Aon intercambió sus acciones de recompra por 17 mil millones de dólares en deuda. Ese es el verdadero aviso.

El consenso sobre Aon es fácil de admirar: se trata de uno de los tres principales agentes de seguros del mundo. El retorno sobre el patrimonio es superior al 40%, y las comisiones son tan altas que los clientes rara vez cambian proveedores. Además, los dividendos y las recompra de acciones nunca parecen detenerse. La mayoría de las investigaciones de Wall Street todavía consideran esta acción como valiosa para comprarla.

Esa es exactamente la razón por la cual el último mes merece ser leído con atención. El 31 de agosto, Aon aceptó comprar a la empresa competidora USI Insurance Services a través de la firma de capital privado KKR.17 mil millones de dólares en efectivo que no tiene.Planifica tomar prestado el dinero. Y para proteger su calificación crediticia, silenciosamente eliminó el programa de recompra de acciones, que había sido una de las características más atractivas del establecimiento. Dos semanas antes, el jefe de finanzas abandonó el puesto.

Nada de esto significa que las operaciones comerciales de Aon estén en mal estado. Significa que la “máquina” que permitía la compra de acciones, la baja de la deuda y el reducido número de acciones en circulación, ha sido reemplazada por una estrategia de apalancamiento que no comienza a generar ganancias hasta el año 2028. Es una empresa diferente de aquella en la que el mercado confiaba. Y eso explica por qué una “gran empresa” sigue teniendo mínimos nuevos.

La recompra era el motor de todo esto. Aon simplemente lo apagó.

En primer lugar, qué es realmente Aon. Es una empresa de corretaje, no una compañía de seguros. Miles de empresas pagan a Aon para que gestione sus coberturas de propiedad, accidentes y beneficios para empleados, así como para que administre sus programas de jubilación y salud. Los ingresos de Aon provienen de las tarifas cobradas, y no de las apuestas relacionadas con las reclamaciones de los clientes. Por eso, el modelo de negocio de Aon permite obtener un rendimiento excepcional en términos de rentabilidad, y por eso los inversores pagaron un precio alto por ello. El plan estratégico actual de Aon se denomina “3x3”; es un plan de tres años que termina este año.

Ahora, mira lo que realmente contiene el anuncio. Seis semanas antes de la negociación, el informe de resultados de julio de Aon destacaba que…Tasa de recompra de registros: 600 millones de dólares recomprados en un solo trimestre, superando así el objetivo anual de la empresa de 1 mil millones de dólares, con dos trimestres de margen.Esas ventas de reembolso realmente funcionaban. Forman parte de las razones por las cuales…Los ingresos por acción ajustados aumentaron un 9%, mientras que los ingresos reportados en términos brutos disminuyeron un 3%. Los ingresos totales, por su parte, aumentaron solo un 2%.Se reduce el número de acciones y los valores por acción, lo que hace que la ganancia total sea menor. Después de vender partes del negocio relacionado con las propiedades inmobiliarias, apenas hay movimiento en esa ganancia.

Ese era el motor. El anuncio de la USI lo apaga, indicando que…Aon no espera comprar de nuevo las acciones en el corto plazo..

¿Qué pueden comprar los 17 mil millones de dólares de dinero prestado?

USI es el décimo mayor agente de seguros en los Estados Unidos. Tiene un ingreso anual de aproximadamente 3 mil millones de dólares. Se especializa en empresas de tamaño medio que son demasiado grandes para ser gestionadas por una agencia local, pero demasiado pequeñas para ser gestionadas por una empresa global. Además, también se dedica a las líneas de negocio relacionadas con excesos y excedentes, que son uno de los sectores con el crecimiento más rápido en el sector de seguros comerciales en los Estados Unidos. Después de los beneficios fiscales…Aon está pagando aproximadamente 16.7 mil millones de dólares, lo que equivale a aproximadamente 14.5 veces el EBITDA ajustado de USI.Una vez que se cuenten las sinergias prometidas, el proyecto podrá financiarse con nuevos préstamos. Se espera que se cierre antes del final del año, y se dice que no aumentará los beneficios por acción ajustados hasta el año 2028. En otras palabras, dos años de costos de integración e intereses son necesarios antes de que la compra mejore los números por acción, tal como se había planeado anteriormente mediante recompra de acciones. El mercado respondió en pocas horas:La acción cayó aproximadamente un 10% el día en que se anunció la transacción..

