el mercado público.30 mil millones de activosTodo su modelo consiste en prestar dinero a una tasa determinada y luego prestarlo a una tasa más alta. Extiende préstamos, principalmente a empresas de tamaño medio. Para financiar ese portafolio de préstamos, utiliza una serie de préstamos: facilidades de crédito y esos nuevos bonos a largo plazo sin garantías. Los dividendos son lo que paga como compensación por la brecha entre las dos tasas de interés.

Ese valor es el número que importa; hoy está claramente positivo. En cuanto a sus valores de deuda y activos generadores de ingresos, Ares Capital obtuvo…Rendimiento promedio ponderado del 10.2%En el segundo trimestre, los costos de préstamo más recientes son del 6.25% fijo, por un período de siete años. La diferencia, que es de aproximadamente cuatro puntos porcentuales en todo el portafolio de financiación, es el margen que permite obtener una rentabilidad del 9.7%.

Las nuevas notas bancarias en sí son el tipo de gestión cotidiana que el modelo utiliza para operar. Los ingresos obtenidos no se utilizan para obtener nuevos préstamos; más bien, sirven para reemplazar los préstamos pendientes en las facilidades de deuda de Ares Capital. Después, esa empresa puede volver a obtener préstamos para fines corporativos generales. En palabras sencillas, la empresa está intercambiando dinero que tomó a corto plazo y a tipos de interés flotantes por dinero que ahora debe pagar a una tasa fija del 6.25% hasta el año 2033. Se trata de una extensión del plazo de vencimiento y de un reajuste de precios, pero no es una apuesta sobre hacia dónde van los tipos de interés a corto plazo.

El cheque que protege el pago.

Un dividendo apalancado solo es seguro en la medida en que los ingresos generados cubran ese costo de endeudamiento. Ese es el criterio financiero que vale la pena evaluar; en el último trimestre, este criterio se cumplió. Ares Capital logró…Ingresos por inversiones netas de 359 millones de dólares, es decir, 0,50 dólares por acción.En el segundo trimestre, se pagó un dividendo trimestral de $0.48. Los ingresos netos por inversiones son la medida adecuada en este caso: son los ingresos realmente obtenidos a partir del margen de préstamos, antes de los cambios no monetarios en el valor del portafolio. Esa es exactamente la cantidad que un BDC debe pagar como dividendo.

Por eso, el cupón del 6.25% representa una garantía, y no una amenaza. El costo marginal de financiación está muy por debajo del rendimiento del portafolio, que es del 10.2%. Los ingresos reportados ya cubren los pagos correspondientes. Un refinanciamiento que fija ese costo de financiación no cambia las cifras relacionadas con el spread, comparado con el trimestre anterior, cuando se pagó el dividendo. De este modo, esa financiación se vuelve menos vulnerable a los cambios en las tasas de interés.

La puerta no es este regalo… Es la ventaja que ofrece.

Nada de esto hace que el riesgo del dividendo sea nulo; el riesgo se encuentra en la venta de estos bonos. El riesgo real está en el estado de cuentas: esta nota representa solo una pequeña parte de ese riesgo. La deuda total de Ares Capital es de aproximadamente 16.6 mil millones de dólares, frente a unos 13.9 mil millones de dólares de patrimonio neto.El apalancamiento del portafolio aumentó ligeramente a 5.8x.En el último trimestre, una empresa de tipo BDC que toma préstamos en exceso y presta dinero durante un período de contracción crediticia puede ver que las pérdidas reales superan los ingresos. El valor neto de los activos también disminuyó en el segundo trimestre, ya que la descripción del trimestre era “el EPS core se mantiene estable, mientras que el valor neto de los activos disminuye”.

Para un inversor que busca obtener ingresos, la opinión honesta es que una única refinanciación a un tipo de interés del 6.25% es neutra o ligeramente positiva. Esto permite extender los plazos de pago, reduce parte de los costos de fondos y no afecta negativamente los dividendos, ya que los ingresos del segundo trimestre son suficientes para cubrirlos. El lugar adecuado para este tipo de inversión es el “ancla de ingresos”: un prestamista diversificado y con alto rendimiento, cuyos ingresos provienen del margen de intereses de los préstamos, y cuyo valor se mide en función del valor contable. Pero esta clasificación depende de lo que el mercado realmente observa: si el rendimiento del portafolio del 10.2% sigue siendo viable y si el apalancamiento sigue siendo viable si el ciclo crediticio cambia. La venta de estos bonos indica el costo actual de la máquina que paga los dividendos; es el ciclo crediticio, no los cupones, quien determina cuánto tiempo durarán los dividendos.