Las matemáticas del balance general fueron lo que provocó la rebelión del mercado.La transacción lleva el apalancamiento a 4.8 veces el EBITDA.Las agencias de crédito, que rara vez actúan rápidamente, actuaron rápidamente:S&P redujo su perspectiva a negativa., Fitch coloca las calificaciones de Aon en estado de vigilancia, con la posibilidad de una reducción de calificación., yMoody’s volvió a considerar su perspectiva positiva como estable.Eso significa que el mercado y sus prestamistas, en efecto, están de acuerdo en que la situación ha cambiado.

Cabe destacar el momento en que ocurrió todo esto. El director financiero, Edmund Reese…Se retiró de su cargo de inmediato, el 17 de agosto.– Dos semanas antes de la mayor adquisición desde el acuerdo por aproximadamente 13 mil millones de dólares. Un CFO interino firmará el préstamo más grande que la empresa haya hecho jamás. Los ejecutivos que están más entusiasmados con este acuerdo son aquellos a quienes se les paga para que se sientan seguros.Un presidente que compró acciones por 6.5 millones de dólares.Después de las noticias.

¿Por qué los números se ven bien, pero el precio no?

Nada de esto aparece en las tarjetas de análisis que seguirás viendo.El precio objetivo promedio se sitúa cerca de los 400 dólares, aproximadamente un 30% por encima.En ese lugar, las acciones se negociaban a su nivel más bajo recientemente. Y ninguno de los aproximadamente veinte ratings indica que sea recomendable venderlas. Observe la trampa: un consenso que está por encima del mercado significa que no hay compradores dispuestos a impulsar el precio hacia arriba; solo hay dueños que podrían ser convencidos para comprar las acciones. Además, las compras de acciones, el mecanismo que antes servía para frenar la caída del precio de las acciones, es precisamente el mecanismo que Aon ha eliminado.

Esa es también la razón por la cual comprar en los momentos de bajada de precios cuando los resultados son “baratos” es más complicado de lo que parece. El crecimiento por acción que todos midieron fue en parte una cuestión de número de acciones en circulación. Deje de reducir ese número y, en cambio, aumente las ganancias por acción. De esa manera, el valor ajustado de las EPS que justificaba los antiguos multiplicadores desaparece silenciosamente.

Ahora, la explicación honesta para el otro lado: el crecimiento orgánico real – nuevos negocios que ganan los intermediarios, independientemente de los precios – representó aproximadamente el 5% en el último trimestre. La dirección insiste en que el mercado intermedio y las ventas excesivas pueden generar resultados positivos sin depender de un aumento en los precios. Si el acuerdo se integra de manera limpia, como ocurrió con la compra de NFP, si se mantiene dentro de los créditos prometidos y se utiliza eficazmente el capital disponible, entonces los objetivos de $400 parecen razonables. El compra de acciones por parte del presidente después del acuerdo es una expresión genuina de la confianza de quienes están dentro de la empresa.

Eso te da el único criterio para decidirlo. ¿El crecimiento total de los ingresos se acelera de nuevo hacia ese número del 5% orgánico, una vez que los efectos negativos de las ventas se han disipado? ¿Las ganancias por acción según los principios de GAAP vuelven a crecer por sí mismas, sin que las compras de acciones hagan el trabajo pesado? Si es así, entonces la tasa de descuento era un regalo. Si no, entonces “un desempeño deficiente” no significa que el mercado esté de mal humor; es simplemente que el mercado está reconociendo que un motor de crecimiento basado en dinero prestado, con sus compras de acciones suspendidas, merece una prima menor que la que solía darle al compuesto de ganancias.

Aon puede seguir siendo una compañía sólida, pero sus acciones pueden ser de baja calidad. La opinión de la mayoría es positiva: una calificación de “Comprar” y un precio objetivo por encima de los costos de mercado no representan ningún problema para los analistas. La pregunta importante es: ¿quién queda para comprar las acciones, una vez que todos ya han recibido su compensación por creer en la empresa?